【正文】 6080100化學(xué)原料 化學(xué)制劑中成藥生物制藥 醫(yī)療器械 中藥飲片30%15%0%15%30%45%利潤億元 利潤增速 數(shù)據(jù)來源：中國醫(yī)藥經(jīng)濟數(shù)據(jù)網(wǎng)，國泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來源：中國醫(yī)藥經(jīng)濟數(shù)據(jù)網(wǎng)，國泰君安研究所收集整理 . 化學(xué)制劑行業(yè)謹(jǐn)慎穿越政策迷霧 20xx 年前三季度化學(xué)制劑藥行業(yè)收入和利潤增幅分別達到 21％和 23％，整體運行情況平穩(wěn)。我國醫(yī)療體系較不完善，一旦發(fā)生人群之間相互傳染，預(yù)防和治療更為困難，因此國內(nèi)預(yù)防形勢更為嚴(yán)峻。人民幣升值對以國內(nèi)市場為主的中藥、化學(xué)制劑和生物藥行業(yè)基本無影響，但是削弱了原料藥和醫(yī)療器械行業(yè)的出口競爭力。三季度國務(wù)院發(fā)展研究中心發(fā)表報告稱前期醫(yī)療體制改革不成功，衛(wèi)生部報告指出“今后的醫(yī)改方向?qū)⑥D(zhuǎn)變?yōu)橐泽w現(xiàn)社會公益性為主的政府主導(dǎo)模式”。 再次降低藥價。按行業(yè)分，虧損最多的是制劑藥行業(yè)， 其次是化學(xué)原料和中成藥；從虧損企業(yè)所有制分布看，股份制企業(yè)的虧損額最大，重點公司表現(xiàn)也不佳， 20xx 年前三季度統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示 23戶醫(yī)藥行業(yè)國有重點企業(yè)利潤較全行業(yè)的指標(biāo)有較大差距。 我們預(yù)計 20xx 年利潤總額增幅將達到 16％左右，雖然高于 20xx 年但是增速較前幾年要大大降低。 7. 行業(yè)投資線索方面堅持價值主線，分享行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)的長期收益 ；市場投資線索一方面尋找成長性線索，策略性參與成長突出、具備“大公司潛質(zhì)”的發(fā)展期企業(yè)，另外一方面關(guān)注全流通過程中業(yè)務(wù)重組和并購帶來的定價重估機會。我們認為一線股如中成藥龍頭企業(yè)和優(yōu)勢化學(xué)制劑藥可以享受 18～ 20倍的市盈率（動態(tài)）、特色原料藥領(lǐng)先企業(yè)可享受 15～ 18 倍PE；二線股如穩(wěn)定的中藥和化學(xué)制劑藥企業(yè)，給予 14～ 16 倍 PE，其余企業(yè)不應(yīng)超過13 倍；具備高成長性的發(fā)展期中小企業(yè)適當(dāng)溢價，給予 15～ 22 倍的 PE。但 根據(jù)南方醫(yī)藥經(jīng)濟研究所的預(yù)測， 20xx 年醫(yī)藥工業(yè)總值將達到 4300億元以上（按現(xiàn)價計算），增長率僅為 18％左右，而20xx 年這一數(shù)據(jù)將放緩到 17%。 圖 3 醫(yī)藥制造業(yè)毛利率、銷售收入和利潤總額增速趨勢 0%10%20%30%40%Feb04 Apr04 Jun04 Aug04 Oct04 Dec04 Feb05 Apr05 Jun05 Aug05毛利率 銷售收入同比增減 利潤總額同比增減 數(shù)據(jù)來源：巨源數(shù)據(jù)，國泰君安研究 所收集整理 . 行業(yè)虧損面增大，重點企業(yè)表現(xiàn)不佳 醫(yī)藥工業(yè)利潤總額在經(jīng)歷高速增長后明顯回落，行業(yè)延續(xù)了 20xx 年以來的調(diào)整發(fā)展態(tài)勢 受成本上升、價格下降影響，醫(yī)藥制造業(yè)毛利率呈現(xiàn)下滑趨勢 20xx 年前三季度行業(yè)虧損總額 億元，同比增長18％。 20xx 年，原料和能源價格居高不下；GMP、 GSP 認證增大了企業(yè)的營運成本；日益提高的環(huán)境保護標(biāo)準(zhǔn)和安全生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)也提高了企業(yè)營運成本。 圖 4 藥品零售價格指數(shù)走勢 1001051101151201995 1997 1999 20xx 20xx Sep05模擬指數(shù)6%3%0%3%6%9%指數(shù)增減幅度模擬指數(shù) 指數(shù)增減幅度 20xx 年前三季度行業(yè)虧損面增大，股份制企業(yè)虧損額占據(jù)首位，國有重點企業(yè)表現(xiàn)不佳 20xx 年醫(yī)藥行業(yè)影響因素整體偏空；成本居高不下，藥品再次降價，人民幣升值等都增大了醫(yī)藥行業(yè)的經(jīng)營壓力 今后醫(yī)療體制改革將轉(zhuǎn)變 為以體現(xiàn)社會公益性數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，國泰君安研究所收集整理；模擬指數(shù)以 1995 年為基期 醫(yī)改調(diào)整方向 。 20xx 年 7 月匯改后人民幣的實際升值幅度達到 ％，目前仍然存在一定的升值壓力。 禽流感一方面考驗我國的公共衛(wèi)生防疫體系，另一 方面增加了對相關(guān)藥物和疫苗的需求。業(yè)內(nèi)企業(yè)應(yīng)對毛利下降的主要手段是通過研發(fā)創(chuàng)新進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，通過技術(shù)創(chuàng)新進行挖潛降耗，通過管理和營銷創(chuàng)新提升企業(yè)運轉(zhuǎn)效率，控制費用 支出。 20xx 年新一輪的藥品降價方案出臺，化學(xué)制劑仍然受影響最大。 20xx 年 大宗原料藥延續(xù)了激烈的競爭態(tài)勢，以青霉素、維生素為代表的大宗原料藥市場持續(xù)低迷。 在國際分工日益細化和產(chǎn)業(yè)大轉(zhuǎn)移的背景下，我國的原料藥產(chǎn)業(yè)面臨較大的外包生產(chǎn)機遇。 圖 12 我 國 歷 年 取 得 DMF 證書數(shù)量 圖 13 中印取得 COS認證情況對比 010203040501 99 5年1 99 6年1 99 7年1 99 8年1 99 9年2 00 0年2 00 1年2 00 2年2 00 3年2 00 4年2 00 5H全部文件號 有效文件號 02040608020xx年 20xx年 20xx年 20xx年 20xxE中國 印度 數(shù) 據(jù) 來 源 ： 國 泰 君 安 研 究 所 收 集 整 理 數(shù)據(jù)來源：國泰君安研 究所收集整理 歐美藥廠大規(guī)模產(chǎn)業(yè)整合仍在進行之中，其并購將降低委托生產(chǎn)的需求，給整個外包市場帶來急劇的變化。印度企業(yè)在中國的投資傾向于利用國內(nèi)的低成本優(yōu)勢，而其在全球的擴張步伐加速意在擴大規(guī)范市場的份額，對于國內(nèi)原料藥行業(yè)來講，由于產(chǎn)業(yè)鏈條不完整，無法有效延伸到規(guī)范市場制劑藥領(lǐng)域，印度企業(yè)對市場控制的加強會增大行業(yè)發(fā)展的阻力。20xx 年非典以來，中藥工業(yè)增速明顯放緩，但是整體發(fā)展較為穩(wěn)定。但是值得注意的是中藥行業(yè)產(chǎn)品仿制現(xiàn)象也較為嚴(yán)重，由于較少受到國家限價和 OTC 營銷效果明顯，多數(shù)企業(yè)加速了中藥產(chǎn)品的申報。但是從中藥出口構(gòu)成看，資源性、附加值較低的中藥材比例最大，植物提取 物則增長最快，高附加值中成藥出口困難，目前出口市場主要面向亞洲國家，得到歐美國家市場的認可還需要一個較長的時間。在醫(yī)療改革推進過程中，藥品降價和招標(biāo)采購對流通企業(yè)造 成較大的壓力， GSP 認證加大了企業(yè)運營成本，而零售藥店的低價競爭策略更是極大壓縮了企業(yè)的盈利空間。前期產(chǎn)品重復(fù)建設(shè)嚴(yán)重，國內(nèi)市場競爭非常激烈，銷售過億的企業(yè)屈指可數(shù)。 . 醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展水平有待提高 20xx 年前三季度醫(yī)療器械行業(yè)收入增速 26%，但是利潤總額同比下滑 18%，顯示行業(yè)狀況不容樂觀。 3. 醫(yī)藥經(jīng)濟雙驅(qū)動：國內(nèi)需求和出口貿(mào)易 國內(nèi) 醫(yī)藥經(jīng)濟的發(fā)展水平雖然較落后，但是在中國 巨大的市場潛 力和充滿 活力的經(jīng)濟載體上顯示出了高成長速度 。為了改善這種狀況，20xx 年以來政府加大了對醫(yī)療衛(wèi)生體系和醫(yī)療保險體系的投入，政府預(yù)算在衛(wèi)生費用支出中的比例開始上升（見圖 18）。 圖 17 中 美 衛(wèi) 生 費 用 占 GDP 比 例 對 比 圖 18 中國衛(wèi)生費用支出構(gòu)成 人口老齡化、城鎮(zhèn)化加速和醫(yī)療保健意識加強造就了醫(yī)藥產(chǎn)品的增量市場；醫(yī)保覆蓋面的擴寬和醫(yī)保目錄品種增加將釋放對藥品的需求 0%5%10%15%20%1 99 31 99 41 99 51 99 61 99 71 99 81 99 92 00 02 00 12 00 22 00 3中國衛(wèi)生費用占 GDP 的比例 (%)美國醫(yī)療支出占 GDP 比例 0%20%40%60%80%100%1980 1991 1993 1995 1997 1999 20xx 20xx政府預(yù)算支出 社會衛(wèi)生支出 居民個人衛(wèi)生支出 數(shù) 據(jù) 來 源 ： 國 泰 君 安 研 究 所 收 集 整 理 數(shù)據(jù)來源：衛(wèi)生部，國泰君安研究所收集整理 . 第一終端 —— 醫(yī)院市場快速增長 由于藥品的特殊性，消費者的選擇權(quán)力受到限制，國內(nèi)藥品消費大部分仍然產(chǎn)生在醫(yī)院市場，大約占 70%～80%比例。 圖 19 醫(yī)院用藥總體銷售金額季度變化（億元） 10015020025030035020 02 Q120 02 Q320 03 Q120 03 Q320 04 Q120 04 Q320 05 Q120 05 Q3 E 藥品消費第一終端醫(yī)院市場將保持 20％～ 30%的增長 數(shù)據(jù)來源：南方醫(yī)藥經(jīng)濟研究所，國泰君安研究所收集整理 . 第二終端 —— 藥店市場日漸活躍 隨著醫(yī)療保健意識增強和自我診療增多，藥品銷售第二終端藥店市場日漸活躍，零售 藥店的藥品銷售比例已經(jīng)從過去的 10％上升到 20%～ 30%左右。政府十分重視農(nóng)村醫(yī)療衛(wèi)生體制建設(shè)，今年 8 月 國務(wù)院常務(wù)會議研究加快建立新型農(nóng)村合作醫(yī)療制度，決定進一步加大中央和地方財政支持力度，20xx 年將試點的縣 (市、區(qū) )由目前占全國的 21%擴大到 40%左右， 20xx 年基本鋪向全國。 20xx 年全國農(nóng)村醫(yī)藥商品銷售額達到 245 億元人民幣，同比增長 10％左右。出口商品中原料藥和醫(yī)療器械是主導(dǎo)品種，所占比例達到 40%和 35%，其他的制劑品種等出口較小，顯示出口多為低附加值的中低級產(chǎn)品。國家有關(guān)部門表態(tài)今后還要陸續(xù)出臺相關(guān)政策措施，加強藥品價格管制的力度，擴大政府 定價藥品目錄范圍。 發(fā)改委表示今后在藥品價格改革中，國家會堅持鼓勵創(chuàng)新和優(yōu)質(zhì)優(yōu)價的原則，這個表態(tài)表明創(chuàng)新是今后的發(fā)展方向，具備研發(fā)和管理優(yōu)勢的企業(yè)將有望脫穎而出。 . 新藥典頒布增大成本 最新修訂的 20xx 年版《藥典》 于 7 月 1 日起正式實施。招標(biāo)采購、電子商務(wù)的推行促使商業(yè)企業(yè)實施變革，借助物流配送優(yōu)勢的大型商業(yè)企業(yè)將浮現(xiàn)。 . 人民幣匯率 人民幣 仍 面臨升值壓力，出口型企業(yè)特別是大宗原料藥企業(yè)的壓力將增大。同仁堂、云南白藥、金陵藥業(yè)、益佰制藥、片仔癀延續(xù)了穩(wěn)步增長勢頭。特色原料藥龍頭企業(yè)海正藥業(yè)前三季度凈利潤大幅下降，華海藥業(yè)三季度業(yè)績突變，顯示相關(guān)上市公司經(jīng)營壓力增大。對于制劑藥企業(yè)，藥價限制將是今后幾年內(nèi)面臨的主要問題，流通監(jiān)管加強也將引致渠道模式的變化，產(chǎn)品創(chuàng)新和營銷創(chuàng)新將是制劑藥行業(yè)面對未來變革的主要手段。 . 中小板企業(yè)成長性體現(xiàn) 中小板醫(yī)藥股前三季度整體收入和凈利潤增幅分別為12%和 11%，板塊內(nèi)企業(yè)分化較為明顯， G 威爾、 G 鑫富、G 京新業(yè)績同比有不同程度的下滑。對于中小板企業(yè)，由于規(guī)模較小，公司管理體制和生產(chǎn)銷售體系建設(shè)尚不完善，發(fā)展過程中將會面對一定波動性風(fēng)險。行業(yè)成長性順序是印度制藥企業(yè) 通用名藥廠 歐美研發(fā)型藥廠，因此印度制藥企業(yè)享有較高的成長性溢價，而歐美研發(fā)藥廠雖然實力突出，但普遍進入成熟期，除非發(fā)生大規(guī)模并購，否則難有較高的發(fā)展速度，因此估值指標(biāo)都較低。具體樣本公司估值數(shù)據(jù)見附表 2 綜合考慮國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)濟的增長和上市公司與國際領(lǐng)先企業(yè)在研發(fā)、技術(shù)層面的差距，我們認為 20 倍左右的市盈率基本反映了國內(nèi)優(yōu)勢上市醫(yī)藥企業(yè)的合理估值。 . 價值線索：長期分享行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)的收益 中藥行業(yè)的整體經(jīng)營環(huán)境相對好于其他子行業(yè)，產(chǎn)品現(xiàn)代化和品牌營銷是中藥企業(yè)的共識，預(yù)期中藥老品牌穩(wěn)定增長，新秀公司通過產(chǎn)品和營銷創(chuàng)新將保持增長勢頭；我們給予同仁堂、云南白藥、廣州藥業(yè)謹(jǐn)慎增持、長期增持的建議。 表格 6 政策和市場因素對醫(yī)藥子行業(yè)影響評價 化學(xué)制劑 大宗原料 特色原料 中成藥 生物制藥 醫(yī)療器械 商業(yè)流通 出口退稅 O XXX XX X X XX O 限售抗生素 XXX XX O O O O X 調(diào)整醫(yī) 保目錄 √ O O √√ √ O X 宏觀調(diào)控、加息 X XXX XX X X X X 人民幣升值 O XX X O O XX O 社會成本 X XX XX O O O O 經(jīng)營成本 X XXX XX X X X X 藥品分類管理 XX O O O X O X 政策性降價 XX O O X X X X 市場化競爭 XX XXX XX XX XX X XXX 堅持價值主線，長期持有行業(yè)優(yōu)勢龍頭企業(yè) 總體評價 XX XXX XX O O X XX 資料來源：國泰君安證券研究所； X 表示負面影響； √表示正面推動； O 表示無影響；灰色字體代 表近年曾經(jīng)產(chǎn)生影響的因素 . 成長性線索：策略性參與成長性突出的發(fā)展期企業(yè) 部分中小板醫(yī)藥企業(yè)隨著募集資金投入和新項目的陸續(xù)投產(chǎn)，未來兩年會表現(xiàn)出較好的成長性，而且股改對公司業(yè)績增長和分紅有一定的承諾，股改后公司具備釋放業(yè)績的動力，建議給予較多關(guān)注；但是要注意中小板企業(yè)發(fā)展的波動性，應(yīng)該尋