【文章內(nèi)容簡介】 eep study on related material。It chooses ROA as the primary indicator of firm performance,and uses panel approach to empirically analyse through electric industry Listed firms from 2020 to results show that:the relation between ownership concentration and performance is inverted U shaped, the Proportion of executive ownership is positively related to firm performance。the relation between executive off icer ’s Payment and performance is not significant in the statecontrolled listed addition,FSP is nonlinear relation with pany performance。The hypothesis that the balances of stock ownership will help to improve firm performance has been confirmed. * 本文得到 教育部人文社會科學(xué) 規(guī)劃基金項(xiàng)目（ — ）的資助，文章的觀點(diǎn)僅代表個人意見，當(dāng)然文責(zé)自負(fù)。 5 【 Key words】 ownership structure。 executive off icer ’s payment。 firm performance。electric industry Listed Firms 一、引言 隨著證券市場的逐步發(fā)展和公司上市法規(guī)的不斷完善，上市程序的規(guī)范化和公司業(yè)績的透明度也得到了提高。由于公司的行業(yè)特征、經(jīng)營戰(zhàn)略、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及治理結(jié)構(gòu)等方面存在差異，因而，在現(xiàn)實(shí)中公司的業(yè)績必然千差萬別。依據(jù)薪酬契約理論可知，不 同的 公司業(yè)績與差異性的高管薪酬激勵存在必然的聯(lián)系 ， 特別是在大型企業(yè)集團(tuán)中 ， 高管們的薪酬激勵已成為公司成敗的關(guān)鍵，故上市公司的高管薪酬與公司業(yè)績的關(guān)系已經(jīng)成為管理層和學(xué)術(shù)界關(guān)注和研究的熱點(diǎn)之一。 股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅涉及到大股東持股比例和公司性質(zhì)等信息，還對公司的最終控制權(quán)及公司業(yè)績產(chǎn)生影響。股權(quán)的結(jié)構(gòu)安排必定會涉及到公司剩余索取權(quán)的分配問題，而剩余索取權(quán)的分配形式作為一種產(chǎn)權(quán)安排，分配機(jī)制是否合理健全將影響其能否有效約束和激勵不同股東的行為，進(jìn)而影響到高管代理行為和公司業(yè)績。在許多股份 制公司中，被社會各界廣泛關(guān)注且眾所周知的行為或現(xiàn)象，比如大股東剝削小股東、違法內(nèi)部交易、公司高管轉(zhuǎn)移公司流動性資產(chǎn)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓所帶來的公司控制權(quán)變化等，這都反映了股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理體系中的重要作用。 大多上市的電力行業(yè)公司僅僅是國企的重組、兼并，而新成立的股份制公司只不過是國企的外殼，管理體制并沒發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。作為壟斷性行業(yè)，電力行業(yè)的絕大多數(shù)上市公司都是“一股獨(dú)大”、國家控股，公司的高利潤來源于壟斷性地位。國內(nèi)對于電力行業(yè)中的上市公司的高管薪酬、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的實(shí)證研究還十分缺乏，本文擬就該問題做出嘗 試性回答。本文運(yùn)用 19962020年電力行業(yè) 52家上市公司的數(shù)據(jù)，通過面板方程來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬對公司業(yè)績的影響，并間接性地度量高管持股比例、國有控股、股權(quán)制衡度等因素對公司業(yè)績的敏感程度。此外，還采用紡織業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較研究 ， 希望通過進(jìn)一步的比較研究可以揭示上市公司業(yè)績的決定機(jī)制。 后文的結(jié)構(gòu)安排如下 ： 第二部分是文獻(xiàn)回顧與研究假說 ； 第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證分析 ； 最后是文章的結(jié)論。 二、文獻(xiàn)回顧與研究假說 自從實(shí)行公司的剩余索取權(quán)與公司的最終控制權(quán)分離以來，管理層的委托代理問題將是 不可避免的。國家全額出資的國有企業(yè)代理成本最大，問題最多，比如過度公款消費(fèi)（在職消費(fèi)）、企業(yè)盲目擴(kuò)張等。 本文將借助股權(quán)權(quán)衡理論、委托代理理論等來闡述股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系，據(jù)此作為本文的理論基礎(chǔ)并提出研究假說。 （一）文獻(xiàn)回顧 股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個分支是研究股權(quán)集中和內(nèi)部股權(quán)對公司業(yè)績的影響，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司業(yè)績等選取指標(biāo)的差異以及計(jì)量模型的不同，學(xué)者們得到的結(jié)論大相徑庭。 Demsetz（ 1983）認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是股東在股票市場上進(jìn)行交易而形成的結(jié)果，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)與公 司績效之間不存在對應(yīng)關(guān)系。 Holderness和 Sheehan（ 1988）通過對股權(quán)集中和股權(quán)分散的兩類上市公司的業(yè)績進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效并不相關(guān)。 MeConnell和 servaes（ 1990）對 1976年 1173個樣本公司進(jìn)行實(shí)證分析，得出托賓 Q與內(nèi)部股東的持股比例呈倒 U型關(guān)系。Cho認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)變化是公司績效變化的結(jié)果，而不是公司績效變化的原因。 Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為管理層持有一定比例的股份或外部股東對管理者監(jiān)督程度的增加，都可以減少代理成本并提高公司的業(yè)績。 Morck、 Shleifer和 Vishny(1988)提出，管理者以自身利益最大化的動機(jī)來分配公司的資源對公司業(yè)績有負(fù)面影響；而隨著管理者持股比例的增加，管理者與外部股東利益趨于一致，并顯著提高公司的業(yè)績。 隨著中國經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展和研究方法的趨向成熟，國內(nèi)許多學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績進(jìn)行了系統(tǒng)性的研究。以滬深兩市 1993年底的 174家上市公司為樣本，孫永祥、黃祖輝（ 1999）發(fā)現(xiàn)第一大股東的持股比例與公司業(yè)績呈倒 U型的曲線關(guān)系。陳曉和江東（ 2020）通過實(shí)證得出，在競爭性行業(yè)中，國有股比例與上市公司的業(yè)績負(fù)相 關(guān)，流通股比例與上市公司的業(yè)績正相關(guān)，法人股比例與上市公司的業(yè)績正相關(guān)，但對于壟斷性行業(yè)則不成立。陳小悅和徐6 曉東（ 2020）認(rèn)為，在投資人利益缺乏保護(hù)時，流通股比例與企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān)；在非保護(hù)性行業(yè)中第一大股東持股比例與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)；國有股比例、法人股比例與企業(yè)業(yè)績之間的相關(guān)關(guān)系不顯著。朱武祥、宋勇（ 2020）以家電行業(yè)上市公司為例進(jìn)行研究得出：公司價值與股權(quán)集中度無顯著相關(guān)性，與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也無關(guān)。 Barro和 Barro (1990) 發(fā)現(xiàn)高管的薪酬變化取決于企業(yè)業(yè)績的變化 ，即兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系。 Sloan(1993)證明了會計(jì)凈收益與 CEO現(xiàn)金報(bào)酬正相關(guān)， Hall和 Lieman(1998)認(rèn)為管理層薪酬與公司業(yè)績具有相關(guān)性。 Pieter和 Kabir（ 2020）通過研究荷蘭上市公司高管薪酬數(shù)據(jù)，并沒得出兩者正相關(guān)，而 Core等（ 1999）則發(fā)現(xiàn) CEO薪酬與經(jīng)營業(yè)績負(fù)相關(guān)。 國內(nèi)的大部分研究并沒有得出高管薪酬與公司業(yè)績顯著相關(guān)性的結(jié)論，如魏剛（ 2020）、李琦（ 2020）、李增泉（ 2020）、諶新民和劉善敏（ 2020）等。然而，張俊瑞等（ 2020）發(fā)現(xiàn)高管的人均年薪與公司的 經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)穩(wěn)定的正相關(guān)。杜興省、王麗華（ 2020）在選取公司業(yè)績四個指標(biāo)的基礎(chǔ)上，研究發(fā)現(xiàn)在國有性質(zhì)的上市公司中高管薪酬與上年度 ROA的影響方向?yàn)檎?，而在民營的上市公司中卻為負(fù)。劉斌、劉星、李世新和何順文（ 2020）則發(fā)現(xiàn)，我國上市公司管理層薪酬對公司業(yè)績的敏感性在逐步增強(qiáng)。 （二）現(xiàn)存研究的不足 上述有關(guān)研究為我們進(jìn)一步展開對 股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬與公司業(yè)績之間關(guān)系的 理論探討和實(shí)踐檢驗(yàn)提供借鑒意義，但存在一些不足和問題。 第一，公司業(yè)績指標(biāo)的選擇問題。有關(guān)實(shí)證研究中所采用的公司業(yè)績的指標(biāo)大多是從公司的 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算得來的。由于中國會計(jì)制度的不完善，國內(nèi)上市公司高管操縱會計(jì)報(bào)表、粉飾業(yè)績的現(xiàn)象，這會大大降低會計(jì)績效指標(biāo)的有效性，進(jìn)而影響到這些指標(biāo)估計(jì)結(jié)果的可靠性。第二，樣本的選取問題。國內(nèi)很多學(xué)者的研究僅選用一年或兩年的數(shù)據(jù)，很難描述股權(quán)結(jié)構(gòu)變化、高管薪酬與業(yè)績之間的動態(tài)關(guān)系。第三，研究方法的不足。在模型的構(gòu)建方面上，現(xiàn)有多數(shù)的研究只考慮單向關(guān)系，即股權(quán)結(jié)構(gòu)或高管薪酬對公司業(yè)績的影響，很少考慮變量之間的內(nèi)生性問題。另外，由于樣本數(shù)據(jù)的異質(zhì)性，采用經(jīng)典線性回歸將使估計(jì)結(jié)果出現(xiàn)偏誤，并影響計(jì)量模型的準(zhǔn)確度，而采 用面板方程可以有效解決這一問題。 （三）研究假說 由于許多政治上的原因 ，在 規(guī)模較大的企業(yè)集團(tuán)中， Jensen和 Murphy(1990)認(rèn)為高管薪