【正文】 市場普遍認同以期權(quán)理論為基礎(chǔ)的可轉(zhuǎn)換債券定價模型的指導價值。但是，中國上市公司股權(quán)設(shè)計的特殊性決定了這種融資方案的合理性。三、受追捧與大發(fā)展階段。而可轉(zhuǎn)換債券作為股價與利率的衍生證券，同樣滿足一個兩變量隨機偏微分方程。此條款等于是為投資者在豐原股票大幅下跌、轉(zhuǎn)股無利可圖時，提供了一個額外補償，及時回售顯然比半年后還本付息有利。5． 豐原轉(zhuǎn)債的純粹價值 豐原轉(zhuǎn)債的面值為100元，票面利率采取分段浮動方式。無風險利率對期權(quán)的影響比較復(fù)雜。在生效的轉(zhuǎn)換價格之內(nèi)，如果股票價格不斷上漲，期權(quán)的內(nèi)在價值相應(yīng)就不斷提高。凈資產(chǎn)反映了股票這種虛擬資本的真實價值含量，是虛擬資本的真實載體。按一般投資理論，作為投資者希望收益一定的條件下，風險越小越好。這個定理同樣適用于不同債券之間的價格波動的比較，以及同一債券的價格波動與其到期時間的關(guān)系。如果期權(quán)有效期為100天，則τ=100/365= 。 上升狀態(tài)： ∏τ=a Su+berτ （32） 下降狀態(tài)： ∏τ=a Sd+berτ我們再令 a Su+berτ=U a Sd+berτ=D因此，我們資產(chǎn)組合的價值∏和衍生證券的價值一致 [17] 。所以該項投資的價值應(yīng)該和股票期權(quán)交易的價值∏1相等。(2)贖回策略:在討論最優(yōu)的贖回策略前，我們先假定公司的目標是股東價值最大化。假定可轉(zhuǎn)換債券的投資者尋求最優(yōu)的轉(zhuǎn)換策略，發(fā)行人尋求最優(yōu)的贖回策略。因此，可轉(zhuǎn)換性確保了投資者可以獲得股票投資者的所有利益。它載有一定的面額，明確規(guī)定還本付息期限及利率水平，并向社會公共籌集資金的書面借款憑證。通常情況下,回售期限越長、轉(zhuǎn)股價比率越高、回售價格越大,回售的期權(quán)價值就越大；相反,回售期限越短、轉(zhuǎn)股價比率越低、回售價格越小,回售的期權(quán)價值就越小 [5] 。在未轉(zhuǎn)換之前，與普通的公司債券沒有什么區(qū)別，持券人可以坐收固定利息，到期仍不轉(zhuǎn)換，還可以收回本金，一旦行使轉(zhuǎn)換權(quán)，可轉(zhuǎn)換債券就可以搖身而變成發(fā)行公司的普通股票，這就是“轉(zhuǎn)換”的含義。（2）“高估”股票預(yù)期發(fā)行的價格，進而獲得有關(guān)股票發(fā)行的“溢價”。除了一般的債權(quán)以外，它還包含著很多的期權(quán)，包括轉(zhuǎn)股權(quán)、回售權(quán)、贖回權(quán)和轉(zhuǎn)股價調(diào)低權(quán)。由于可轉(zhuǎn)換債券含有期權(quán)，直到1973年以前，學者們基本上都采用這樣的方法，即先確定到期日期權(quán)的預(yù)期價值，再通過貼現(xiàn)倒推出發(fā)行時期權(quán)的價值。條款的復(fù)雜性決定了可轉(zhuǎn)債定價的復(fù)雜性。1977年布萊南關(guān)鍵詞: 可轉(zhuǎn)換債券定價 布萊克一斯科爾斯模型 期權(quán)AbstractThe invention of Convertible Bonds in derivative market not only provides a new financial tool,but also finds out a new means for the practice of at first the question of Convertible Bonds prising must be Convertible Bonds is a kind of rather plicated credit the mon debt,it includes many options,such as conversion option ,call option ,put option and the lower conversion plexity of cluses in Convertible Bonds results in the difficulities of Convertible Bonds pricing. BlackScholes option pricing model is one of the most important concepts in modern financial theory, which succeeds in pricing Convertible on the BlackScholes option pricing model, my dissertation is dedicated to introducing the main theories about pricing of Convertible Bonds,then I will explore the practical economic practice in the economic development. At last, connecting the specific economic environment of China, I will pare empirically the Convertible Bonds price in china with price calculated by BlackScholes option pricing model,and point out sots of poblems in China39。（4）有助于解決股東與債權(quán)人之間的代理問題。為進一步保護發(fā)行人和投資者的利益，可轉(zhuǎn)換債券協(xié)議書上又常常引入贖回條款和回售條款，贖回條款使得發(fā)行人在一定時期內(nèi)可以有權(quán)提前贖回未到期的可轉(zhuǎn)換債券，贖回價格一般高于面值；而回售條款使得投資人在公司股票價格表現(xiàn)欠佳時，有權(quán)要求發(fā)行人收回發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)換債券，并在指定日期內(nèi)以高于面值一定的溢價出售給發(fā)行人。一般地,贖回期限越長、轉(zhuǎn)股價比率越低、贖回價格越小,贖回的期權(quán)價值就越大,越有利于發(fā)行人,反之亦然。其期權(quán)屬性賦予持有人下述權(quán)利，即在發(fā)行后的一段時間內(nèi)，可依據(jù)本身的自由意志，選擇是否依約定的條件將持有的債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司的股票?，F(xiàn)代可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計具有贖回條款，這使可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人擁有是否實施贖回條款的選擇權(quán)，與此同時，要為此支付比沒有贖回條款的可轉(zhuǎn)換債券更高的利率，同時也就會導致可轉(zhuǎn)換債券的定價偏低而可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計具有回售條款，這使投資人在二級市場價格不利的情況下，擁有是否實施回售條款的選擇權(quán)，與此同時，常常要為此接受比沒有回售條款的可轉(zhuǎn)換債券更低的利率，但由于可選擇權(quán)的增大，也會導致可轉(zhuǎn)換債券的定價偏高。現(xiàn)在考查一個可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司，其資本結(jié)構(gòu)為：普通公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、普通股。衍生產(chǎn)品定價的精髓在于確定購買雙方都認可的、公正的衍生證券價格，即衍生證券的公允價格，也即理論價格 [11] 。博弈論方法一般公式：我們現(xiàn)在需要重復(fù)先前的推導，以得到衍生產(chǎn)品定價的一般表達式。a和b可以用如下兩個線性方程加以表達： a= b=（USu）erτ盡管這些表達式看上去很復(fù)雜。看漲期權(quán)價值為0，我們以X的價格將股票賣給看跌期權(quán)的出售者。4．2 債券貼現(xiàn)定價可轉(zhuǎn)換債券可以看作是一種收益憑證，投資者購買其目的主要是為了獲取收益，所以其價格的確定可以根據(jù)未來各期收益之和來確定。可轉(zhuǎn)換債券相關(guān)股票定價的主要思想是內(nèi)在價值決定論其主要觀點是：金融產(chǎn)品之所以受到人們的關(guān)注，是由于其本身具有內(nèi)在價值，這一內(nèi)在價值即是指其投資價值。這一相關(guān)股票定價的思想具有較強的理性分析的成分，試圖揭開供求關(guān)系的表層，從中探索決定它的內(nèi)在因素。具體影響如下：轉(zhuǎn)股價格 利率 股票價格 股價波動率 權(quán)利期間 + + + + 表示該因素與可轉(zhuǎn)換期權(quán)價值成反比例關(guān)系+ 表示該因素與可轉(zhuǎn)換期權(quán)價值成正比例關(guān)系 股票價格與轉(zhuǎn)股價格是影響可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)價值的關(guān)鍵因素，其差額決定著右轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)內(nèi)在價值的大小 [26] 。第一部分為普通債券的價值；另外一部分是期權(quán)價值。 股票價格波動率σ的計算方法是：以一定時間內(nèi)的股票價格為基礎(chǔ)，設(shè)（n+1）為觀察次數(shù)，Si為第i時間間隔末的股票價格。當然，可轉(zhuǎn)債在證券市場上的交易價格不僅由其理論價格決定，同時它還要受到基準股票價格走勢和市場利率走勢的影響。實際中，可轉(zhuǎn)換債券投資者往往用單變量模型定價，然后有敏感分析方法來確定利率的變化可能對可轉(zhuǎn)換債券的影響，并作出相應(yīng)的對沖措施 [32] 。 。修改可轉(zhuǎn)債條款損害原有流通股股東利益的原因，除了中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性之外，重要的原因之一就是市場對可轉(zhuǎn)換債券的認可度還非常低。至于中國股市的種種問題和不完善，是另外一個專題，我們這里不作討論。 BlackScholes單因素定價模型理論價格與實際價格分析 通過單因素BlackScholes定價模型，對下面一組可轉(zhuǎn)換債券進行理論估價，并將其與可轉(zhuǎn)換債券的實際情況進行對比。如此低的溢價率，也說明了轉(zhuǎn)債投資者為獲得轉(zhuǎn)換權(quán)利而付出的成本是非常低的。面對管理層和上市公司對可轉(zhuǎn)換債券的熱情，可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展并不盡如人愿，甚至還遭遇到投資者的冷遇，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行每況愈下。一方面，如果利率水平較發(fā)行時大幅下調(diào)，贖回權(quán)就會變得很有價值。.贖回條款規(guī)定：連續(xù)40個交易日中有30個交易日的收盤價高于生效轉(zhuǎn)股價格的150%。轉(zhuǎn)股期為20031027至2008422；贖回條款規(guī)定連續(xù)40個交易日中有30個交易日的收盤價高于生效轉(zhuǎn)股價格的130%，贖回期：半年后，贖回價：105元。因為在較長的權(quán)利期間內(nèi)，股票價格超過轉(zhuǎn)股價格的可能性及幅度較大，內(nèi)在價值有著更大增長可能。這種價值可稱之為可轉(zhuǎn)債的純粹價值 [24] 。該理論認為市盈率是具有定價分析可行性的指標。然而，這一定價思想表面上的準確掩蓋了事實上的不準確。換句話說，當債券價格上升時，債券的收益率下降；反之，當債券價格下降時，債券的收益率上升。 BlackScholes看漲期權(quán)定價公式 V= S0N(d1) Xe rτN(d2) X=執(zhí)行價 τ=到期時間 σ=股價波動率（常數(shù)） μ=股價漂移率（常數(shù)） r=無風險利率 （常數(shù)） S0=股票現(xiàn)價N(x)表示標準正態(tài)分布函數(shù)，即： N(x)=P[Z≤x] d1= d2= d1σ在此應(yīng)當說明兩點：第一該模型中無風險利率必須是連續(xù)復(fù)利形式。Su U S0 V0Sd D 股價二叉樹 衍生產(chǎn)品價格圖32 股價和衍生產(chǎn)品二叉樹我們可以通過采用一個資產(chǎn)組合復(fù)制的巧妙策略，得到有關(guān)衍生產(chǎn)品的價格。[8]讓∏0=在時間t0時資產(chǎn)組合的價值 ∏0=aV+bS接著我們將為在t1時資產(chǎn)組合定價。我們將用無套利方法來討論可轉(zhuǎn)換債券條款對轉(zhuǎn)換價值的影響。對于標準的可轉(zhuǎn)換債券（核心是轉(zhuǎn)換條款、贖回條款，對于回售條款、修正條款等暫不考慮），從債務(wù)資產(chǎn)的角度，與普通的公司債券一樣。事實上，可轉(zhuǎn)換債券的債權(quán)性和股權(quán)性二者是對立的:有債權(quán)性就沒有股權(quán)性，獲得了股權(quán)性，也就同時失去了債權(quán)性。特別是對于基準股票派息率較高的轉(zhuǎn)債品種,投資者不僅可以獲得豐厚的股息收入,而且同樣達到自動修正轉(zhuǎn)股價格的目的,有利于提高轉(zhuǎn)債的投資價值。（2）轉(zhuǎn)股期限。通過內(nèi)含向債權(quán)人提供把債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)權(quán)利的存在，公司的經(jīng)理層事實上向債權(quán)人提供了在股權(quán)價值提高情況下，通過轉(zhuǎn)換進而分享成果的一種保證。對于發(fā)行人而言，為了實現(xiàn)在公司股價上漲或者市場環(huán)境發(fā)生變化的情況下低成本融資，發(fā)行人可在一定的條件下行使贖回權(quán)力，即發(fā)行人提前贖回期權(quán)。因此，從可轉(zhuǎn)換債券的概念及其特性著眼，進而對可轉(zhuǎn)換債券在中國的產(chǎn)生與發(fā)展作一介紹仍很有必要。目前，世界成千上萬的投資者和交易商每天都用這一公式進行股票期權(quán)定價，并用于計算可轉(zhuǎn)換債券等復(fù)雜的金融衍生工具，該公式無論在理論上還是實踐上都為金融衍生市場發(fā)展提供了有力的工具。 1975年期權(quán)交易商開始使用這一公式，通過設(shè)計特別的計算機程序進行運算，為期權(quán)定價并規(guī)避風險。這樣一種特殊的情況，加上可轉(zhuǎn)換債券本身在中國產(chǎn)生，尤其是被市場接受的時間很短，在客觀上就使得中國證券市場各類主體對其本質(zhì)及特性了解不深。同時，它還賦予了投資人在股票上漲到一定的條件下轉(zhuǎn)換成發(fā)行人普通股票的權(quán)益，即看漲期權(quán)的價值?？赊D(zhuǎn)換債券通過兩種方式來緩解這種利益沖突：第一，可轉(zhuǎn)換債券能夠在一定程度抑制經(jīng)理層的“逆向選擇”行為—無論是試圖通過從低風險投資轉(zhuǎn)向高風險投資的“資產(chǎn)替換”；還是發(fā)行更多債務(wù)等其他方式來提高公司的財務(wù)杠桿，從而降低債權(quán)價值，提高股權(quán)價值。由于30日均價是固定的,而溢價幅度由發(fā)行人與承銷商確定,因此,在當前整個股市非常低迷的環(huán)境下,30日均價處于絕對偏低的水平,這時的溢價幅度高低對期權(quán)價值影響就比較大。因向股東發(fā)生了派息、送紅股、公積金轉(zhuǎn)增股本、增發(fā)新股或配售、公司合并或分立等情況,股權(quán)遭到稀釋,轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價值必然發(fā)生貶值,這時自動修正是必須的。 可轉(zhuǎn)換債券的股權(quán)性股權(quán)性不能作為可轉(zhuǎn)換債券的基本屬性，可轉(zhuǎn)換債券投資者可以轉(zhuǎn)換成股權(quán)投資者，并不說明他已是股權(quán)投資者。2．可轉(zhuǎn)換債券無套利定價模型 首先來控討可轉(zhuǎn)換債券的價值驅(qū)動因素。下面的討論中我們可以用轉(zhuǎn)換時點t0后的轉(zhuǎn)換價值來討論可轉(zhuǎn)換債券的定價 [7] 。我們可以構(gòu)造如下資產(chǎn)組合：我們買入a股期權(quán)和b股股票。