【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 序的混亂。 但是，分業(yè)經(jīng)營(yíng)的體制弊端也是顯 而易見的：人為地割裂貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)之間的天然聯(lián) 中國(guó)最龐大的下資 料庫(kù) (整理 . 版權(quán)歸原作者所有 ) 第 9 頁(yè) 共 22 頁(yè) 系，阻止資本在各個(gè)金融子市場(chǎng)間的自然流動(dòng)，不僅不利于中央銀行貨幣政策的有效傳導(dǎo)，而且不利于金融市場(chǎng)的深化。同時(shí)，加入 WTO的進(jìn)程使我們感到金融市場(chǎng)的開放已經(jīng)迫在眉睫，而且開放的速度可能超過(guò)想象。即使我們不遵循“國(guó)民待遇”原則，使花旗集團(tuán)這樣的金融“巨無(wú)霸”在我國(guó)國(guó)內(nèi)的業(yè)務(wù)受到嚴(yán)格限制，但讓我們那些規(guī)模小得可憐的銀行、證券、保險(xiǎn)、信托公司分頭對(duì)付具有“金融超市”背景的國(guó)際金融集團(tuán)的沖擊，也是心有余而力不足的。所以，我們不但需要在行業(yè)內(nèi)部進(jìn)行整合，加大企業(yè)規(guī)模， 而且也要學(xué)習(xí)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上減少經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的限制，形成中國(guó)的金融集團(tuán)（除光大集團(tuán)外，中信、平安在香港上市就是一個(gè)信號(hào)），去參加國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。另一方面，國(guó)企改革的緊迫性也需要資金在行業(yè)間的流通取得突破。國(guó)企改革包括改善國(guó)企財(cái)務(wù)和融資結(jié)構(gòu)，要加大直接融資的比例，就要使資金不在部分行業(yè)“沉淀”下來(lái)，使資本市場(chǎng)活躍起來(lái)，提高資金使用效率，改善國(guó)企整體上資本不足的窘境。 因此，近期出臺(tái)的“券商融資”、“保險(xiǎn)資金入市”等政策，在一定程度上打破了分業(yè)經(jīng)營(yíng)的傳統(tǒng)管理體制，券商進(jìn)入銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)，使銀行資金合法、快 速地進(jìn)入股市，保險(xiǎn)公司購(gòu)買和配售證 券投資基金后，能夠間接投資股市。在這一基礎(chǔ)上，銀行、證券和保險(xiǎn)的資金達(dá)到了一定程度的混合，進(jìn)而分業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的模式有了一些改變，管理上的難度加大了。從趨勢(shì)上看，中國(guó)金融體制有可能因此而逐步發(fā)展為混業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式。 二、利率自由化是金融深化的主題，保險(xiǎn)資金入市的政策將有利于形成我國(guó)的市場(chǎng)利率 利率調(diào)控，是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主要內(nèi)容之一。多年來(lái)，在經(jīng)濟(jì)體制改革過(guò)程中，政府一直注重利率體制改革。黨的十四屆三中全會(huì)《關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》為利率改革指出了目標(biāo) ：“中央銀行按照資金供求狀況及時(shí)調(diào)整基準(zhǔn)利率，并允許商業(yè)銀行存貸款利率在規(guī)定幅度內(nèi)自由浮動(dòng)。” 1993年 12月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》也明確指出：“中國(guó)人民銀行要制定存、貸款利率的上下限，進(jìn)一步理順存款利率、貸款利 中國(guó)最龐大的下資 料庫(kù) (整理 . 版權(quán)歸原作者所有 ) 第 10 頁(yè) 共 22 頁(yè) 率、有價(jià)證券利率之間的關(guān)系；各類利率要反映期限、成本、風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)別，保持合理利差；逐步形成以中央銀行利率為基礎(chǔ)的市場(chǎng)利率體系?！苯?jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，利率體制的改革取得了非常大的成就，基本達(dá)到了預(yù)期的目標(biāo)：中央銀行適時(shí)調(diào)整基準(zhǔn)利率、商業(yè)銀行貸款利率在一定限度內(nèi)浮動(dòng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)利率市場(chǎng)化、國(guó)債回 購(gòu)市場(chǎng)形成等等。 但這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因?yàn)樽C券、銀行、保險(xiǎn)是中國(guó)金融市場(chǎng)中最主要的組成部分，也是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中資金流動(dòng)量最大、最頻繁的領(lǐng)域，如果這些領(lǐng)域之間的資金相互分割，就無(wú)法形成整個(gè)社會(huì)的市場(chǎng)利率。如果資金能夠在這幾個(gè)市場(chǎng)之間充分、自由地流動(dòng)，就有利于有效配置社會(huì)資源，促進(jìn)各個(gè)行業(yè)資金供求的平衡，在整個(gè)市場(chǎng)中形成大致相當(dāng)?shù)馁Y金收益率，進(jìn)而可以形成統(tǒng)一的資金融通利率，最終實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化和自由化。 三、擴(kuò)大證券市場(chǎng)資金來(lái)源，解決證券市場(chǎng)資金供求不平衡 保險(xiǎn)資金入市是個(gè)戰(zhàn)略性政策，和減持國(guó)有股及國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性 調(diào)整有相當(dāng)豐富的聯(lián)系。按照這一政策，保險(xiǎn)資金可以購(gòu)買二級(jí)市場(chǎng)上流通的證券投資基金，也可以在一級(jí)市場(chǎng)上參加新發(fā)行的證券投資基金的配售。隨著保險(xiǎn)資金入市量的不斷增加，在證券市場(chǎng)一、二級(jí)市場(chǎng)上的資金都會(huì)大大增加，有利于活躍市場(chǎng)、配合國(guó)企改革和上市發(fā)行。隨著國(guó)企改革三年解困攻堅(jiān)階段的到來(lái)，雖說(shuō)不能“一股就靈”，但擴(kuò)大直接融資比例的政策已使新股發(fā)行云卷浪涌，解決證券市場(chǎng)上資金供求不平衡問(wèn)題已是迫在眉睫。隨著保險(xiǎn)市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，保險(xiǎn)資金入市將與其他政策（三類企業(yè)入市等）一起，解決市場(chǎng)的投資需求問(wèn)題。關(guān)于保險(xiǎn)資金入市的可 能數(shù)量，我們?cè)谇拔囊鸭右苑治觥? 四、“保險(xiǎn)資金入市”有利于證券投資基金市場(chǎng)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)。 現(xiàn)在，不少證券投資基金的市場(chǎng)價(jià)格都低于其凈資產(chǎn)價(jià)。雖然市場(chǎng)存在短期下行的預(yù)期，但長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)股票市場(chǎng)必將會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)展現(xiàn)出一個(gè)上升格局。證券投資基金將從中獲得不菲的收益，應(yīng)該會(huì)高于同期的銀行存款利率水平（例如今年第三季度，證券投資基金 中國(guó)最龐大的下資 料庫(kù) (整理 . 版權(quán)歸原作者所有 ) 第 11 頁(yè) 共 22 頁(yè) 平均凈值增長(zhǎng) ％，而深市綜指增長(zhǎng)－ ％， 3 個(gè)月定期存款利率為 ％）。但目前股市的大多數(shù)參與者都抱著一定的投機(jī)心理，希望短期內(nèi)獲得遠(yuǎn)高于存款利率的收益，自然不熱 衷于投資講求穩(wěn)定的證券投資基金。而保險(xiǎn)公司就不同，它們要求長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，收益率高過(guò)成本率就可以通過(guò)規(guī)模經(jīng)營(yíng)獲取巨額利潤(rùn)，所以證券投資基金確實(shí)符合保險(xiǎn)資金的“胃口”。同時(shí)，保險(xiǎn)公司最拿手的就是對(duì)各種收益率的“精算”，通過(guò)保險(xiǎn)公司精確的計(jì)算和其資金的參與，證券投資基金的長(zhǎng)期投資價(jià)值一定能夠在市場(chǎng)價(jià)格上體現(xiàn)出來(lái)。 國(guó)外保險(xiǎn)資金進(jìn)入證券市場(chǎng)的基本經(jīng)驗(yàn) 附圖 {圖 } 圖 2 1975～ 1992年 6國(guó)承保盈虧率（盈率／保費(fèi)） 保險(xiǎn)公司作為非銀行的金融企業(yè)，其利潤(rùn)創(chuàng)造從何而來(lái)？保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)分為兩大塊：一是承保，其利 潤(rùn)為基本持平或虧損，主要作用是吸納資金；二是投資，以創(chuàng)造利潤(rùn)。從西方保險(xiǎn)業(yè)六大國(guó)的承保盈虧率和投資收益率狀況，我們不難發(fā)現(xiàn)各國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的上述經(jīng)營(yíng)之道和生存發(fā)展之路（見圖 圖 3）。 由此可見，沒有資金運(yùn)作，保險(xiǎn)公司將難以為繼，而開辟多種投資渠道是保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)的內(nèi)在客觀要求。 附圖 {圖 } 圖 3 1975～ 1992年 6國(guó)投資收益率（投資收益／保費(fèi)） 一、保險(xiǎn)基金的規(guī)模 在國(guó)際資本市場(chǎng)上，保險(xiǎn)基金連同養(yǎng)老基金和投資基金成為傳統(tǒng)的三大基金類機(jī)構(gòu)投資者。保險(xiǎn)基金，來(lái)源于保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)中的沉淀資金。由于保險(xiǎn)商品尤其 是壽險(xiǎn)商品的特點(diǎn)，保費(fèi)收入和保險(xiǎn)金的支出有時(shí)間差和數(shù)量差，在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，現(xiàn)金流入要大于現(xiàn) 金流出。從動(dòng)態(tài)的角度看，就有一筆資金長(zhǎng)期沉淀在保險(xiǎn)公司手中，從而形成了保險(xiǎn)基金。 中國(guó)最龐大的下資 料庫(kù) (整理 . 版權(quán)歸原作者所有 ) 第 12 頁(yè) 共 22 頁(yè) 從 5個(gè)主要發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)基金的資產(chǎn)規(guī)模（見表 1）可以看出，保險(xiǎn)公司形成的保險(xiǎn)基金在三大基金類機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)規(guī)?？傤~中占 43％，位居三大基金之首。由于保險(xiǎn)基金與其他基金在資產(chǎn)來(lái)源、目的、性質(zhì)上具有不同特點(diǎn)，資金運(yùn)用原則和具體的投資組合也就會(huì)有差異。養(yǎng)老基金要求保障退休職工的收入和生活水平免受通貨膨脹之累，對(duì)資金運(yùn)用的安全性和收益性要求特 別高。 表 1 1992 年三大基金規(guī)模對(duì)比 單位：億美元 類 別 加拿大 德國(guó) 日本 英國(guó) 美國(guó) 總計(jì) 所占比重 養(yǎng)老基金 1917 626 1919 6705 33343 44510 38% 人壽保險(xiǎn) 1318 3414 12148 5747 16245 38872 33% 公司 非人壽保 1879 2185 956 6287 11307 10% 險(xiǎn)公司 投資基金 529 1716 3469 912 15954 22580 19% 資料來(lái)源：國(guó)際貨幣基金組織，《國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)展前景和 政策》，中國(guó)金融出版社， 1996年。 投資基金則根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益匹配原則，不同投資組合中對(duì)應(yīng)著不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益，有追求價(jià)值成長(zhǎng)型、追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益型、追求穩(wěn)健績(jī)優(yōu)型等多種不同類型之分。而保險(xiǎn)基金由于是投保人的資金、保險(xiǎn)公司的負(fù)債，并且根據(jù)精算原則科學(xué)計(jì)算，資金運(yùn)用也特別強(qiáng)調(diào)安全性，風(fēng)險(xiǎn)管理上有資產(chǎn)負(fù)債匹配管理方法等。對(duì)于保險(xiǎn)基金進(jìn)入資本市場(chǎng)，各國(guó)均采取審慎開放的原則。 二、新興工業(yè)化國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)保險(xiǎn)基金投資的限制 以壽險(xiǎn)資金為例，由于期限較長(zhǎng)，為其靈活多樣地運(yùn)作資金提供了客觀條件，同時(shí)由于其具