【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 本次去產(chǎn)能周期中，宏觀經(jīng)濟(jì)政策強(qiáng)調(diào)底線思維和嚴(yán)守系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線，去產(chǎn)能的力度總體上溫和于98年的大破大力去產(chǎn)能，上游原材料行業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能并未明顯去化，PPI轉(zhuǎn)正仍需時(shí)日。但明年P(guān)PI同比跌幅有望在多方面因素合力作用下收窄，一是穩(wěn)增長(zhǎng)政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向財(cái)政政策，總需求沖擊邊際上有所緩解。 二是近期中央首提供給側(cè)改革，去產(chǎn)能力度有望加大。 三是明年信用風(fēng)險(xiǎn)加速爆破，企業(yè)破產(chǎn)倒逼產(chǎn)能去化。 四是人民幣貶值可能帶來(lái)一定的輸入型通脹壓力。五是美元升值周期下大宗商品價(jià)格企穩(wěn)，對(duì)PPI的拖累減弱，尤其是油價(jià)，%，%，其它因素影響不變。 美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地，資本加快”走出去”，人民幣再現(xiàn)一次性貶值。
美聯(lián)儲(chǔ)加息的條件已經(jīng)具備，現(xiàn)在只是何時(shí)扣動(dòng)扳機(jī)的問(wèn)題。目前看，12月加息的概率已經(jīng)達(dá)到70%，即便12月沒(méi)加，明年也會(huì)至少加一次息。對(duì)人民幣來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)加息也好，加入SDR也好，其象征意義都已經(jīng)大于實(shí)質(zhì)意義，人民幣的長(zhǎng)趨勢(shì)拐點(diǎn)已經(jīng)形成：
(1)美元升值預(yù)期已經(jīng)形成，只會(huì)有節(jié)奏變化，不會(huì)有方向變化。一方面在基本面比爛時(shí)代相對(duì)不爛(失業(yè)率甚至低于我們加工過(guò)的登記失業(yè)率)，另一方面在比賽放水時(shí)代相對(duì)偏緊，尤其是相對(duì)于歐洲，歐元在美元指數(shù)中占比60%，而歐洲未來(lái)可能日本化，歐央行已經(jīng)是覆水難收，歐元長(zhǎng)期看貶。
(2)中國(guó)經(jīng)常賬戶順差趨于收窄，甚至轉(zhuǎn)向逆差。長(zhǎng)期看，人口老齡化導(dǎo)致的儲(chǔ)蓄投資缺口收窄必然導(dǎo)致逆差，短期看，商品的衰退性順差不可持續(xù)，服務(wù)貿(mào)易逆差在屢創(chuàng)新高，投資負(fù)收益短期無(wú)法逆轉(zhuǎn)。
(3)中國(guó)資本賬戶逆差將加速擴(kuò)大，吃掉經(jīng)常賬戶順差。今年三季度資本賬戶逆差已達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的2239億美元，完全吃掉了經(jīng)常賬戶的634億美元順差，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備縮水1606億。這種趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)：一是個(gè)人資產(chǎn)配置多幣種化，二是企業(yè)加快走出去，三是中美利率收窄，人民幣單邊升值預(yù)期打破，套利資金逆轉(zhuǎn)，過(guò)去是借低利率又貶值的美元投資高利率又升值的人民幣，可能逐步成為借低利率又貶值的人民幣投資高利率又升值的美元。 綜上，盡管短期央行可以通過(guò)量?jī)r(jià)干預(yù)維穩(wěn)，為加入SDR護(hù)航，但貶值壓力只會(huì)推遲，不會(huì)消失，最終達(dá)到臨界點(diǎn)，央行可能不得不再次允許人民幣一次性貶值。從防范資本外逃的角度來(lái)看，一次性貶值確實(shí)也比漸進(jìn)貶值更有效。但風(fēng)險(xiǎn)在于，第一次市場(chǎng)覺得是偶然，第二次市場(chǎng)會(huì)當(dāng)成趨勢(shì)。
貨幣政策從主角變配角，降息空間明顯收窄，降準(zhǔn)次數(shù)不少于今年。
2020年貨幣政策是絕對(duì)的主角，2020年可能逐步退居配角。貨幣寬松的方向不會(huì)變化，但思路上會(huì)有所調(diào)整，從主動(dòng)到以被動(dòng)對(duì)沖為主，政策重心逐步轉(zhuǎn)向財(cái)政政策和供給側(cè)改革。 第一，融資成本的矛盾已經(jīng)大幅緩解。貸款加權(quán)利率下降107個(gè)BP，其中一般貸款利率下降91個(gè)BP，住房貸款下降123個(gè)BP，對(duì)于依然融資難的企業(yè)，問(wèn)題出在風(fēng)險(xiǎn)偏好，不是貨幣寬松能解決的。
第二，通脹會(huì)掣肘貨幣寬松。從今年來(lái)看，央行對(duì)匯率依然自信，主要的掣肘因素還是來(lái)自通脹，全年最長(zhǎng)的一段貨幣空窗期就和CPI的回升有直接關(guān)系。而根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，2020的通脹會(huì)高于今年。
(1)2020降息的次數(shù)會(huì)明顯減少。一是存貸款利率已經(jīng)完全市場(chǎng)化，降息的邊際作用在遞減。降息的意義更多的體現(xiàn)在降低國(guó)企等強(qiáng)議價(jià)主體的貸款利率和住房貸款利率，%大幅降到5%，從10月降息時(shí)保持住房公積金貸款利率不變來(lái)看，這似乎已經(jīng)達(dá)到央行的合意水平。二是CPI和PPI都應(yīng)該高于今年，由于通知下滑導(dǎo)致的實(shí)際利率攀升壓力緩解，而且會(huì)反過(guò)來(lái)壓低實(shí)際利率。三是降息對(duì)貸款利率的影響大于存款利率，會(huì)進(jìn)一步擠壓銀行的息差。
(2)2020降準(zhǔn)的次數(shù)不少于今年。
一是對(duì)沖央行外匯占款的趨勢(shì)性下滑，，一來(lái)一去產(chǎn)生每年近2萬(wàn)億的基礎(chǔ)貨幣缺口。2020年人民幣貶值壓力不減，為了維穩(wěn)，央行口徑外匯占款的下降幅度預(yù)計(jì)不少于今年，必須充分降準(zhǔn)對(duì)沖。
二是穩(wěn)增長(zhǎng)的資金需求也需要降準(zhǔn)來(lái)滿足。1998年為了配合財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債，央行曾一次性降準(zhǔn)5%給四大行輸送火藥。2020年專項(xiàng)金融債等公共融資工具會(huì)繼續(xù)放量，這其實(shí)也是一種另類的特別國(guó)債，如果只是從存量池子里拿錢，那可能會(huì)使穩(wěn)增長(zhǎng)的效果大打折扣。
%，擴(kuò)大發(fā)債+結(jié)構(gòu)性減稅，政策性金融+PPP配合政府大幅加杠桿。
財(cái)政政策將逐步取代貨幣政策成為主角，%.%，%，%、%、%均有較大差距，%、%、%相比也有提升空間。近日財(cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀稱要反思財(cái)政政策，其中特別提及”3%的赤字率是不是絕對(duì)科學(xué)，值得探討”，暗示中央已經(jīng)開始反思積極財(cái)政不積極的問(wèn)題。
財(cái)政政策主要有兩個(gè)抓手：擴(kuò)大政府發(fā)債規(guī)模+結(jié)構(gòu)性減稅。首先，擴(kuò)大政府發(fā)債規(guī)模。傳統(tǒng)的地方政府債券雖然是大勢(shì)所趨，但目前預(yù)算管理和財(cái)政透明制度尚不健全的情況下，擴(kuò)容不會(huì)太明顯。主要還是置換債，一定會(huì)比今年的3萬(wàn)億大得多。其次，加大結(jié)構(gòu)性減稅力度?？刹扇〉拇胧┌铀俟潭ㄙY產(chǎn)折舊、提高個(gè)稅征收起點(diǎn)，加大小微企業(yè)減稅力度等。
明年更重要的是財(cái)政政策的配套政策，主要是通過(guò)發(fā)行政策性金融和推廣PPP配合政府加杠桿。第一大抓手是政策性金融。中央層面雖然暫時(shí)還發(fā)不了特別國(guó)債，但以政策性銀行為主體的專項(xiàng)金融債其實(shí)是一種另類的特別國(guó)債。今年已發(fā)行的6000億專項(xiàng)金融債由國(guó)開行和農(nóng)發(fā)行、中央財(cái)政貼息，用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，明年為了解決增量項(xiàng)目的融資來(lái)源問(wèn)題，至少會(huì)擴(kuò)容到1萬(wàn)億。第二個(gè)抓手是PPP，今年是項(xiàng)目招標(biāo)年，明年才是簽約年。
注冊(cè)制推動(dòng)股票供給放量，股票市場(chǎng)不會(huì)有驚心動(dòng)魄的瘋牛，只有搖搖晃晃的慢牛。 2020年大概率推出IPO注冊(cè)制。從近期IPO重啟釋放的信號(hào)看，監(jiān)管層明年可能把加快供給作為核心工作。首先，2020年錢多資產(chǎn)少的堰塞湖現(xiàn)象將繼續(xù)強(qiáng)化，注冊(cè)制相當(dāng)于擴(kuò)大股市池子泄洪。其次，有助于減少隱性的”殼”價(jià)值對(duì)市場(chǎng)的扭曲，促使市場(chǎng)回歸價(jià)值投資。第三，加快供給也有助于促使資金更多的流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，提升直接融資占比。最后，市場(chǎng)熱度明顯回升，也為加快供給提供了條件。目前來(lái)看，明年實(shí)施注冊(cè)制的可能性較大。
一是證券法修訂已提上日程，一讀已經(jīng)完畢，明年可完成二讀和三讀。
二是在重啟IPO的同時(shí)完善了新股發(fā)行制度，調(diào)整發(fā)行監(jiān)管方式加強(qiáng)信息披露，可視為推出注冊(cè)制的準(zhǔn)備工作之一。
注冊(cè)制長(zhǎng)期是利好，但短期可能加劇市場(chǎng)波動(dòng)。一是大量資產(chǎn)推向市場(chǎng)將直接分流存量資金，尤其是一些沒(méi)有投資價(jià)值的存量股可能遭受重創(chuàng)。二是注冊(cè)制是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，必須在信息披露、監(jiān)管體系、退市制度等方面做好配套改革，推出后如果出現(xiàn)超預(yù)期的波動(dòng)，
政策可能出現(xiàn)反復(fù)(類似之前IPO政策的反復(fù))，打擊市場(chǎng)對(duì)改革的信心。以臺(tái)灣為例，臺(tái)灣在完全注冊(cè)制之前實(shí)行了23年的核準(zhǔn)制與注冊(cè)制并行制度，2020年才過(guò)渡到完全的注冊(cè)制，當(dāng)年臺(tái)灣股指呈現(xiàn)出大起大落的W型走勢(shì)。
總體來(lái)看，2020年股市不可能重復(fù)今年的瘋牛，搖搖晃晃的慢牛是大概率事件。近兩年的股市繁榮大部分靠走心，即通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行和改革帶來(lái)的轉(zhuǎn)型預(yù)期來(lái)提升估值，而分子上的企業(yè)盈利并沒(méi)有明顯改善。2020年的企業(yè)盈利依然不支持瘋牛，一是成本下行可能放緩，二是需求端尚未完全企穩(wěn)，三是供給端產(chǎn)能尚未開始消化。
因此支撐市場(chǎng)還是只能靠估值，而這樣的市場(chǎng)一定是敏感和反復(fù)的。盡管無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行推動(dòng)的牛市還將繼續(xù)，但2020年的市場(chǎng)可能會(huì)在以下風(fēng)險(xiǎn)的沖擊下加大波動(dòng)：一是人民幣貶值，二是注冊(cè)制和國(guó)企整體上市導(dǎo)致供給放量，三是實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)，四是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率從快速下行轉(zhuǎn)向緩慢下行。全年市場(chǎng)可能圍繞這些因素