【正文】 據來源：健康網，國泰君安研究所收集整理 特色原藥 要警惕“平民化”傾向 。而在中國市場， Ranbaxy 早在 1993 年就建立了廣州南新公司， Aurabindo、 Orchid、 Dr Reddy’s等公司也紛紛進入中國市場，最近又傳出了印度Matrix 有意收購廈門邁克藥業(yè)集團的消息。業(yè)內企業(yè)市場意識不斷增強，開始積極探索品牌建設和營銷創(chuàng)新之路，為中藥行業(yè)的發(fā)展注入動力。 20xx 年我國醫(yī)藥流通前 10 位的企業(yè)所占市場份額只有 30%，而 美國的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)前十家大約占 96％，日本的前十名占 70％。但是我國生物制藥企業(yè)規(guī)模普遍較小，創(chuàng)新投入不足，導致缺乏核心技術和支柱產品， 企業(yè) 在技術產品、生產管理和銷售等方面還需要進一步積累。 20xx 年 我國城鄉(xiāng)居民醫(yī)療保障總體覆蓋率依然很低，高達 ％的人口沒有任何醫(yī)療保障，農村地區(qū)尤其嚴重。在醫(yī)保覆蓋面擴大和就醫(yī)保藥品目錄增加的情況下，預計醫(yī)院市場將保持 20％～ 30％的增長。 第二終端藥店市場份額得到不斷提升，在自療市場擴大和處方藥向 OTC轉化的帶動下，藥店市場日漸活躍 隨著“新型農村合作醫(yī)療保障制度”的加速實施和“農村兩網”建設工程的開展，以農村為主要區(qū)域的第三終端市場商機顯現(xiàn) 根據有關數據， 20xx 年我國城市居民人均醫(yī)療保健支出與農村居民人均年醫(yī)療保健支出費用比約為 4： 1；城市人均藥品消費與農村人均藥品消費比約為 7： 1，仍然存在較大差距。 . 國內因素政策是主線 . 價格管制加強 我國是世界上對藥品價格管制較為嚴格的國家之一，自 1997 年以來，國家發(fā)改委已經先后 17 次對 1000 多種藥品實施降價。嚴格分類管理后，將對藥店銷售為主的處方藥產生影響，短期零售藥店的銷售和盈利也造成較大影響。 . 貿易摩擦增多 從青霉素的反傾銷到維生素 C 的反壟斷，國內企業(yè)要面對越來越多的國際貿易摩擦；而歐盟 實施傳統(tǒng)藥注冊指令 ，德國實施新藥品法等，都將抬高醫(yī)藥產品的國際貿易門檻，出口企業(yè) 非關稅壁壘 將被提高。大宗原料藥情況尤為嚴重，華源制藥、吉 林制藥、華北制藥今年以來嚴重虧損，而魯抗醫(yī)藥、新華制藥凈利潤也同比大幅下滑。 前三季度生物制藥板塊主營增長 18%的同時凈利潤下滑 48%，顯示行業(yè)上市公司經營情況堪憂。從產業(yè)升級趨勢看，站在行業(yè)頂端的是 歐美研發(fā)型大藥廠，其次是通用名藥生產企業(yè)，印度領先企業(yè)通過進軍規(guī)范市場和研發(fā)創(chuàng)新緊隨其后，國內醫(yī)藥行業(yè)較印度還要落后數年，營業(yè)毛利率也是按此順序降低。 . 行業(yè)投資策略 從行業(yè)面臨的經營環(huán)境看，國內偏空的政策因素 居多 ，加強藥品價格管制對處方藥物產生短期不利影響，藥品降價會從前期的化學制劑逐漸蔓延到進入醫(yī)保目錄的中藥和生物藥領域；化學原料藥面臨巨大的外包機遇，但是經營成本和社會成本壓力日益增大，國內外的競爭也日趨激烈，只有堅持研發(fā)創(chuàng)新，搶先進行產業(yè)升級的企業(yè)才能 獲得更多的發(fā)展機會；加強藥品分類管理對藥品零售業(yè)產生短期的沖擊， Rx 藥物在藥店的銷售遇阻，而 OTC 藥物會籍此獲得發(fā)展空間。化學制劑將長期受到醫(yī)改政策影響，相關上市公司兩級分化趨勢將持續(xù)，建議投資具備研發(fā)實力、成本管理突出、營銷手段創(chuàng)新的公司；長期增持恒瑞醫(yī)藥， 適當 關注發(fā)展 OTC 品牌的三精制藥。國內主要上市公司市凈率只有 （化學藥）和 (中成藥 )，遠遠低于歐美和印度企業(yè)；國內醫(yī)藥企業(yè) 20xx 年動態(tài)市盈率為 22,高于歐美研發(fā)藥廠，但是要低于印 度企業(yè)；市銷率、價格/EBITDA 比率和價格 /現(xiàn)金流比率的對比也是類似情況。而 G 華邦、 G 雙鷺、G 科華、 G 華蘭的利潤增幅都達到 20%以上。從經營形勢看，原料藥板塊四季度經營將持續(xù)低迷，改變經營策略，調整產品結構和進行產業(yè)升級已經成為相關上市公司的當務之急。 5. 行業(yè)公司財務分析和估值 . 前三季度行業(yè)板塊分析 . 板塊整體增收不增利 醫(yī)藥行業(yè)上市公司前三 季度主營收入整體增長 15%，低于全體 A 股 25%的增速。新藥典做了較大改動， 修訂 975 個原有標準，新增 525個藥品標準，首次將生物制品列入其中 ，并對相應標準做了大幅提高。為了 阻止部分企業(yè)利用改變劑型規(guī)格、包裝等手段逃避價格監(jiān)管， 20xx 年初，國家發(fā)改委研究制定了 《藥品差比價規(guī)則（試行）》 。中國醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會預測， 20xx 年若農村人均藥品消耗每年增加20 元，農村藥品市場將增加約 180 億元的規(guī)模；如果城鄉(xiāng)用藥消費比例縮小為 6： 1,農村藥品市場也會增加到 410 億元規(guī)模。 20xx 年我國藥品零售額將達到 800 億元左右，其中 OTC 藥品比例占到 65％左右。 由于 前期醫(yī)療改革不成功，衛(wèi)生部表示下一步改革方向將轉向體現(xiàn)公益性為主的政府主導模式。配合醫(yī)療衛(wèi)生防疫體系建設和基層醫(yī)療衛(wèi)生體系建設，政府加大了相關投入，醫(yī)療器械行業(yè)商機初顯。物流配送水平不足和激烈的競爭已經使醫(yī)藥商業(yè)步入“微利時代”，如果不進行有效的行業(yè)整合，這種情況難以改觀。南方醫(yī)藥經濟研究所統(tǒng)計 20xx 年中藥申報已經到了 553 件，超過了化學藥，仿制藥申請份額從原來的 21％增長到 57％，短期內中藥仿制品種的增多會在一定程度上加劇市場競爭。 盡管外包市場的增長趨勢和原料藥生產向中印等低成由于歐美藥廠的大規(guī)模產業(yè)整合和印度領先企業(yè)的上下游擴張，世界范圍內醫(yī)藥外包格局產生動蕩，加上國內競爭加劇，原料藥的“生命周期”有縮短趨勢，國內原料藥企業(yè)積極提升 技術創(chuàng)新水平，延伸產品鏈，進行產業(yè)升級已經刻不容緩 本國家發(fā)展的趨勢未變，但是中短期國內原料藥行業(yè)仍然需要面對內外部諸多不確定因 素的困擾。隨著國際、國內市場環(huán)境的變化，特色原料藥經歷了 20xx、 20xx 年的輝煌后，正步入調整鞏固期。隨著醫(yī)療體制改革的推進，今后幾年內藥品限價的力度還將加強，范圍也將擴大，化學制劑以仿制為主，缺乏有效專利保護，作為臨床常用的藥品，未來仍將處于降價風暴中心。我國醫(yī)療體系較不完善，一旦發(fā)生人群之間相互傳染，預防和治療更為困難，因此國內預防形勢更為嚴峻。三季度國務院發(fā)展研究中心發(fā)表報告稱前期醫(yī)療體制改革不成功，衛(wèi)生部報告指出“今后的醫(yī)改方向將轉變?yōu)橐泽w現(xiàn)社會公益性為主的政府主導模式”。按行業(yè)分，虧損最多的是制劑藥行業(yè)， 其次是化學原料和中成藥；從虧損企業(yè)所有制分布看，股份制企業(yè)的虧損額最大，重點公司表現(xiàn)也不佳， 20xx 年前三季度統(tǒng)計數據顯示 23戶醫(yī)藥行業(yè)國有重點企業(yè)利潤較全行業(yè)的指標有較大差距。 7. 行業(yè)投資線索方面堅持價值主線，分享行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)的長期收益 ；市場投資線索一方面尋找成長性線索，策略性參與成長突出、具備“大公司潛質”的發(fā)展期企業(yè)，另外一方面關注全流通過程中業(yè)務重組和并購帶來的定價重估機會。但 根據南方醫(yī)藥經濟研究所的預測， 20xx 年醫(yī)藥工業(yè)總值將達到 4300億元以上（按現(xiàn)價計算），增長率僅為 18％左右，而20xx 年這一數據將放緩到 17%。 20xx 年，原料和能源價格居高不下；GMP、 GSP 認證增大了企業(yè)的營運成本；日益提高的環(huán)境保護標準和安全生產標準也提高了企業(yè)營運成本。 20xx 年 7 月匯改后人民幣的實際升值幅度達到 ％，目前仍然存在一定的升值壓力。業(yè)內企業(yè)應對毛利下降的主要手段是通過研發(fā)創(chuàng)新進行產品結構調整，通過技術創(chuàng)新進行挖潛降耗，通過管理和營銷創(chuàng)新提升企業(yè)運轉效率，控制費用 支出。 20xx 年 大宗原料藥延續(xù)了激烈的競爭態(tài)勢，以青霉素、維生素為代表的大宗原料藥市場持續(xù)低迷。 圖 12 我 國 歷 年 取 得 DMF 證書數量 圖 13 中印取得 COS認證情況對比 010203040501 99 5年1 99 6年1 99 7年1 99 8年1 99 9年2 00 0年2 00 1年2 00 2年2 00 3年2 00 4年2 00 5H全部文件號 有效文件號 02040608020xx年 20xx年 20xx年 20xx年 20xxE中國 印度 數 據 來 源 ： 國 泰 君 安 研 究 所 收 集 整 理 數據來源：國泰君安研 究所收集整理 歐美藥廠大規(guī)模產業(yè)整合仍在進行之中，其并購將降低委托生產的需求，給整個外包市場帶來急劇的變化。20xx 年非典以來，中藥工業(yè)增速明顯放緩，但是整體發(fā)展較為穩(wěn)定。但是從中藥出口構成看，資源性、附加值較低的中藥材比例最大，植物提取 物則增長最快，高附加值中成藥出口困難，目前出口市場主要面向亞洲國家，得到歐美國家市場的認可還需要一個較長的時間。前期產品重復建設嚴重，國內市場競爭非常激烈，銷售過億的企業(yè)屈指可數。 3. 醫(yī)藥經濟雙驅動：國內需求和出口貿易 國內 醫(yī)藥經濟的發(fā)展水平雖然較落后，但是在中國 巨大的市場潛 力和充滿 活力的經濟載體上顯示出了高成長速度 。 圖 17 中 美 衛(wèi) 生 費 用 占 GDP 比 例 對 比 圖 18 中國衛(wèi)生費用支出構成 人口老齡化、城鎮(zhèn)化加速和醫(yī)療保健意識加強造就了醫(yī)藥產品的增量市場；醫(yī)保覆蓋面的擴寬和醫(yī)保目錄品種增加將釋放對藥品的需求 0%5%10%15%20%1 99 31 99 41 99 51 99 61 99 71 99 81 99 92 00 02 00 12 00 22 00 3中國衛(wèi)生費用占 GDP 的比例 (%)美國醫(yī)療支出占 GDP 比例 0%20%40%60%80%100%1980 1991 1993 1995 1997 1999 20xx 20xx政府預算支出 社會衛(wèi)生支出 居民個人衛(wèi)生支出 數 據 來 源 ： 國 泰 君 安 研 究 所 收 集 整 理 數據來源：衛(wèi)生部，國泰君安研究所收集整理 . 第一終端 —— 醫(yī)院市場快速增長 由于藥品的特殊性，消費者的選擇權力受到限制，國內藥品消費大部分仍然產生在醫(yī)院市場，大約占 70%～80%比例。政府十分重視農村醫(yī)療衛(wèi)生體制建設，今年 8 月 國務院常務會議研究加快建立新型農村合作醫(yī)療制度，決定進一步加大中央和地方財政支持力度，20xx 年將試點的縣 (市、區(qū) )由目前占全國的 21%擴大到 40%左右， 20xx 年基本鋪向全國。出口商品中原料藥和醫(yī)療器械是主導品種，所占比例達到 40%和 35%，其他的制劑品種等出口較小，顯示出口多為低附加值的中低級產品。 發(fā)改委表示今后在藥品價格改革中，國家會堅持鼓勵創(chuàng)新和優(yōu)質優(yōu)價的原則，這個表態(tài)表明創(chuàng)新是今后的發(fā)展方向，具備研發(fā)和管理優(yōu)勢的企業(yè)將有望脫穎而出。招標采購、電子商務的推行促使商業(yè)企業(yè)實施變革，借助物流配送優(yōu)勢的大型商業(yè)企業(yè)將浮現(xiàn)。同仁堂、云南白藥、金陵藥業(yè)、益佰制藥、片仔癀延續(xù)了穩(wěn)步增長勢頭。對于制劑藥企業(yè)，藥價限制將是今后幾年內面臨的主要問題，流通監(jiān)管加強也將引致渠道模式的變化，產品創(chuàng)新和營銷創(chuàng)新將是制劑藥行業(yè)面對未來變革的主要手段。對于中小板企業(yè)，由于規(guī)模較小，公司管理體制和生產銷售體系建設尚不完善，發(fā)展過程中將會面對一定波動性風險。具體樣本公司估值數據見附表 2 綜合考慮國內醫(yī)藥行業(yè)經濟的增長和上市公司與國際領先企業(yè)在研發(fā)、技術層面的差距，我們認為 20 倍左右的市盈率基本反映了國內優(yōu)勢上市醫(yī)藥企業(yè)的合理估值。 表格 6 政策和市場因素對醫(yī)藥子行業(yè)影響評價 化學制劑 大宗原料 特色原料 中成藥 生物制藥 醫(yī)療器械 商業(yè)流通 出口退稅 O XXX XX X X XX O 限售抗生素 XXX XX O O O O X 調整醫(yī) 保目錄 √ O O √√ √ O X 宏觀調控、加息 X XXX XX X X X X 人民幣升值 O XX X O O XX O 社會成本 X XX XX O O O O 經營成本 X XXX XX X X X X 藥品分類管理 XX O O O X O X 政策性降價 XX O O X X X X 市場化競爭 XX XXX XX XX XX X XXX 堅持價值主線，長期持有行業(yè)優(yōu)勢龍頭企業(yè) 總體評價 XX XXX XX O O X XX 資料來源：國泰君安證券研究所； X 表示負面影響； √表示正面推動； O 表示無影響；灰色字體代 表近年曾經產生影響的因素 . 成長性線索：策略性參與成長性突出的發(fā)展期企業(yè) 部分中小板醫(yī)藥企業(yè)隨著募集資金投入和新項目的陸續(xù)投產，未來兩年會表現(xiàn)出較好的成長性，而且股改對公司業(yè)績增長和分紅有一定的承諾，股改后公司具備釋放業(yè)績的動力，建議給予較多關注；但是要注意中小板企業(yè)發(fā)展的波動性，應該尋