【文章內(nèi)容簡介】 金融最根本的功能是引導(dǎo)儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化，根據(jù)資金流動是直接借助一次合約（資金供求雙方直接見面）還是兩次合約（經(jīng)過金融中介）在金融體制中的比重，可以劃分為兩種不同的融資模式，即直接金融與間接金融；再根據(jù)這兩種融資模式在金融體制中的地位，區(qū)分所謂的銀行主導(dǎo)型體制與市場主導(dǎo)型體制。 目前我國是典型的銀行主導(dǎo)型金融體系。 2020 年，我國個人保險業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入 2500 億元，約占當(dāng)年新增居民儲蓄存款的 18％，保險對儲蓄已形成一定的分流作用。但從儲蓄分流所形成的保險資金向投資轉(zhuǎn)化的情況看， 18％投資于國債， ％投資于證券投資基金，而 52％又投資于銀行存款。保險業(yè)從居民儲蓄中分流出來的一半以上資金又重新回流到銀行，需要通過銀行進(jìn)行二次交易后再融資出去，增加了交易成本，降低了金融資源的配置效率。另一方面，保險業(yè)在金融資源配置中發(fā)揮作用的空間很大。 2020 年，我國居民儲蓄存款余額達(dá) 萬億元，居民儲蓄率高達(dá) 39％。通過保險公司吸收居民儲蓄的長期資金可以集中使用、專家管理、組 合投資，按照資金匹配的原則配置到資本市場，取得更高的投資收益。因此，遵循金融體系之間的內(nèi)在 規(guī)律 ，建立我國保險市場與資本市場的有機(jī)聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)保險市場與資本市場互動發(fā)展，是一種雙贏的選擇，是保障我國金融體系健康發(fā)展的基本前提之一。 其實(shí)，我國立法部門對保險資金入市限制的重要原因在于我國股市的非理性以及可能引發(fā)的風(fēng)險。但我國股市的非理性就在于證券市場的投資者結(jié)構(gòu)過于分散，機(jī)構(gòu)投資者偏少，大量短期資金和小額資本充斥，如果有保險資金的 參與將會改善股市結(jié)構(gòu)，保險資金特別是壽險所具備的長期性、穩(wěn)定性更有助于消除股市的過度投機(jī)和波動性，而股市的高收益反過來又會改善保險資金的運(yùn)用效果，因此，保險資金入市有助于實(shí)現(xiàn)股市與保險業(yè)的雙贏。顯然，保險資金可以加速資本市場的成熟，反過來，資本市場又反哺保險市場，使保險資金運(yùn)用降低風(fēng)險，收益更大。 發(fā)展 經(jīng)濟(jì) 學(xué)認(rèn)為，發(fā)展 中國 家要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)起飛，資本形成是其約束條件和決定性因素。盡管我國目前的儲蓄率在世界各國中名列前茅，但是由于儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道不暢，機(jī)制不順，嚴(yán)重 影響 了我國的資本形成和資本積累。在西方發(fā)達(dá)國家，資本市場是集中資本、積累資本的主要場所，直接融資是工商 企業(yè) 組織資本的基本形式，而保險基金、養(yǎng)老基金和證券投資基金又是資本市場最主要的機(jī)構(gòu)投資 者，其中證券投資基金的主要買家還是保險基金和養(yǎng)老基金。因此，發(fā)揮保險在資本市場的機(jī)構(gòu)投資者作用，有利于促進(jìn)長期投資。通過不斷增加滿足長期金融資產(chǎn)的要求，可以促進(jìn)金融市場的發(fā)展，提高管理金融風(fēng)險的能力。保險公司的融資服務(wù)不同于銀行，單是充當(dāng)了借款人（政府和企業(yè)）和投資人（有閑散資金的儲蓄者）的中介。保險公司能夠動員長期資本，使儲蓄機(jī)構(gòu)化。小額儲蓄者如果只是把錢放在家里，就無法支持政府和商業(yè)部門大融資需要，從而也就無法支持經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。如果把錢存入定期存款帳戶，這樣也只是為銀行貸款提供一種定期的支持。相反，如果小 額儲蓄者將資金投資于保險，保險資金就能夠通過購買債券和股票投資于資本市場來滿足實(shí)際部門的長期資金需要，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。 二、保險市場與資本市場互動發(fā)展的國際經(jīng)驗(yàn)實(shí)證 本質(zhì)上講，保險資金的投資需求與證券市場的融資需求互動互補(bǔ)。在市場經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的國家，保險業(yè)積聚和融資的能力僅次于銀行業(yè)。保險資金很大一部分通過各種形式投資于證券市場，成為證券市場的主要機(jī)構(gòu)投資者。 英國對保險資金進(jìn)入證券市場的限制比較寬松，保險公司股票投資所占的比重較大。上個世紀(jì) 60年代以后，這一比重達(dá)到了 25％以上。到了 90年代 ，英國投資于國內(nèi)公司普通股的保險資金占保險總資金的 43％以上，投資于國外公司普通股的比重在 10％以上。同時，保險資金在股票市場中所占的市值也越來越大。至 2020 年末，英國保險公司投資證券 3000 億英磅，所持有的證券市值占倫敦證券市場的 20％左右，其作用舉足輕重。 美國的保險資金一般投向債券、股票、抵押貸款、不動產(chǎn)等領(lǐng)域。 1970 年，美國保險公司持有的上市公司股票總值占股票市場總市值的比例為 ％，而1995 年上升到 ％， 1998 年達(dá)到了 ％。 2020 年財產(chǎn)和災(zāi)害險公司持有證券上升到了 34％，生命和健康險公司持有證券上升到了 20％多。與英國不同的是，美國對于保險公司投資證券市場的限制較多。比如紐約的保險立法不僅規(guī)定投資方式，而且嚴(yán)格限制投資比率。 日本保險公司的主要投資領(lǐng)域在證券市場，占其投資結(jié)構(gòu)的 50％以上。最初，日本保險公司的主要投資領(lǐng)域?yàn)橘J款，上個世紀(jì) 80 年代中期以后，日本證券市場收益率逐年提高，保險公司貸款的比率逐漸下降，其證券投資的比率相應(yīng)提高，到 1996 年，比率達(dá)到了 ％；現(xiàn)在，日本保險公司是證券市場的重要參與者，至 2020 年 6月，投資證券資產(chǎn)占 ％，其中投資外 國證券達(dá) ％，股票投資一般占股票市場總市值的 15％左右。 韓國是新興市場國家，盡管對現(xiàn)金、儲蓄和證券的限額已經(jīng)取消，目前韓國政府通過對大多數(shù)資產(chǎn)設(shè)定限額，實(shí)施積極管理體制，保險公司證券投資的比重也在逐步加大。 2020 年，保險公司的股票和證券資產(chǎn)價值為 萬億韓元，占主要機(jī)構(gòu)投資者股票和證券資產(chǎn)總價值的 ％。 2020 年底，韓國保險公司的資產(chǎn)組合中，債券占投資資產(chǎn)總額的 ％，而股票占投資資產(chǎn)總額的 ％。 從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，保險市場和資本市場的相互作用和互動發(fā)展，可以產(chǎn)生 巨大的潛在利益。保險公司作為機(jī)構(gòu)投資者對于商業(yè)銀行融資占絕對優(yōu)勢，可以作為巨大的力量，在金融體制中促進(jìn)競爭和提高效率，可以激勵金融創(chuàng)新，促進(jìn)資本市場現(xiàn)代化，提高信息披露的透明度，加強(qiáng)公司治理。 三、保險資金投資于資本市場的不同模式的比較 研究 從國際上看，保險資金投資于資本市場主要采取三種方式：一是通過下設(shè)具有獨(dú)立法人資格的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理和運(yùn)作； —— 是保險公司內(nèi)部設(shè)立投資部門進(jìn)行管理運(yùn)作；三是委托其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資管理 運(yùn)作。目前我國保險公司一般采用的是第二種方式。 2020 年，中國人保成立了保險資產(chǎn)管理公司，預(yù)示著我國保險資金運(yùn)用主體的專業(yè)化組織模式已經(jīng)浮出水面。 設(shè)立具有獨(dú)立法人資格的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理，即通過全資或控股子公司運(yùn)作。子公司除了重點(diǎn)管理母公司的資產(chǎn)外，還經(jīng)營管理第三方資產(chǎn)。在躋身2020 年全球 500 強(qiáng)企業(yè)中的 34家股份制保險公司中， 80％采取資產(chǎn)管理公司模式的做法運(yùn)作保險資金，其余公司仍然采用投資部模式或委托投資模式。即便是這 80％的大公司也并非只采取資產(chǎn)管理公司一種模式，它們同時還在公司內(nèi)部設(shè)立證 券部、國債部、不動產(chǎn)管理部等投資部門管理保險資金。 投資部運(yùn)作模式，即內(nèi)設(shè)投資機(jī)構(gòu)。按此種模式進(jìn)行運(yùn)作，有利于公司對其資產(chǎn)直接管理和運(yùn)作。例如有著 135 年 歷史 的美國大都會人壽在總部就設(shè)立了專門的投資部，管理著 1500 億美元的資產(chǎn)，同時對海外公司投資業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管，還直接參與保險產(chǎn)品的開發(fā)。 委托投資運(yùn)作模式透明度較高，不但可以減少資產(chǎn)管理公司和投資部模式較高的成本支出，受托人則可以集聚眾多資金來源形成較大的規(guī) 模效益。實(shí)行委托管理較多的一般是再保險公司、產(chǎn)險公司和一些小型壽險公司。部分大型保險公司也將個別投資品種（如投資連結(jié)險）交由基金公司運(yùn)作。提供委托管理的機(jī)構(gòu)主要是一些獨(dú)立的基金公司和部分綜合性資產(chǎn)管理公司。以美國市場為例，從保險公司數(shù)量上看，上個世紀(jì) 80年代未有一半的保險公司采取委托投資方式（美國稱第三方資產(chǎn)管理），而現(xiàn)在已達(dá)到 3／ 4；從資金量上看，美國保險公司外包出去的資產(chǎn)從 1990 年的 1 400 億美元增加到目前的近 3 000 億美元，保險資產(chǎn)外包率從 8％提高到 11％。 四、我國保險市場與資本市場互動 發(fā)展的路徑選擇 隨著保險業(yè)的快速發(fā)展，保險公司的可運(yùn)用資金不斷增加。截止 2020 年 3月末，我國保險公司資金運(yùn)用余額為 6292 億元，其中，銀行存款占 ％，國債投資占 ％，證券投資基金投資占 ％，金融債券投資占 ％，企業(yè)債投資占 ％，其他投資占 ％。拓寬保險資金運(yùn)用渠道，從政策環(huán)境、保險業(yè)資金運(yùn)用能力等方面努力提高保險資金的運(yùn)用效益，是我國保險業(yè)進(jìn)一步發(fā)展中面臨的重要問題。鑒于目前我國保險市場和資本市場基本處于分離狀態(tài)，保險業(yè)的發(fā)展較為封閉，為有效發(fā)揮保險的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償、 資金融通和 社會 管理三大功能作用，在未來必須研究以下幾種渠道，以解決保險市場和資本市場的互動發(fā)展問題。 （一）增加投資債券范圍 中國保監(jiān)會在 2020 年 6 月公布了《保險公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》，對保險公司進(jìn)行企業(yè)債券投資的限制放寬，長期以來制約保險業(yè)資金運(yùn)用的投資企業(yè)債券范圍狹窄、比例過低等狀況將得到改善。保險公司購買企業(yè)債券的范圍增加，不再限于《保險公司購買中央企業(yè)債券管理辦法》規(guī)定的信用評級達(dá) AA+以上的鐵路、三峽、電力等中央企業(yè)債券，而是經(jīng)監(jiān)管部門認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)評級在 AA 級以上的企業(yè)債券，并且投資比例可以提高到上月末總資產(chǎn)的 20％。 有關(guān)專家認(rèn)為，對信用評級做出較高要求，符合保險資金安全穩(wěn)健、保值增值的投資風(fēng)格，而放寬投資企業(yè)債券范圍，則符合債券市場的發(fā)展趨勢。 （二）買賣證券投資基金 從 1999 年 10 月《保險公司投資證券投資基金管理暫行辦法》施行，保險公司一直是基金市場的主要投資者和中堅(jiān)力量。目前，保險公司約持有封閉式基金總額的 1／ 3，開放式基金總額的 1／ 10，而且比例還在不斷上升 。保險業(yè)在基金業(yè)發(fā)展中的作用會越來越重要。 但由于 目前 中國 證券市場的規(guī)模比較小，可投資的品種相對較少， 金融 創(chuàng)新的步伐也比較慢，證券投資基金難以進(jìn)行差別化投資，其專家理財?shù)膬?yōu)勢并不能很好地發(fā)揮出來，這在相當(dāng)程度上限制了保險資金入市的積極性。 因此，資本市場和基金業(yè)都應(yīng)該加快創(chuàng)新步伐，為保險資金提供更多的投資品種。 中國保監(jiān)會公布的《保險公司管理規(guī)定》（修改稿），對保險資金運(yùn)用范圍、保險公司經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍、保險公司及分支機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門檻等條款做出較大調(diào)整和修改，并向 社會 各界征求意見。其中第 79 條在保險資金運(yùn)用范圍里，明確增加了 “ 買賣證券投資基金 ” 的具體條款。 此外，《證券投資基金法》的制定，對于未來基金業(yè) 發(fā)展 是一個利好的消息，應(yīng)在新的 法律 中解決好一些根本 問題 。 （三）設(shè)立資產(chǎn)管理公司 保險業(yè)的迅速壯大和持續(xù)發(fā)展迫切需要更加專業(yè)化的資金運(yùn)用管理體制與之相適應(yīng)，保險資產(chǎn)管理公司的設(shè)立和成功運(yùn)作是保險資金運(yùn)用管理體制改革方面的新舉措、新思路，其積極作用至少表現(xiàn)在以下四個方面：有利于更加有效地適應(yīng) 保險資金高度集中、統(tǒng)一管理、專業(yè)化運(yùn)作的要求；有利于建立更加 科學(xué) 合理的投資決策體制和運(yùn)行機(jī)制；有利于促進(jìn)承保業(yè)務(wù)發(fā)展和投資運(yùn)作水平的提高；有利于更好地維護(hù)保單持有人的權(quán)益。 《保險資產(chǎn)管理公司管理規(guī)定》（征求意見稿）對保險資產(chǎn)管理公司經(jīng)營范圍的規(guī)定是： “ 受托和委托管理運(yùn)用人民幣、外幣保險資金；管理運(yùn)用自有人民幣、外幣資金；與保險資金運(yùn)用業(yè)務(wù)相關(guān)的咨詢業(yè)務(wù) ” ，以及 “ 經(jīng)國務(wù)院和監(jiān)管部門批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù) ” 。同時，保險 資產(chǎn)管理公司雖然沒有明確被定性為 “ 保險 ” 類 企業(yè) ，但歸中國保監(jiān)會監(jiān)管。保險資產(chǎn)管理公司從事各項(xiàng)資金運(yùn)用業(yè)務(wù)應(yīng)嚴(yán)格遵守《保險法》和相關(guān)金融法規(guī)的規(guī)定。盡管從目前來看，保險資產(chǎn)管理公司在資金運(yùn)用上沒有太大的突破，但成立保險資產(chǎn)管理公司至少奠定了一個基本的實(shí)體基礎(chǔ)。從長遠(yuǎn)看，《保險資產(chǎn)管理公司管理規(guī)定》對保險資產(chǎn)管理公司經(jīng)營范圍的限制注定是一種過渡性規(guī)則。 （四）直接上市進(jìn)入資本市場 國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾金融服務(wù) 評級董事黃如白認(rèn)為，中國內(nèi)地保險市場發(fā)展面臨的最大挑戰(zhàn)就是內(nèi)地主要保險公司的償付儲備比較弱。以 2020 年的承保額 計(jì)算 ，壽險與非壽險公司須分別增資 150 億到 200 億元及 70 億至 100 億元，才能達(dá)到投資級別（ BBB）級的資本充足水平，若承保額進(jìn)一步增長，差額將進(jìn)一步擴(kuò)大。所以，上市集資是填補(bǔ)償付儲備最可行的渠道。 2020年 11月 6日，中國人保在香港掛牌交易，募集資金 54億元，其中 ％將用于充實(shí)資本金。中國人壽于 12月初在香港及紐約上市，籌資額 35 億美元。這樣，一方面可以盡快通過上市等方式補(bǔ)充保險公司的資本金，提高其抗風(fēng)險能力。另一方面中國保險公司經(jīng)過股份制改造后，整體進(jìn)入資本市場也必將給資本市場帶來一股新的力量。 （五）保險證券化創(chuàng)新 保險證券化是指保險公司通過創(chuàng)立和發(fā)行金融證券，將承保風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場的過程。是 20 世紀(jì) 90年代國際金融市場出現(xiàn)的一種新的發(fā)展趨勢，是保險公司為提高承保能力、分散風(fēng)險而在資本市場上推出的一種創(chuàng)新工具，對保險業(yè)、資本市場乃至整個金融業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重要 影響 。據(jù)有關(guān)資料顯示，英美兩國財產(chǎn)保險業(yè)的資產(chǎn)證券化率高達(dá) 90％，壽險業(yè)達(dá) 80％以上。一般而言，保險證券化的過程包括兩個環(huán)節(jié)，第一，將承?，F(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為可買賣的金融證券；第二，通過證券交易，將承保風(fēng)險轉(zhuǎn)移給資本市場。通過證券化形式，將承保風(fēng)險利用資本市場機(jī)能加以分散，或轉(zhuǎn)嫁至市場中較有能力（或資力）承擔(dān)風(fēng)險之人，而不致集中于單一保險公司、再保險公司或資本市場投資人。這是金融市場的結(jié)構(gòu)性融合。 從國際市場情況看，財產(chǎn)保險巨災(zāi)風(fēng)險的證券化形式主要有巨災(zāi)債券、巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)期權(quán)等。在人壽保險業(yè)，根據(jù)壽險和年金產(chǎn)品