【正文】 ??????????????????????????????????????????????????(13)4. 可轉(zhuǎn)換債券定價理論基礎(chǔ)???????????????????????????????????????????????????????????????????(15)??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????(16)???????????????????????????????????????????(17)???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????(18) 可轉(zhuǎn)換債券的看漲期權(quán)價值 ????????????????????????????????????????????????????????????(19) 可轉(zhuǎn)換債券的定價模型 ?? ?????????????????????????????????????????????????????????????????(20)???????????????????????????????????????(21)6. 我國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展?fàn)顩r和實(shí)證分析6．1我國可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展與展望???????????????????????????????????????????????????(25) BlackScholes單因素定價模型理論價格與實(shí)際價格分析???????????(27) 中國可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格與股價的背離及低轉(zhuǎn)股率??????????????????????????????(32) 中國可轉(zhuǎn)換債券所需的制度環(huán)境和條款設(shè)計??????????????????????????????????(34)結(jié) 論??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????(39)致 謝??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????(41)參考文獻(xiàn)??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????(42)1可轉(zhuǎn)換債券的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)及運(yùn)行機(jī)理可轉(zhuǎn)換債券是一種混合債券，它既包含了普通債的特征，也包含了權(quán)益特征?？赊D(zhuǎn)換債券是一種極其復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品。目前國內(nèi)關(guān)于該理論的研究，一個突出的方面是運(yùn)用高深的數(shù)學(xué)知識來深化對該理論的數(shù)值分析。可轉(zhuǎn)換債券定價理論屬于金融產(chǎn)品定價理論中的一個重要部分，其歷史源遠(yuǎn)流長，學(xué)者們早在1900年就己開始研究，包括薩繆爾森等人都進(jìn)行過不懈的努力，金融產(chǎn)品定價理論中居主要地位的有內(nèi)在價值決定論、價格決定論、資本資產(chǎn)定價模型、因素模型、套利定價模型，這些理論都曾被某種程度的用來指導(dǎo)可轉(zhuǎn)換債券定價，但效果均不理想。費(fèi)雪其定價方法主要是依據(jù)布萊克一斯科爾斯期權(quán)定價公式。然而國際市場的經(jīng)驗(yàn)表明，對于包括可轉(zhuǎn)換債券在內(nèi)的各種復(fù)雜衍生證券，只有市場參與者普遍認(rèn)同其定價分析方法，該衍生證券才能在市場上蓬勃發(fā)展，正是基于這一考慮，我選定了可轉(zhuǎn)換債券定價理論作為我的論文研究方向。薛瓦茨(Brennan Schwartz)率先運(yùn)用期權(quán)理論來分析可轉(zhuǎn)換債券的定價問題，他在以后幾年里的連續(xù)發(fā)表多篇文章，為可轉(zhuǎn)換債券定價奠定了實(shí)質(zhì)基礎(chǔ)，在投資銀行界得到了廣泛應(yīng)用，對于各種創(chuàng)新可轉(zhuǎn)換債券的推出起到了極其重要的作用。但繼而要解決的就是新的衍生工具的定價問題。s Convertible Bonds market and the policy enviornment to be improved. Meanwhile, l will try to reveal the implications which are brought to China39。傳統(tǒng)金融品種債券和股票各有優(yōu)缺點(diǎn)，為了滿足發(fā)行人的融資需要，吸引投資者更多的關(guān)注，經(jīng)金融工程專家的精心研究，取債券與股票兩者的優(yōu)點(diǎn)，含債券與股票兩者的缺點(diǎn)，在發(fā)行公司債券的時候，附上可轉(zhuǎn)換條款，一種新的金融衍生工具— 可轉(zhuǎn)換公司債券應(yīng)運(yùn)而生。由于股權(quán)和債權(quán)這兩種金融性索取權(quán)在證券利益和優(yōu)先性方面存在差異，進(jìn)而產(chǎn)生了不同的干預(yù)傾向—債權(quán)人僅能獲得固定收入而無法分享公司盈利高漲帶來的收益，因而偏愛低風(fēng)險的投資?？赊D(zhuǎn)換債券的運(yùn)行原理如圖11所示公司股票可轉(zhuǎn)換債券債券投資者贖回條款回售條款公司不轉(zhuǎn)換 轉(zhuǎn)換圖11 可轉(zhuǎn)換債券運(yùn)行原理如圖可轉(zhuǎn)換債券是一種融債券和股票特點(diǎn)為一體的混合型證券，在發(fā)行時就規(guī)定可以在以后一定條件下按某種價格轉(zhuǎn)換為公司普通股。這更使得可轉(zhuǎn)換債券市場變化萬千，成為資本市場上成熟的、有吸引力且不可替代的金融品種。（3）回售條款。在股價走勢向好時,贖回條款實(shí)際上起到強(qiáng)制轉(zhuǎn)股的作用,也就是說,當(dāng)公司股票增長到一定幅度,轉(zhuǎn)債持有人若不進(jìn)行轉(zhuǎn)股,那么,他從轉(zhuǎn)債贖回得到的收益將遠(yuǎn)低于從轉(zhuǎn)股中獲得的收益。修正比例越大、頻率越高,轉(zhuǎn)股權(quán)的價值就越大,反之亦然。由此可見，可轉(zhuǎn)換債券在發(fā)行時是一種包含期權(quán)的公司債券，這種權(quán)利有可能被投資者行使，從而轉(zhuǎn)換為公司普通股票，也有可能不被行使，使它保留原有的公司債券屬性。但是，股權(quán)性與其期權(quán)性緊密聯(lián)系。綜上所述，對可轉(zhuǎn)換債券定價構(gòu)成影響的是兩個基本屬性:債券性和期權(quán)性；一個隱含屬性:股權(quán)性；一個附加屬性:贖回性。而對于可轉(zhuǎn)換債券的贖回條款具有強(qiáng)制保護(hù)發(fā)行人利益的作用。假設(shè)普通債券的市場價格為B，發(fā)行在外的數(shù)量為N；股票的市面上場價格為S，發(fā)行在外的數(shù)量為M；可轉(zhuǎn)換債券的市場價格為C，發(fā)行量為I。否則，他會招致?lián)p失。下面我們對衍生證券的三種方法分別控討。即期利率是5%（1美元今天投資，），一年之后到期執(zhí)行價為105美元的股票期權(quán)的公平價格是多少？上升狀態(tài)：S=120美元，∏1=（120105）a+120b下降狀態(tài)：S=90美元，∏1=0a+90b我們采用一個技巧，使得∏1并一取決于漲跌結(jié)果，即 （120105）a+120b=0a+90b得出 15a=30b，我們選擇a=2，b=1。我們假設(shè)我們的股票在時間τ具有兩個價格 [14] 。資產(chǎn)組合在時間t=0的價值∏0就是： ∏0= a S0+b讓我們計算時間t=τ時∏的價值。它們在計算資產(chǎn)組合的價值時是比較簡單的。兩者換算關(guān)系為：r=1n(1十r0)。因此，無論股票價格如何，到期收益均相同。這不僅適用于不同債券之間的價格波動的比較，而且可以解釋同一債券的期滿時間的長短與其價格波動之間的關(guān)系。因此要確定可轉(zhuǎn)換債券的價格，在不考慮轉(zhuǎn)換的情況下，只需將各期收益折合為現(xiàn)值，即取各期收益的貼現(xiàn)值就可以確定。同時該定價思想并沒有充分考慮風(fēng)險因素?？赊D(zhuǎn)換債券相關(guān)股票的投資價值由兩部分所組成，第一部份是指其所代表的真實(shí)資本的價值量，第二部分是人們購買股票的真正目的，即股票的盈利能力。這一差額是屬于投資人所擁有的資產(chǎn)，即股東權(quán)益。該定價思想認(rèn)為相關(guān)股票內(nèi)在價值與外在價格的不一致是引起供求關(guān)系變動的主要原因；外在價格已表露無遺，重點(diǎn)則是尋找、發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在價值。期權(quán)的內(nèi)在價值（Intrisic Value）是期權(quán)合約本身所具有的價值，即期權(quán)購買者如果立即執(zhí)行該期權(quán)能夠獲得的收益，它是期權(quán)價值的主要構(gòu)成部分。股票價格與轉(zhuǎn)股價格的相對關(guān)系也影響著期權(quán)的時間價值。原因在于較大的波動率意味著未來股票價格超過或低于轉(zhuǎn)股價格的可能性較大。期權(quán)價值可由BlankScholes衍生證券定價理論獲得。%。令Ui= ln。（2）加入回售條款后，可轉(zhuǎn)換債券價值明顯上升。同樣發(fā)行企業(yè)的發(fā)展前景，以及投資者的個人偏好，對其價格都有影響。如果利率作為一個隨機(jī)變量引進(jìn)可轉(zhuǎn)換債券定價模型中，那么模型就稱為雙變量模型。6 我國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展?fàn)顩r和實(shí)證分析雖然世界上第一張可轉(zhuǎn)債早在19世紀(jì)中期就在歐洲發(fā)行，目前全球可轉(zhuǎn)換債券的市場規(guī)模已經(jīng)超過了3500億美元，但可轉(zhuǎn)換債券在中國還處于起步階段。2002年可轉(zhuǎn)債除了在一級市場上遭受冷遇外，在二級市場上的表現(xiàn)也讓投資者大跌眼鏡。在可轉(zhuǎn)換條款修改前后，可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計上存在明顯差異。 。首先，可轉(zhuǎn)換債券作為一個新的投資品種，還并不為很多投資者所關(guān)注，對轉(zhuǎn)債的市場需求也不旺盛，導(dǎo)致其流動性較差。而BlackScholes理論定價模型已被應(yīng)用近三十年，特別是布萊南?薛瓦茨運(yùn)用期權(quán)理論來分析可轉(zhuǎn)換債券定價的方法，在銀行界得到了廣泛運(yùn)用 [33] 。另外，BlackScholes期權(quán)定價模型有其成立的幾個假設(shè)條件?？赊D(zhuǎn)換債券的純粹價值部分不存在大的問題，癥結(jié)就在于期權(quán)價值部分。相信在未來的轉(zhuǎn)債條款設(shè)計上會逐步向其應(yīng)有的特性回歸，即票面利率下降、轉(zhuǎn)股價格溢價水平提高。最初是配股，接下來是增發(fā)，而今又都熱衷于可轉(zhuǎn)債了，雖然其中有很多公司確實(shí)存在強(qiáng)烈融資需求，但也不能不對惡意融資加以預(yù)防。民生轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格也僅上浮了1%。正是這些條款修改提高了可轉(zhuǎn)換債券的投資價值，可轉(zhuǎn)換債券也得到了投資者的追捧，一級市場上不斷出現(xiàn)了超額認(rèn)購的局面，二級市場上轉(zhuǎn)債的漲幅也非常驚人。二、發(fā)展遭受冷遇階段鑒于可轉(zhuǎn)換債券的種種問題，2001年4月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》，而上市公司希望通過轉(zhuǎn)債融資的愿望也不斷增強(qiáng)，僅2001年就有60家以上的上市公司公布了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的計劃，擬融資的規(guī)模在400－500億元之間，可轉(zhuǎn)債市場的擴(kuò)容高潮大有一觸即發(fā)之勢。因而也就不是很實(shí)用。但是利率的變化對期權(quán)價值也會有影響。（3）豐原轉(zhuǎn)債特別向下修正條款規(guī)定：1）任何連續(xù)30個交易日中有20個交易日的收盤價格低于生效轉(zhuǎn)股價格的8公司董事會有權(quán)以不超過30%的幅度以內(nèi)向下修正轉(zhuǎn)股價格。根據(jù)計算得到（限于篇幅，豐原生化股票價格計算表不再例示） ∑Ui= ∑Ui2=把上值代入公式 σ1= 得到：豐原生化股票日波動率 σ1=%豐原生化股票年波動率 σ=%（以一年245個交易日計算）無風(fēng)險利率，取同期相同期限國債利率r0=%，以年連續(xù)利表示的無風(fēng)險利率r= ln（1+ r0）=%豐原轉(zhuǎn)債其他的已知條件是：，即X=，即S0=轉(zhuǎn)債發(fā)行時離到期日的時間為τ=5年將這些數(shù)據(jù)代入BlankScholes公式 d1= = d2= d1σ=查正態(tài)分布數(shù)值表得到： N(d1)= N(d2)=期權(quán)價值 V= S0N(d1) Xe rτN(d2) =5=，所以每張面值為100元的轉(zhuǎn)債可以轉(zhuǎn)換成股豐原股票，每張轉(zhuǎn)債所包含的買入期權(quán)的價值為 V總==豐原轉(zhuǎn)債價值：豐原轉(zhuǎn)債價值等于豐原轉(zhuǎn)債的純粹價值與買入期權(quán)價值之和，亦即： V總+P=+= 可轉(zhuǎn)債期權(quán)定價需考慮的其它因素（1）加入贖回條款后，可轉(zhuǎn)換債券價值略有減少。分別以目前各年期銀行貸款利率作為年實(shí)際復(fù)利率r，則豐原轉(zhuǎn)債的純粹價值P為： P=∑+=+++++ =（元） 豐原轉(zhuǎn)債買入期權(quán)價值 股價回報波動σ是唯一一個無法從當(dāng)前市場觀察到的參數(shù)，由于波動率與期權(quán)價格是單調(diào)遞增的一一對應(yīng)關(guān)系。豐原轉(zhuǎn)債的票面金額為100元。同時，期權(quán)投資者得到的未來現(xiàn)金流量將減少，降低買入期權(quán)的價值。一般來說，權(quán)利期間越長，可轉(zhuǎn)債所包含的買入期權(quán)價值越大。由于預(yù)期隨著時間的推移和市場價格的變動，內(nèi)在價值能夠增加，期權(quán)購買者才愿意支付那部分費(fèi)用。5．1普通債券定價 可轉(zhuǎn)換債券兼有普通債券的特點(diǎn)，就是指拋開其期權(quán)特點(diǎn)，其擁有與普通公司債券相同的價值。但分析中考慮到總股本的大小實(shí)際上左右著股東實(shí)際可能獲得多少資產(chǎn)及收益，所以凈資產(chǎn)要變得有意義必須除于總股本，即每股凈資產(chǎn)股票價格理應(yīng)反映企業(yè)的真實(shí)資本及未來可能的收益，而每股凈資產(chǎn)無疑是這兩者的較好反映。為使不同價格的股票能對比其每股收益，內(nèi)在價值決定論中引入了市盈率，用市盈率來衡量股票的投資價值。換言之，風(fēng)險和收益一般是呈正相關(guān)關(guān)系。這一定價方法，不僅明確指出了影響定價的重要因素，而且還把它們精確量化，從而為實(shí)際運(yùn)用增加了可能性，這種深入的分析，為合理預(yù)期可轉(zhuǎn)換債券價格提供了一個不可缺少的基礎(chǔ)。換言之，對于同等幅度的收益率變動，收益率下降給投資者帶來的利潤大于收益率上升給投資者帶來的損失。4．1 債券定價中須考慮的原則（1）債券的價格與債券的收益率成反比例關(guān)系。由于股價有可能下跌，所以以買了一份價格為P，到期時間和執(zhí)行價與看漲期權(quán)相同的看跌期權(quán) [22] 。 假設(shè)條件（1）短期無風(fēng)險利率為一穩(wěn)定常數(shù)；（2）期權(quán)所依附標(biāo)的物的價格呈隨機(jī)走勢連續(xù)不斷變動，服從幾何或?qū)Σ祭蔬\(yùn)動，且其方差的變動率與標(biāo)的物價格本身的平方成一定比例，即其方差具有一定的穩(wěn)定性；（3）期權(quán)所依附的標(biāo)的物不派發(fā)股息及其他類似收益；（4）期權(quán)是歐洲式期權(quán)，亦即期權(quán)只能在到期日才能