【文章內(nèi)容簡介】 本次去產(chǎn)能周期中，宏觀經(jīng)濟政策強調(diào)底線思維和嚴(yán)守系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線，去產(chǎn)能的力度總體上溫和于98年的大破大力去產(chǎn)能，上游原材料行業(yè)過剩產(chǎn)能并未明顯去化，PPI轉(zhuǎn)正仍需時日。但明年P(guān)PI同比跌幅有望在多方面因素合力作用下收窄，一是穩(wěn)增長政策重點轉(zhuǎn)向財政政策，總需求沖擊邊際上有所緩解。 二是近期中央首提供給側(cè)改革，去產(chǎn)能力度有望加大。 三是明年信用風(fēng)險加速爆破，企業(yè)破產(chǎn)倒逼產(chǎn)能去化。 四是人民幣貶值可能帶來一定的輸入型通脹壓力。五是美元升值周期下大宗商品價格企穩(wěn)，對PPI的拖累減弱，尤其是油價，%，%，其它因素影響不變。 美聯(lián)儲加息靴子落地，資本加快”走出去”，人民幣再現(xiàn)一次性貶值。
美聯(lián)儲加息的條件已經(jīng)具備，現(xiàn)在只是何時扣動扳機的問題。目前看，12月加息的概率已經(jīng)達到70%，即便12月沒加，明年也會至少加一次息。對人民幣來說，美聯(lián)儲加息也好，加入SDR也好，其象征意義都已經(jīng)大于實質(zhì)意義，人民幣的長趨勢拐點已經(jīng)形成：
(1)美元升值預(yù)期已經(jīng)形成，只會有節(jié)奏變化，不會有方向變化。一方面在基本面比爛時代相對不爛(失業(yè)率甚至低于我們加工過的登記失業(yè)率)，另一方面在比賽放水時代相對偏緊，尤其是相對于歐洲，歐元在美元指數(shù)中占比60%，而歐洲未來可能日本化，歐央行已經(jīng)是覆水難收，歐元長期看貶。
(2)中國經(jīng)常賬戶順差趨于收窄，甚至轉(zhuǎn)向逆差。長期看，人口老齡化導(dǎo)致的儲蓄投資缺口收窄必然導(dǎo)致逆差，短期看，商品的衰退性順差不可持續(xù)，服務(wù)貿(mào)易逆差在屢創(chuàng)新高，投資負收益短期無法逆轉(zhuǎn)。
(3)中國資本賬戶逆差將加速擴大，吃掉經(jīng)常賬戶順差。今年三季度資本賬戶逆差已達到創(chuàng)紀(jì)錄的2239億美元，完全吃掉了經(jīng)常賬戶的634億美元順差，導(dǎo)致外匯儲備縮水1606億。這種趨勢不可逆轉(zhuǎn)：一是個人資產(chǎn)配置多幣種化，二是企業(yè)加快走出去，三是中美利率收窄，人民幣單邊升值預(yù)期打破，套利資金逆轉(zhuǎn)，過去是借低利率又貶值的美元投資高利率又升值的人民幣，可能逐步成為借低利率又貶值的人民幣投資高利率又升值的美元。 綜上，盡管短期央行可以通過量價干預(yù)維穩(wěn)，為加入SDR護航，但貶值壓力只會推遲，不會消失，最終達到臨界點，央行可能不得不再次允許人民幣一次性貶值。從防范資本外逃的角度來看，一次性貶值確實也比漸進貶值更有效。但風(fēng)險在于，第一次市場覺得是偶然，第二次市場會當(dāng)成趨勢。
貨幣政策從主角變配角，降息空間明顯收窄，降準(zhǔn)次數(shù)不少于今年。
2020年貨幣政策是絕對的主角，2020年可能逐步退居配角。貨幣寬松的方向不會變化，但思路上會有所調(diào)整，從主動到以被動對沖為主，政策重心逐步轉(zhuǎn)向財政政策和供給側(cè)改革。 第一，融資成本的矛盾已經(jīng)大幅緩解。貸款加權(quán)利率下降107個BP，其中一般貸款利率下降91個BP，住房貸款下降123個BP，對于依然融資難的企業(yè)，問題出在風(fēng)險偏好，不是貨幣寬松能解決的。
第二，通脹會掣肘貨幣寬松。從今年來看，央行對匯率依然自信，主要的掣肘因素還是來自通脹，全年最長的一段貨幣空窗期就和CPI的回升有直接關(guān)系。而根據(jù)我們的預(yù)測，2020的通脹會高于今年。
(1)2020降息的次數(shù)會明顯減少。一是存貸款利率已經(jīng)完全市場化，降息的邊際作用在遞減。降息的意義更多的體現(xiàn)在降低國企等強議價主體的貸款利率和住房貸款利率，%大幅降到5%，從10月降息時保持住房公積金貸款利率不變來看，這似乎已經(jīng)達到央行的合意水平。二是CPI和PPI都應(yīng)該高于今年，由于通知下滑導(dǎo)致的實際利率攀升壓力緩解，而且會反過來壓低實際利率。三是降息對貸款利率的影響大于存款利率，會進一步擠壓銀行的息差。
(2)2020降準(zhǔn)的次數(shù)不少于今年。
一是對沖央行外匯占款的趨勢性下滑，，一來一去產(chǎn)生每年近2萬億的基礎(chǔ)貨幣缺口。2020年人民幣貶值壓力不減，為了維穩(wěn)，央行口徑外匯占款的下降幅度預(yù)計不少于今年，必須充分降準(zhǔn)對沖。
二是穩(wěn)增長的資金需求也需要降準(zhǔn)來滿足。1998年為了配合財政部發(fā)行特別國債，央行曾一次性降準(zhǔn)5%給四大行輸送火藥。2020年專項金融債等公共融資工具會繼續(xù)放量，這其實也是一種另類的特別國債，如果只是從存量池子里拿錢，那可能會使穩(wěn)增長的效果大打折扣。
%，擴大發(fā)債+結(jié)構(gòu)性減稅，政策性金融+PPP配合政府大幅加杠桿。
財政政策將逐步取代貨幣政策成為主角，%.%，%，%、%、%均有較大差距，%、%、%相比也有提升空間。近日財政部副部長朱光耀稱要反思財政政策，其中特別提及”3%的赤字率是不是絕對科學(xué)，值得探討”，暗示中央已經(jīng)開始反思積極財政不積極的問題。
財政政策主要有兩個抓手：擴大政府發(fā)債規(guī)模+結(jié)構(gòu)性減稅。首先，擴大政府發(fā)債規(guī)模。傳統(tǒng)的地方政府債券雖然是大勢所趨，但目前預(yù)算管理和財政透明制度尚不健全的情況下，擴容不會太明顯。主要還是置換債，一定會比今年的3萬億大得多。其次，加大結(jié)構(gòu)性減稅力度?？刹扇〉拇胧┌铀俟潭ㄙY產(chǎn)折舊、提高個稅征收起點，加大小微企業(yè)減稅力度等。
明年更重要的是財政政策的配套政策，主要是通過發(fā)行政策性金融和推廣PPP配合政府加杠桿。第一大抓手是政策性金融。中央層面雖然暫時還發(fā)不了特別國債，但以政策性銀行為主體的專項金融債其實是一種另類的特別國債。今年已發(fā)行的6000億專項金融債由國開行和農(nóng)發(fā)行、中央財政貼息，用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，明年為了解決增量項目的融資來源問題，至少會擴容到1萬億。第二個抓手是PPP，今年是項目招標(biāo)年，明年才是簽約年。
注冊制推動股票供給放量，股票市場不會有驚心動魄的瘋牛，只有搖搖晃晃的慢牛。 2020年大概率推出IPO注冊制。從近期IPO重啟釋放的信號看，監(jiān)管層明年可能把加快供給作為核心工作。首先，2020年錢多資產(chǎn)少的堰塞湖現(xiàn)象將繼續(xù)強化，注冊制相當(dāng)于擴大股市池子泄洪。其次，有助于減少隱性的”殼”價值對市場的扭曲，促使市場回歸價值投資。第三，加快供給也有助于促使資金更多的流向?qū)嶓w經(jīng)濟，提升直接融資占比。最后，市場熱度明顯回升，也為加快供給提供了條件。目前來看，明年實施注冊制的可能性較大。
一是證券法修訂已提上日程，一讀已經(jīng)完畢，明年可完成二讀和三讀。
二是在重啟IPO的同時完善了新股發(fā)行制度，調(diào)整發(fā)行監(jiān)管方式加強信息披露，可視為推出注冊制的準(zhǔn)備工作之一。
注冊制長期是利好，但短期可能加劇市場波動。一是大量資產(chǎn)推向市場將直接分流存量資金，尤其是一些沒有投資價值的存量股可能遭受重創(chuàng)。二是注冊制是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，必須在信息披露、監(jiān)管體系、退市制度等方面做好配套改革，推出后如果出現(xiàn)超預(yù)期的波動，
政策可能出現(xiàn)反復(fù)(類似之前IPO政策的反復(fù))，打擊市場對改革的信心。以臺灣為例，臺灣在完全注冊制之前實行了23年的核準(zhǔn)制與注冊制并行制度，2020年才過渡到完全的注冊制，當(dāng)年臺灣股指呈現(xiàn)出大起大落的W型走勢。
總體來看，2020年股市不可能重復(fù)今年的瘋牛，搖搖晃晃的慢牛是大概率事件。近兩年的股市繁榮大部分靠走心，即通過無風(fēng)險利率的下行和改革帶來的轉(zhuǎn)型預(yù)期來提升估值，而分子上的企業(yè)盈利并沒有明顯改善。2020年的企業(yè)盈利依然不支持瘋牛，一是成本下行可能放緩，二是需求端尚未完全企穩(wěn)，三是供給端產(chǎn)能尚未開始消化。
因此支撐市場還是只能靠估值，而這樣的市場一定是敏感和反復(fù)的。盡管無風(fēng)險利率下行推動的牛市還將繼續(xù)，但2020年的市場可能會在以下風(fēng)險的沖擊下加大波動：一是人民幣貶值，二是注冊制和國企整體上市導(dǎo)致供給放量，三是實體信用風(fēng)險，四是無風(fēng)險利率從快速下行轉(zhuǎn)向緩慢下行。全年市場可能圍繞這些因素