【正文】 布雷頓森林體系崩潰以后，美聯(lián)儲采取的是盯住通貨膨脹率的政 策，也就是當(dāng)有資本外流時，貨幣發(fā)行不必跟黃金掛鉤，美聯(lián)儲可以增發(fā)貨幣，維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，避免通貨緊縮的出現(xiàn)，所以，美國就放松了對貨幣資本外流的控制。如果國內(nèi)生產(chǎn)力水平和出口競爭力的提高有限，甚至不提高，到了需要還本付息 時就會出現(xiàn)期限錯配、貨幣錯配等一系列問題而爆發(fā)危機(jī)。也就是說，一個發(fā)展中國家即使資本相對短缺，自己也能夠積累足夠的資本來推動經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，從低收入進(jìn)入中等收入，最后成為高收入經(jīng)濟(jì)體?；诖?，我非常關(guān)心國內(nèi)學(xué)界對這個問題的爭論。 17家主要銀行不良貸款率而當(dāng)前的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為資本是同質(zhì) 的，可以單純地將貨幣加總，并且可以調(diào)節(jié)。目前理財產(chǎn)品的規(guī)模還在擴(kuò)張，最新的數(shù)據(jù)已接近10 萬億。圖1 商品房價格走勢圖本文為作者6月22日在中日金融圓桌內(nèi)部研討會上的主題演講，中國金融四十人論壇秘書處整理，經(jīng)作者審核。匯率接近其均衡水 平之際，正是最終過渡到自由浮動匯率制的最佳時機(jī)?！　〉牵覀儾荒芤源藖矸穸ㄖ袊泿耪叩恼w有效性。貨幣政策的有效性有待提高　　關(guān)于利率的控制，在經(jīng)濟(jì)過熱時，央行要提升利率，然而在中國，利率的提升往往趕不上控制過熱的需求。很多人認(rèn)為這主要是受到國際收支 的影響。首先，為了減少國際收支順差，讓人民幣逐步升值，并在控制出口的同時，擴(kuò)大進(jìn)口，而在 資本和金融項(xiàng)目方面，為促進(jìn)對外直接投資和包括QDII在內(nèi)的對外證券投資，出臺了相關(guān)的政策。國際收支順差成為制約貨幣政策的重大因素　　首先，必須指出的是，中國的國際收支順差已經(jīng)成為一種常規(guī)性現(xiàn)象，這是制約其貨幣政策的最大因素。2012年6月1日，人民幣與日元開展直接交易?！　〉诙?，協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革開放，一般不會影響經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的平穩(wěn)性。第一句話是歌德在《浮士德》里面說的， 原文是“一切理論都是灰色的，唯生命之樹長青”?！叭粢却适袌龌?、匯率形成機(jī)制改革最終完成，資本賬 戶開放可能永遠(yuǎn)也找不到合適的時機(jī)。在十四屆三中全會文件中，我國協(xié)調(diào)推進(jìn)改革的策略被概括為“整體推進(jìn)、重點(diǎn)突 破”，也就是既注意改革的循序漸進(jìn)、協(xié)調(diào)推進(jìn)，又不失時機(jī)地在重要環(huán)節(jié)取得突破，帶動改革全局。真正實(shí)行自由浮動匯率制的也不多，實(shí)際上只有美國、日本等少數(shù)幾個發(fā)達(dá)國家，而且這些國家也并非完全不干預(yù)匯率?，F(xiàn)實(shí)情況表明，小規(guī)模的套利資金難以決定大國的利率和匯率水平，而 利率平價理論和不可能三角定理認(rèn)為一國利率和匯率主要是由國際資本流動決定的。我們應(yīng)該討論怎么開放，哪些早一點(diǎn)放，哪些有風(fēng)險，哪些慢慢放，放了以后有哪些風(fēng)險，等等。截至2013年5月末，世界排名第四，其中A股市價總值 ，B股市價總值1788億元；，B股流通市值1780億元。交易媒介官方使用：載體貨幣民間使用：結(jié)算貨幣。20092012年，我 %，證券投資項(xiàng)順差平均值為296億美元，說明我國的資本與金融項(xiàng)目的長期流入壓力也較大。2012年，《浙江省溫州市金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)實(shí)施方案》第四條規(guī)定“開展個人境外直接投資試點(diǎn)”，目前仍處于試點(diǎn)階 段，沒有完全展開。防范資本賬戶開放風(fēng)險的主要舉措包括協(xié)調(diào)推進(jìn) 金融改革開放，優(yōu)化資本賬戶各子項(xiàng)目的開放次序，保持監(jiān)管政策的靈活性和針對性等?！　∪菑?qiáng)化金融業(yè)態(tài)的多元化和金融生態(tài)主體的多樣性。　　最后，加強(qiáng)國際交流和合作，借鑒綠色金融領(lǐng)域國際領(lǐng)先銀行的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。一直以來，人民銀行注重通過金融手段，支持綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展。繼續(xù)強(qiáng)化貨幣信貸政策的導(dǎo)向作用，加大利率市場化改革力度，完善小微企業(yè)信貸 考核體系，鼓勵和引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大對小微企業(yè)的信貸支持。除金融機(jī)構(gòu)貸款外，作為普惠金融的重要一員，小額信貸在近年來得到了較快發(fā)展?！　〉谌?，經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景為金融創(chuàng)新提供了前所未有的機(jī)遇?！　‘?dāng)然，金融是雙刃劍，既可能存進(jìn)經(jīng)濟(jì)較快發(fā)展，也可能因風(fēng)險的積聚暴露而拖累經(jīng)濟(jì)發(fā)展。金融支持欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展紀(jì)志宏 [ 20130928 ] 共有0條點(diǎn)評　　促進(jìn)欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展是我國當(dāng)前和今 后一段時期改革和發(fā)展的重要戰(zhàn)略任務(wù)，對促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展、構(gòu)建社會主義和諧社會并最終實(shí)現(xiàn)共同富裕意義重大。此次國際金融危機(jī)就給我們一個最生動的例子。我國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了30多年GDP快速增長后，土地、礦產(chǎn)資源等 供給約束增強(qiáng)，環(huán)境保護(hù)的壓力逐步加大，國際貿(mào)易保護(hù)主義傾向越來越嚴(yán)重，高投入、高消耗、高污染的粗放型增長方式已難以為繼，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長模式已勢在必 行。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至 2013年6月底，全國共有小貸公司7086個，僅上半年增加1006家。加大對小微企業(yè)政策支持力度，為小微企業(yè)提供財政補(bǔ)助、稅收獎勵、融資擔(dān)保扶持等政策。通過信貸政策引導(dǎo)，限制高耗能、高 污染行業(yè)的發(fā)展，加大為符合國家產(chǎn)業(yè)政策的節(jié)能環(huán)保的企業(yè)，新技術(shù)、新能源等新興產(chǎn)業(yè)提供資金支持，引導(dǎo)信貸資金投向，為綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供信貸支持。國際金融合作是綠色金融發(fā)展的重要引擎，國外一些大型銀行在綠色金融領(lǐng)域 已經(jīng)形成了比較健全的環(huán)境保護(hù)計劃和豐富的綠色金融產(chǎn)品，以及完善的綠色金融內(nèi)控制度。建立均衡的社會融資結(jié)構(gòu)：加快多層次金融市場建設(shè)，提高直接融資占社會融資規(guī)模的比重，擴(kuò)大 債券市場的規(guī)模，推動產(chǎn)品創(chuàng)新，完善市場結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營業(yè)態(tài)的多元化、社會融資結(jié)構(gòu)的均衡化，滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型中的多元化融資需求。三、我國應(yīng)該協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率改革與資本賬戶開放。2012年，中國對外直接投資624億美元，而外商直接投資2535億美元，是我國對外投資的四倍多?！　。ㄋ模┢髽I(yè)“走出去”有利于緩解國內(nèi)貨幣被動投放壓力　　2013年上半年末，我國外匯儲備余額34967億美元，接近全球外匯儲備的三分之一，約為日本的三倍。2013年前5個月，占海關(guān)進(jìn)出口11%；跨境服務(wù)貿(mào)易及其他經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)算金額5518億元。可以說，我國金融 市場規(guī)模是很大的，是資本賬戶開放風(fēng)險的緩沖帶。這方面的研究還 不夠。我想強(qiáng)調(diào)的是，一個國家，尤其是大國，它的利率和匯率的變動主要不決定于國 際資本的沖擊和流動，而決定于這個國家國內(nèi)的基本經(jīng)濟(jì)狀況以及本國與外國的貿(mào)易條件。再比如說，我國的匯率形成機(jī)制不 能說是固定匯率制，也不能說是完全浮動匯率制。協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革開放是我國金融體制改革的一個基本特點(diǎn)。資本賬戶開放與所謂的‘前提條件’并不是簡單的先后關(guān)系，而是循序漸進(jìn)、協(xié)調(diào)推進(jìn)的關(guān)系。引用這句話，是為下面兩句話鋪墊：任何經(jīng)濟(jì)理論都是有局限的，關(guān)鍵看它是否符合當(dāng)時當(dāng)?shù)氐膶?shí)際情況；任何 經(jīng)濟(jì)理論都是對以往經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的總結(jié)，不一定都能指導(dǎo)未來的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐。表4 19792012年，中國數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)　　資本賬戶開放。從圖1我們可以看到，中國在大部分的年度里， 不但經(jīng)常項(xiàng)目，而且資本和金融項(xiàng)目也存在順差，即出現(xiàn)了所謂的國際收支雙順差現(xiàn)象。另外，還通過沖銷——公開市場操作——回收部分基礎(chǔ)貨幣。但是我卻認(rèn)為，人民銀行更多地是根據(jù)通脹率來厘定人民幣匯率。比如，從2009年的谷底到2011年的頂 峰，中國的通貨膨脹率從2%提升到6%，上升了8個百分點(diǎn)。實(shí)際上在雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)金融危機(jī)后，中國采取了放松銀根的做法。資料來源：野村資本市場研究所制作。根據(jù)國際清算銀行所提供的數(shù)據(jù)，2005年7月中國對匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革后，人民幣的實(shí)際有效匯率大 約提升了30%。中國金融體系潛在風(fēng)險中國金融四十人論壇成員 瞿強(qiáng) [ 20130713 ] 共有0條點(diǎn)評　　提要：中 國的金融潛在風(fēng)險點(diǎn)主要在房地產(chǎn)市場、地方投融資平臺風(fēng)險、影子銀行等方面。數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫圖2　　在這些金融風(fēng)險點(diǎn)中，關(guān)鍵是房地產(chǎn)如果調(diào)整對銀行會有什么樣的沖擊？最新的人民銀行金融穩(wěn)定報告顯示，主要金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)貸款有所增長，但數(shù) 量不大。我認(rèn)為這兩種思想有很大的差別。資料來源：中國人民銀行。我要恭喜在這場辯論中正反兩 方對這個問題的深入研究，以及講道理、擺事實(shí)的客觀、理性的爭論。這個可能 的前提是什么？對此，在新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)中我給予了解釋，那就是在每一個時點(diǎn)上按照要素稟賦結(jié)構(gòu)所決定的比較優(yōu)勢來發(fā)展經(jīng)濟(jì)，這樣所形成的產(chǎn)業(yè)就會有競爭優(yōu) 勢，占有國際國內(nèi)最大的市場，享有最高的利潤和最多的剩余，而且，投資回報率會最高。亞洲金融危機(jī)前的泰國，以及2008年全球金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)中受到重創(chuàng)的南歐和東歐國家就是典型的例 子?！　≡谀欠N狀況之下，華爾街是資本賬戶開放的最積極推動者。過去美國和其他國家一樣要控制資本外流，因?yàn)橘Y本外流也許會帶來資本投資收益的提高，對資本的所有者或許有利， 但會給這個國家?guī)硗ㄘ浘o縮的壓力，所以，政府作為宏觀經(jīng)濟(jì)的管理者對資本的外流要進(jìn)行控制。而且，國家也很難保證本國銀行或企業(yè)會將國外借貸用于國內(nèi)具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)，它們有時會投資 于趕超型的產(chǎn)業(yè)，或是投機(jī)性的房地產(chǎn)、股票市場，或是用于支持消費(fèi)信貸的擴(kuò)張。最明顯的就是亞洲的日本、韓國、臺灣地區(qū)，不但管制資本的短期流動受管制，而且，外債和外資都不歡 迎。從其他發(fā)展中國家的經(jīng)驗(yàn) 來看，如果這個門檻逾越不好，很可能使原本發(fā)展很好的經(jīng)濟(jì)突然發(fā)生崩潰性危機(jī)。數(shù)據(jù)來源：根據(jù)大型商業(yè)銀行年報數(shù)據(jù)整理圖10表1 中國社會融資規(guī)模：20021013風(fēng)險在于，一旦在生產(chǎn)過程中發(fā)現(xiàn)價值預(yù)期不能實(shí)現(xiàn)，能否中途退出？這里的關(guān)鍵在于，資本是異質(zhì)的，不能單純 用貨幣加總，如果預(yù)期收益不能形成的話，中間會產(chǎn)生大量損失，損失的消化過程就是金融資產(chǎn)貶值和金融危機(jī)的發(fā)生過程。圍繞影子銀行的主要爭議目前集中在兩點(diǎn)：第一，以銀行理財為代表，產(chǎn)品和投資標(biāo)的期限錯配可能出現(xiàn)的流動 性風(fēng)險問題；第二，“資產(chǎn)池”模式下滾動發(fā)行產(chǎn)品導(dǎo)致的“旁氏騙局”嫌疑，以及所投資產(chǎn)的安全性問題。我個人認(rèn)為房地產(chǎn)市場存在的風(fēng)險比較大，雖然有人用城市化帶來的“需求”的增加來解釋房地產(chǎn)市場的上漲，但“需求”在經(jīng)濟(jì)學(xué)上是有 支付能力的“有效”需求的簡稱，鑒于中國很高的基尼系數(shù)，城市化過程當(dāng)中新增人口并不容易形成支撐高房價的需求。注：[1]作者系野村資本市場研究所首席研究員?！　≡谙颉白杂筛訁R率制”過渡的過程中，當(dāng)局應(yīng)逐漸減少干預(yù)匯率，削減有管理浮動匯率之中管理的成分，并最終取消發(fā)布中間匯率。表2 國際金融三元悖論資料來源：野村資本市場研究所根據(jù)中國國家統(tǒng)計局和中國人民銀行數(shù)據(jù)制作。 資料來源：野村資本市場研究所根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)及CEIC數(shù)據(jù)庫制作。我們發(fā)現(xiàn)不同時期爬行的速度不一樣?！　榱朔乐惯@種風(fēng)險爆發(fā)，中國的相關(guān)部門采取了相應(yīng)的措施?？紤]到中國的對外收支順差正在大幅度減少，可以認(rèn)為對中國來說，這一時機(jī)很快就要來臨。2012年4月20日，匯豐銀行在倫敦發(fā)行人民幣債券10億元?！　⊥ㄟ^對19792012年我國宏觀數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)（參見表4），我們得出以下兩個結(jié)論：　　第一，協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革開放能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但也在一定程度上帶來物價上漲的壓力。在這里強(qiáng)調(diào)三句話。 過分強(qiáng)調(diào)資本賬戶開放的前提條件,容易使?jié)u進(jìn)模式異化為消極、靜止的模式,從而延誤改革的時機(jī)。資料來源3： Reifner,et al(2009),“Study on interest rate restrictions in the EU”,Project 　?。ㄈ┪覈鴮?shí)踐表明金融改革開放往往是協(xié)調(diào)推進(jìn)的　　首先，我國改革開放的成功經(jīng)驗(yàn)之一是協(xié)調(diào)推進(jìn)各項(xiàng)改革開放措施。美元化只有巴拿 馬一國。大國的利率水平及其變化主要決定于其 國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，如利率傳導(dǎo)、通貨膨脹壓力、資金使用效率以及金融資源配置狀況等。我們目前研究的重點(diǎn)應(yīng)該是如何推進(jìn)資本賬戶開放和 如何防范風(fēng)險，而不應(yīng)該局限于討論該不該開放。其中，企業(yè)債余 。截至2013年6月26日，RQFII累計獲批1049億元。所以我國經(jīng)常項(xiàng)目的長期流入壓力較大。中小企業(yè)對外投資的項(xiàng)目審批嚴(yán)格，個人投資者受每年5萬美元購匯額度限制，并且我國尚未開放非金融機(jī)構(gòu)和個人直 接投資國外股票和債券等金融產(chǎn)品。資本賬戶開放與風(fēng)險防范不是對立的。建立地方信用評級機(jī)制，引導(dǎo)金融 機(jī)構(gòu)參考各地的信用狀況開展信貸業(yè)務(wù)，促使地方政府更加注重區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境。綠色經(jīng)濟(jì)是對傳統(tǒng)粗放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的否定，需要與之相適應(yīng)綠色金融體系，其中當(dāng)務(wù)之急 是完善綠色金融市場和加快金融機(jī)構(gòu)改革，同時探索完善現(xiàn)有的政策性金融體系，充分發(fā)揮政策性金融機(jī)構(gòu)在促進(jìn)綠色金融發(fā)展中的引領(lǐng)作用。綠色金融主要是通過融資環(huán)節(jié)（融資可 獲性和融資成本）影響企業(yè)資金成本進(jìn)而對其生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生影響?！　∷氖峭晟婆涮渍吆痛胧?，創(chuàng)造有利于小微企業(yè)金融服務(wù)的政策環(huán)境。上半年，主要金融機(jī)構(gòu)及農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)、村鎮(zhèn)銀行、財務(wù)公司本外幣農(nóng)村貸款、 萬億元、4505億元和2900 億元，同比分別多增1168 億元、860 億元和311 億元，小微企業(yè)和“三農(nóng)”信貸支持保持了較強(qiáng)力度。欠發(fā)達(dá)地區(qū)雖然經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對落后，但自然資 源豐富、生態(tài)環(huán)境多樣、要素成本較低、經(jīng)濟(jì)發(fā)展后勁足、市場需求潛力大，是投資的“價值洼地”，有望成為新的投資增長點(diǎn)和金融業(yè)持續(xù)發(fā)展的新動力。如果沒有風(fēng)險投資等金融創(chuàng) 新，就不會有今天的硅谷。金融作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之 間相互促進(jìn)、相互作用。因此，在進(jìn)行體制機(jī)制創(chuàng)新的時候，要注重風(fēng)險防范，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展。欠發(fā)達(dá)地區(qū)的特征是資源富集、發(fā)展滯后，既有快速發(fā)展的廣闊空間和內(nèi)在需要，又有快速發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)和要素條件。與上年相比，%?！　∑栈萁鹑谑聵I(yè)的發(fā)展依然任重道遠(yuǎn)，未來行業(yè)的發(fā)展不僅需要其自身的努力，更需要相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的積極作為。四是 促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。通過與國際上這些大型金融機(jī)構(gòu)交流合作，學(xué)習(xí)其先進(jìn)的綠色金融理念 和業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，可以推動我國綠色金融業(yè)跨越式發(fā)展，有利于促進(jìn)欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型。促進(jìn)金融業(yè)態(tài)的均衡 發(fā)展：推動銀行、證券和保險等金融業(yè)態(tài)均衡發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)年金、資產(chǎn)管理、財富管理、私募股權(quán)基金、融資擔(dān)保公司等新型金融業(yè)態(tài)發(fā)展?！跋葍?nèi)后外”的金 融改革開放觀點(diǎn)存在局限性。另外，外商投資企業(yè)利潤留存，可 用于再投資金額也高達(dá)1000億美元以上。 幣，%。清邁倡議下的雙邊互換；人民幣與日元直接交易。　?。ㄈ┓婪顿Y本賬戶開放風(fēng)險的主要舉措　　第一，協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率改革與資本賬戶開放，防范人民幣資本