【正文】 賬戶開放風(fēng)險。我們正在研究推進(jìn)資本項目開放后如何進(jìn)一步防范風(fēng)險。例如，持續(xù) ，%%，%大幅降至 %，%%。我國的資本賬戶既不是資本管制的，也不是完全自由流動的。 在長期的改革過程中，既不可能某一項改革單兵突進(jìn)，也很難等到其他改革完成后再進(jìn)行某一項改革，而只能是成熟一項、推進(jìn)一項，各項改革相互配合、相互促 進(jìn)、協(xié)調(diào)推進(jìn)。利率、匯率改革和資本賬戶開 放的所謂次序，并非必須?！　。ㄋ模嵶C檢驗表明我國需要協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革開放　　利率平價理論和不可能三角定理有一定的局限性，而且并不完全適合中國的國情。2012年3月8日，溫州金融改革綜合方案允許“開展個人境外直接投資試點”。按理說，采用自由浮動匯率的情況下，國際收支應(yīng)該自動達(dá)到平衡，比如， 日本的經(jīng)常收支是順差，但是資本和金融項目會自動地抵消逆差。 除此之外，中國政府進(jìn)行了總量控制（窗口指導(dǎo)）以及提升法定存款準(zhǔn)備金率，以此來抑制貨幣乘數(shù)。這可以從2005年7月后，人民幣對美元匯率和國內(nèi)的通貨膨脹率間呈現(xiàn)非常吻合的正 相關(guān)關(guān)系得到佐證（圖4）。通過利率的提升來控制通貨膨脹率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。貨幣量也大幅度增加，在 其高峰階段同比增加了30%左右（圖7）?！　≈袊磥淼姆较驊?yīng)該是第三個——自由浮動匯率制。在此背景下，中國的國際收支順差正在大幅度下降。這些風(fēng)險與中國既有的經(jīng)濟(jì)體制和增長方式有關(guān)，也與經(jīng)濟(jì)政策思想有關(guān)。 20012011年我國商品房屋平均銷售價格（單位：人民幣元/平方米）這一數(shù)據(jù)可能存在一定的低估，因為很多大公司是以母公司名義從銀行貸款，一轉(zhuǎn)手就轉(zhuǎn)給了下屬的房地產(chǎn)公司，還有一些公司以其他名義從債券市場籌 資，然后再進(jìn)入房地產(chǎn)市場，這些都很難統(tǒng)計。在這次金融危機(jī)之前，我曾嘗試著把費雪的信用波動理論和奧地利學(xué)派的結(jié)構(gòu)性理論 合在一起，金融危機(jī)以后這篇文章發(fā)表了出來，題目是“關(guān)于經(jīng)濟(jì)波動的附加信用擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)波動”。　　如果將所有的銀行資產(chǎn)負(fù)債表并表，貨幣數(shù)量（主要是存款）大致等同于資產(chǎn)規(guī)模，與銀行貸款同步變化，這知識“狹義的”信用；如果把類似于美國這 樣的廣義債務(wù)全部統(tǒng)計進(jìn)來差別就很大了。數(shù)據(jù)來源：中國銀監(jiān)會圖11對重大問題在國內(nèi)非常需要有這么理性的討論。剩余多了，可積累的資金就多，投資回報率高，積累的意愿就高，資本積 累就快，可以支撐的投資項目就多，技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級、基礎(chǔ)設(shè)施完善和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度也會加快。所以，允許銀行或企業(yè)向國外舉債，雖然能帶來投資和消費的增加，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短暫的繁榮，但這種繁榮通常以危機(jī)的爆發(fā)收場。因為，投資銀行家可以大量到國際上套利，為了套利，華爾街的投行家還推動發(fā)達(dá)國家的金融 自由化，降低管制，允許高桿杠的運作，也就是提高金融機(jī)構(gòu)自己創(chuàng)造貨幣的能力，使金融機(jī)構(gòu)能夠增加套利的資金和利潤?！　槭裁丛诓祭最D森林體系崩潰以后，資本賬戶開放變成以美國為首的發(fā)達(dá)國家和國際貨幣基金組織倡導(dǎo)的主要論調(diào)？因為，美國作為儲備貨幣的主要發(fā)行 國，是其他國家資本賬戶開放的主要獲益者。在2008年全球金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)時韓國又差 點遭遇同樣的命運，后來靠跟美國簽訂貨幣互換而避免了危機(jī)。其中的一個是高儲蓄率和高投資率，實際上這13個經(jīng)濟(jì)體在快速發(fā)展時，由于自 身儲蓄率非常高，高投資的資本主要來自于國內(nèi)的積累。資本賬戶開放是我國現(xiàn)代化進(jìn)程中必須逾越的一個門檻，也可能是一個很難逾越的門檻。我認(rèn)為對金融危機(jī)的兩 個解釋比較有吸引力，一個是費雪的過度負(fù)債原理，預(yù)期的形成可能是信貸擴(kuò)張引起的；另一個是奧地利學(xué)派的結(jié)構(gòu)主義，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)活動是為了未來的最終產(chǎn)品，需 要一系列的中間和初始投入，它是一個鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu)?！　〉谌齻€風(fēng)險點是影子銀行、銀信合作等。很多年來大家都說中國房地產(chǎn)是否有泡沫，爭議很大，原 因之一是缺乏基本數(shù)據(jù)?！　≡撻_放步驟若能按計劃實施，宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性能得到保證，實現(xiàn)的可能性也很大。為提高貨幣政策的有效性，就應(yīng)采取“自由浮動匯率制”。因此，在現(xiàn)行的制度下，貨 幣政策只能發(fā)揮有限的作用。由于這個數(shù)值高于中小銀行，因此銀行部門整體（包括超額準(zhǔn)備金）的存款準(zhǔn)備金率可能低于（大銀行的）法定存款準(zhǔn)備金率。 　　在BBC匯率制度下，匯率政策的效果主要是通過調(diào)整“爬行”速度得以實現(xiàn)。資料來源：野村資本市場研究所制作。匯率接近其均衡水平之際，正是最終過渡到自由浮 動匯率制的最佳時機(jī)。　　人民幣跨境使用?！　。?）X為協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革開放變量，其他為控制變量。　　加快推進(jìn)資本賬戶基本開放絕不意味著利率市場化、人民幣匯率形成機(jī)制改革不向前推進(jìn)。貸款利率基本實現(xiàn)市場化了，而存款利率的市場化絕對不是短期內(nèi)能完成的，匯率改革也不可能半年、一年就完成了。資料來源1：Williamson, (1998),“A survey of financial liberalization”,Essays in International Economics ,Princeton University.資料來源2：，《金融部門改革的次序》，2000年。固定匯率制至今少有國家問津，只有厄瓜多爾、立陶宛和香港地區(qū)等實行貨幣局制度。大國的匯率主要受產(chǎn)品競爭力、貿(mào)易結(jié)構(gòu)、貨幣購買力以及通貨膨脹預(yù)期等影響。今天我想強(qiáng)調(diào)的是，越是開放，越是要加強(qiáng)風(fēng)險防范意識?！　。ǘ┪覈鹑谑袌瞿苡行Ь彌_資本賬戶開放的風(fēng)險　　亞洲開發(fā)銀行數(shù)據(jù)顯示，成為世界第三大、亞洲第二大債券市場，僅次于美國和日本。財政部在香港累計發(fā)行人民幣國債570億元。按照“儲蓄投資=經(jīng)常項目差額”恒等式，高儲蓄率一般對應(yīng)經(jīng)常項目順差。在吸引外商直接投資領(lǐng)域，我國基本沒有限制，但是在對外直接投資方面，我國中 小企業(yè)、個人投資者“走出去”的渠道很窄。二、推進(jìn)資本賬戶開放不等于不防范風(fēng)險。提高金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險控制能力，將金融機(jī)構(gòu)改造為具有獨立性和良好公司治理機(jī)制的商業(yè)機(jī)構(gòu)?！　∪且晟仆苿忧钒l(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的綠色金融市場。三是能夠引導(dǎo)欠發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)行為。應(yīng)圍繞國務(wù)院有關(guān)文件的落實，將稅費優(yōu)惠、財政資金支持、風(fēng)險撥備、呆壞賬核銷等支持政策真 正嵌入差異化監(jiān)管制度中，鼓勵銀行將基層機(jī)構(gòu)的薪酬與小企業(yè)貸款利潤掛鉤，擴(kuò)大基層機(jī)構(gòu)貸款審批權(quán)，鼓勵銀行單獨設(shè)立小企業(yè)貸款風(fēng)險和利潤考核體系，或小 微企業(yè)貸款專營機(jī)構(gòu)?！　⊥ㄟ^各方努力，到2013年6 月末，%， 個百分點。同時，經(jīng)過多年的發(fā)展，沿海地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)接近發(fā)達(dá)國家水平，大規(guī)模資金投入需求減少。美國硅谷地區(qū)的發(fā)展就充分說明了金融在引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的“先導(dǎo)作用”。欠發(fā)達(dá)地區(qū)應(yīng)充分運用現(xiàn)代金融機(jī)制，以建立普惠金融體系為基本準(zhǔn)則，以綠色金融體系為依托，以金融生態(tài)環(huán)境建設(shè)為著力點，能夠發(fā)揮 “后發(fā)優(yōu)勢”，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)跨越式發(fā)展和社會和諧進(jìn)步。二、欠發(fā)達(dá)地區(qū)的“后發(fā)優(yōu)勢”能夠為金融創(chuàng)新提供基礎(chǔ)和空間　　首先，欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展為金融發(fā)展提供了難得的機(jī)遇。這種經(jīng)濟(jì)發(fā)展上的“后發(fā)優(yōu)勢”同樣也 是結(jié)構(gòu)調(diào)整的“先天優(yōu)勢”，能夠避免先發(fā)地區(qū)的教訓(xùn)少走彎路，能夠利用發(fā)達(dá)地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的機(jī)會實現(xiàn)后發(fā)崛起，這其中金融能夠發(fā)揮重要作用。實收資本6123億元，平均單 家實收資本8641萬元，資本實力進(jìn)一步提高。相信在各方共同努力下，我國的小額信貸等微型金融必將獲得長足發(fā)展，從而為將為欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型提供更加持久的動力支持。綠色金融能夠通過影響企業(yè)融資激發(fā)其技術(shù)創(chuàng)新需求，促使企業(yè)加大研發(fā)投入力度，優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計和生產(chǎn)工藝，降低單位產(chǎn)品能耗、物耗和廢物排 放。同時，積極發(fā)展多種形式的國際金融合作，爭取國際組織的技術(shù)援 助，著力推進(jìn)綠色金融的規(guī)則制訂、標(biāo)準(zhǔn)協(xié)同、產(chǎn)品創(chuàng)新、機(jī)構(gòu)發(fā)展、人才培養(yǎng)和綠色認(rèn)證，進(jìn)而提升自身各方面的水準(zhǔn)，切實為欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型提供 強(qiáng)大有力的金融支持。促進(jìn)金融生態(tài)主體規(guī) 模層次的多樣性：加快建立一個多層次、廣覆蓋的金融組織體系。國際經(jīng)驗表明，金融改革開放沒有固定的順序。截至2012年末，中國對外直接投資累計5028億美元，而外商直接投資累計21596億美元，后者是前者的四 倍多。我國外匯儲備余額約為22個月的進(jìn)口量，遠(yuǎn)超36個月的國際合理標(biāo)準(zhǔn)。2013年前5個月，人民幣對外直接投資結(jié)算144億元，外商直接投資結(jié)算金額1218億元。我認(rèn)為，協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率改革與資本賬戶開放本身就是防范人民幣 資本賬戶開放風(fēng)險。協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率改革與資本賬戶開放　?。ㄒ唬跋葍?nèi)后外”金融改革開放觀點的理論局限　　“先內(nèi)后外”的金融改革觀點是指一個國家在完成利率市場化和匯率形成機(jī)制改革之后，再開放資本賬戶。再比如，%%，而同期 英國基準(zhǔn)利率基本保持在4%左右。這些都是“中間狀態(tài)”。不僅是金融改革，其他各項改革基本上都是這樣?！薄岸嗄陙?，我國利率、匯率改革和資本賬戶開放正是協(xié)調(diào)推進(jìn)的過程。對于“先內(nèi)后外”的金融改革開放觀點，學(xué)術(shù)界、尤其是國外學(xué)者研究很多，實證文章甚至達(dá)到幾百篇，但是對于協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革的研究很少。對經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的影響2012 年4月3日，新增QFII額度500億美元，QFII總額度升至800億美元，新增RQFII500億人民幣。中國卻同時存在所謂的雙順差，我認(rèn)為就是因為貨幣當(dāng)局人為地壓低本國貨幣（人民幣），使之不 能夠達(dá)到均衡匯率水平（圖2）。為了減少流動性，央行還采取了提升利率等措施。按課本的說法，高通脹會給匯率帶來貶值的壓力，但中國卻不一樣，因為貨幣當(dāng)局通過匯率工具來穩(wěn)定物價，所以在通脹期匯率不降反 升。 　　。實 際上在這個過程中，實際利率是下降的——通貨膨脹率的上升就意味著實際利率下降，我們從圖6可以看出兩者呈反向的關(guān)系。后來隨著中國采取了收緊銀根的政策，貨幣增加速度曾一度下降到高峰的一半以下。在全球化的時代，再返回限制資本自由移動是幾乎不可能的，而且像中國這樣大的經(jīng)濟(jì)體，必須要有 獨立的貨幣政策，所以只能拋棄固定匯率制，來實現(xiàn)資本自由流動和獨立的貨幣政策目標(biāo)。由此可見，中國最終過渡到自由的浮動匯率制的時機(jī)很快就要來臨。二戰(zhàn)以 來，凱恩斯主義成為經(jīng)濟(jì)學(xué)的主流思想和經(jīng)濟(jì)政策的指導(dǎo)思想，乃至“思維定式”。圖5 主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額及增速　　比較而言，總量分析只能看貨幣，因為需要用貨幣加總，其隱含假設(shè)是資本是同質(zhì)的，發(fā)現(xiàn)問題是事后的。近年來，在廣義社會融資口徑下，貨幣只占其中的一半左右。 17家主要銀行撥備覆蓋率 　　作為啦啦隊員聽正反兩方隔空辯論時，我對幾篇文章和論點拍手叫好，后來發(fā)現(xiàn)我拍手叫好的都是反方，包括余永定、張明、汪濤的文章。資本賬戶開放三領(lǐng)域的利弊分析　　從上述新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析看，一個發(fā)展中國家要不要開放資本賬戶？資本賬戶開放包含三個主要領(lǐng)域：一個是外國直接投資；另一個是國內(nèi)銀行跟國外銀行的借貸或者是國內(nèi)企業(yè)直接到國際上舉債；第三是短期以證券投資為主的資本流動。考慮到結(jié)構(gòu)的問題，允許金融機(jī) 構(gòu)或者企業(yè)到國外舉債總的來講弊大于利。結(jié)果上世紀(jì)70年代以后，美國擴(kuò)張最 快、而且利潤最多的就是華爾街，在金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)前的2007年，華爾街那幾家投行、金融機(jī)構(gòu)雇傭的人數(shù)非常少，但是所賺到的利潤是美國整個經(jīng)濟(jì)中總利 潤的40%。所以，大部分的國家不愿意資本流出，資本賬戶也就不能開放。在泰國、印尼、馬來西亞等國爆發(fā)金融危機(jī)以后，外需減少，經(jīng)濟(jì)下滑，韓國也無法避免危機(jī)的爆發(fā)?！　「鶕?jù)增長委員會的研究，這13個表現(xiàn)卓越的經(jīng)濟(jì)體有五個共同特征。我為什么不支持資本賬戶完全開放中國金融四十人論壇顧問 林毅夫 [ 20130806 ] 共有0條點評　　在這場關(guān)于資本賬戶開放的辯論中，我是 一個旁觀者，也是一個啦啦隊員，而不是運動員。圖9 大型商業(yè)銀行財務(wù)狀況 美國貨幣數(shù)量與債務(wù)規(guī)模的變化, 19602004(.)　　如何分析經(jīng)濟(jì)波動？經(jīng)濟(jì)波動的影響因素非常多，總體而言包括實體性因素和貨幣因素，現(xiàn)在占統(tǒng)治地位的因素都是總量方面的。其中：銀行貸款為84680億元，%，上級財政為4478億元，%；發(fā)行債券7567億元，%；其他單位和個人借款10450億元，%。中國的房價在過 去的十幾年中持續(xù)上升，住房從早期的消費品逐漸演變?yōu)橄M屬性與投資屬性并存，進(jìn)而投機(jī)性越來越強(qiáng)?！　】紤]到改革最優(yōu)順序的問題。雖 然浮動幅度有所增加，但并不完全意味著人民幣匯率較好地反映了市場的供給關(guān)系。在匯率制度方面，2005年前中國完全盯住美元，現(xiàn)在則是有管理的浮動匯率制，但向自由浮動匯率制過渡的過程還沒有完成。圖7 貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹的動向注：“法定存款準(zhǔn)備金率”因銀行規(guī)模大小而異，這里使用的是適用于大銀行的準(zhǔn)備金率。注：人民幣兌美元匯率的同比按月平均值計算資料來源：野村資本市場研究所根據(jù)中國國家統(tǒng)計局、中國國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)制作。在向“自由浮動匯率 制”過渡的過程中，當(dāng)局應(yīng)逐漸減少干預(yù)匯率，削減有管理浮動匯率之中管理的成分，并最終取消發(fā)布中間匯率。2012年4月16日，%擴(kuò)大至1% ，外匯干預(yù)明顯減少?！　。?）***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，括號內(nèi)為P值。金融改革開放不能等到哪一項或幾項完成后，才啟動另一項或幾項，而必須是各項改革協(xié)調(diào)推進(jìn)、相互促進(jìn)。利率、匯率改革和資產(chǎn)賬戶開放的內(nèi)容 非常豐富，每一項改革都是一個長期的過程。然而，這些絕對狀態(tài)并非常態(tài)。然而，“先內(nèi)后外”觀點存在以下局限：　　首先，沒有充分考慮大國情形。在2012年的報 告中，我們提出要謹(jǐn)慎推進(jìn)，相機(jī)決策，遇險即收。對于這種投機(jī)性很強(qiáng)的短期外債，一定要管起來，我很贊成短期外債額度總額管理。境內(nèi)外機(jī)構(gòu)在香港累計發(fā)行人民幣債券3059億元。同時，我國國民總儲蓄率長期保持在50%以上（2012年為 %）。但 是，如果短期內(nèi)，甚至一周、十天內(nèi)的流出資本比較多，我們可能就會有些恐慌。當(dāng)前我國企業(yè)“走出去”的管制較多，而部分行業(yè)產(chǎn)能過剩也需要企業(yè)“走出去”，企業(yè)“走出去”有利于緩解外資流入和國內(nèi)貨幣被動投 放壓力，有利于跨境人民幣使用。轉(zhuǎn)變政府職能，合理界定政府作用邊界，合理界定地方政府的事權(quán)和財權(quán)的范圍，促使地方政府負(fù) 債行為規(guī)范化、法制化和陽光化。建立跨部 門的合作平臺，強(qiáng)化政策性政策引導(dǎo)，實現(xiàn)市場化運作和專業(yè)化管理。以綠色發(fā)展為導(dǎo)向制定金融政策，一方面有助于清潔能源、旅游、 食品種植加工等綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展，這