【文章內(nèi)容簡介】 體與上市公司股權(quán)再融資偏好（1）投資結(jié)構(gòu)不合理，個人投資者居多股市投資者通常分為個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，從當(dāng)前我國股票市場投資者的構(gòu)成來看，主要是以個人散戶投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者并不多。（2）投資者缺乏正確投資理念，市場投機(jī)氣氛濃從投資者投資理念的理性程度來看，我國的股票市場上追隨大市者和投機(jī)者居多，而成熟理性的投資者偏少。我國股票市場極其缺乏一些素質(zhì)高、投資理念強(qiáng)、對穩(wěn)定整個市場有舉足輕重作用的機(jī)構(gòu)投資者來維護(hù)市場的穩(wěn)定運行。同時上市公司股權(quán)再融資募集的資金在使用上又不受到限制，因此上市公司首要考慮的總是能融入多少的資金。在這種環(huán)境下，國有上市公司自然對股權(quán)再融資情有獨鐘。通過上述分析可見，企業(yè)再融資選擇與企業(yè)外部因素緊密相關(guān)。制度、政策、資本市場狀況和投資者的理念都會影響企業(yè)的再融資選擇。但是能夠影響企業(yè)再融資選擇的因素還遠(yuǎn)不止這些，企業(yè)的自身因素是影響企業(yè)再融資選擇的關(guān)鍵。 上市公司股權(quán)再融資偏好內(nèi)因分析 內(nèi)源融資受限與破產(chǎn)風(fēng)險 從內(nèi)源融資方面說，就我國目前企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來看，自有資金比率依然很低，占資產(chǎn)總額的比例不到30%，這意味著企業(yè)內(nèi)部積累不足，無法滿足上市公司的需要。此外，目前我國上市公司決策有明顯的短期行為，其通常會將留存收益轉(zhuǎn)化為消費基金，而很少用于技術(shù)開發(fā)、項目投資。債券融資和股權(quán)融資相比，進(jìn)行債務(wù)融資有“硬約束”，就是必須到期還本付息，不能還本付息就意味著破產(chǎn)，而且債務(wù)融資中的長期負(fù)債成本比流動負(fù)債成本又高得多。相反，股權(quán)再融資成本較低，這個很低的成本也沒有“硬約束”。 股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理股權(quán)分置改革之前，股票被劃分流通股與非流通股。我國許多上市公司是由原來的國有企業(yè)改制而來，非流通股東往往為控股股東，占絕對控股地位。這種局面造成國有資本主體缺位，使其缺少監(jiān)督和約束，不利于國有資產(chǎn)的優(yōu)化重組。我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)制約了上市公司盈利能力的提高，沒有強(qiáng)有力的資金作后盾進(jìn)行內(nèi)源融資，從而導(dǎo)致上市公司“被動偏好外源融資”。上市公司股份過度集中于國有股，使得其難以建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)。這種持股主體是一種虛擬主體，它對上市公司經(jīng)營者的監(jiān)督和約束缺乏內(nèi)在動力。我國上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權(quán)融資的傾向，但是，國有股“一股獨大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和國有的控股股東普遍不到位的現(xiàn)象，已經(jīng)嚴(yán)重削弱了股東對經(jīng)理層的約束，導(dǎo)致經(jīng)理層過分追求對資本的控制權(quán)，其結(jié)果必然是上市公司對股權(quán)再融資有明顯的偏好（牛成喆、張濤、慈佳，2008）。上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本即成為了公司管理層可以控制的成本，所以我國上市公司一般將國內(nèi)債務(wù)融資的順序排列在外部股權(quán)融資之后。并且上市公司中流通股比例越高、非流通股比例越低的公司，股權(quán)再融資偏好越小；國有非流通股比例越高的公司，股權(quán)再融資的偏好越強(qiáng)烈。 “內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重所謂“內(nèi)部人控制”，就是在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)中，當(dāng)出資者(股東與債權(quán)人)無法有效地對經(jīng)理人的行為進(jìn)行全面監(jiān)控時，后者可能會利用手中的權(quán)力為自己或者小集團(tuán)謀取私利，從而損害全體股東與債權(quán)人的利益。我國的上市公司社會公眾股極為分散，中小散戶股東有強(qiáng)烈的投機(jī)性和搭便車行為，從而使股東的控制權(quán)殘缺，對經(jīng)理人約束機(jī)制不健全。如果上市公司經(jīng)營狀況不好，已處于虧損狀況時，經(jīng)理人可能會制造虛假的財務(wù)信息暫時掩蓋上市公司的虧損狀況。因此，較低甚至虧損的業(yè)績水平限制了上市公司的內(nèi)源融資，從而使上市公司偏好外源融資。5 上市公司股權(quán)再融資偏好的經(jīng)濟(jì)后果 導(dǎo)致資金使用效率低下上市公司對股權(quán)再融資的偏好，再加上我國證券市場尚不成熟，缺少市場機(jī)制運行所需要的基礎(chǔ)，大量廉價資本的流入致使上市公司不能有效地使用募集到的權(quán)益資金，許多公司得到了錢后不知如何使用。有一些上市公司,其募集資金的投向并不符合公司的長遠(yuǎn)利益，他們一擲千金地把資金投入到自己既不熟悉、與主業(yè)又不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)中，在項目環(huán)境發(fā)生變化后隨意地變更投資方向，募集資金不按照招股說明書中的承諾使用，上市公司募集資金變更頻頻。一些上市公司募集資金后用于委托理財，直接或間接地投入到證券市場，參與股市的投機(jī)炒作，獲取投資收益，彌補(bǔ)主業(yè)不足。有關(guān)資料顯示，20012004年6月，共有200多家上市公司進(jìn)行了委托理財，資金規(guī)模達(dá)150億元，這種募集資金形成的大量資金閑置和浪費，使得資金沒有真正發(fā)揮功能，造成資源的巨大浪費，扭曲了證券市場的資源配置功能。 影響融資公司的盈利和持續(xù)發(fā)展 不利于公司資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化上市公司過于偏愛股權(quán)再融資不利于公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和企業(yè)價值最大化的財務(wù)目標(biāo)的實現(xiàn)，表現(xiàn)為相當(dāng)一部分上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低，從而不能充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，降低了自有資本的使用效率（任曉慧，2009）。首先，大量“廉價”權(quán)益資本的流入，使上市公司的投資行為非常隨意，募集資本的使用效率普遍不高。其次，投資方向的混亂，對形成企業(yè)核心能力不利。當(dāng)前眾多上市公司追隨“科技熱”、“網(wǎng)絡(luò)熱”等投資行為，說明上市公司不了解自身核心能力。最后，股權(quán)融資偏好使企業(yè)獲得財務(wù)杠桿好處的比例下降，對企業(yè)價值最大化產(chǎn)生不利影響。 經(jīng)營業(yè)績、盈利能力持續(xù)下降上市公司在大量籌集權(quán)益資金的同時，也伴隨著股本的快速擴(kuò)張，但企業(yè)實際經(jīng)營業(yè)績的增長卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上股本的擴(kuò)張速度，從而攤薄公司利潤，這必然導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績和盈利能力的下降。對上市公司配股后的長期業(yè)績研究表明，在配股當(dāng)年，