【正文】 . 價(jià)值線索：長期分享行業(yè)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的收益 中藥行業(yè)的整體經(jīng)營環(huán)境相對(duì)好于其他子行業(yè)，產(chǎn)品現(xiàn)代化和品牌營銷是中藥企業(yè)的共識(shí)，預(yù)期中藥老品牌穩(wěn)定增長，新秀公司通過產(chǎn)品和營銷創(chuàng)新將保持增長勢(shì)頭；我們給予同仁堂、云南白藥、廣州藥業(yè)謹(jǐn)慎增持、長期增持的建議。行業(yè)成長性順序是印度制藥企業(yè) 通用名藥廠 歐美研發(fā)型藥廠，因此印度制藥企業(yè)享有較高的成長性溢價(jià)，而歐美研發(fā)藥廠雖然實(shí)力突出，但普遍進(jìn)入成熟期，除非發(fā)生大規(guī)模并購，否則難有較高的發(fā)展速度，因此估值指標(biāo)都較低。 . 中小板企業(yè)成長性體現(xiàn) 中小板醫(yī)藥股前三季度整體收入和凈利潤增幅分別為12%和 11%，板塊內(nèi)企業(yè)分化較為明顯， G 威爾、 G 鑫富、G 京新業(yè)績同比有不同程度的下滑。特色原料藥龍頭企業(yè)海正藥業(yè)前三季度凈利潤大幅下降，華海藥業(yè)三季度業(yè)績突變，顯示相關(guān)上市公司經(jīng)營壓力增大。 . 人民幣匯率 人民幣 仍 面臨升值壓力，出口型企業(yè)特別是大宗原料藥企業(yè)的壓力將增大。 . 新藥典頒布增大成本 最新修訂的 20xx 年版《藥典》 于 7 月 1 日起正式實(shí)施。國家有關(guān)部門表態(tài)今后還要陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)政策措施，加強(qiáng)藥品價(jià)格管制的力度，擴(kuò)大政府 定價(jià)藥品目錄范圍。 20xx 年全國農(nóng)村醫(yī)藥商品銷售額達(dá)到 245 億元人民幣，同比增長 10％左右。 圖 19 醫(yī)院用藥總體銷售金額季度變化（億元） 10015020025030035020 02 Q120 02 Q320 03 Q120 03 Q320 04 Q120 04 Q320 05 Q120 05 Q3 E 藥品消費(fèi)第一終端醫(yī)院市場(chǎng)將保持 20％～ 30%的增長 數(shù)據(jù)來源：南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所，國泰君安研究所收集整理 . 第二終端 —— 藥店市場(chǎng)日漸活躍 隨著醫(yī)療保健意識(shí)增強(qiáng)和自我診療增多，藥品銷售第二終端藥店市場(chǎng)日漸活躍，零售 藥店的藥品銷售比例已經(jīng)從過去的 10％上升到 20%～ 30%左右。為了改善這種狀況，20xx 年以來政府加大了對(duì)醫(yī)療衛(wèi)生體系和醫(yī)療保險(xiǎn)體系的投入，政府預(yù)算在衛(wèi)生費(fèi)用支出中的比例開始上升（見圖 18）。 . 醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展水平有待提高 20xx 年前三季度醫(yī)療器械行業(yè)收入增速 26%，但是利潤總額同比下滑 18%，顯示行業(yè)狀況不容樂觀。在醫(yī)療改革推進(jìn)過程中，藥品降價(jià)和招標(biāo)采購對(duì)流通企業(yè)造 成較大的壓力， GSP 認(rèn)證加大了企業(yè)運(yùn)營成本，而零售藥店的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略更是極大壓縮了企業(yè)的盈利空間。但是值得注意的是中藥行業(yè)產(chǎn)品仿制現(xiàn)象也較為嚴(yán)重，由于較少受到國家限價(jià)和 OTC 營銷效果明顯，多數(shù)企業(yè)加速了中藥產(chǎn)品的申報(bào)。印度企業(yè)在中國的投資傾向于利用國內(nèi)的低成本優(yōu)勢(shì)，而其在全球的擴(kuò)張步伐加速意在擴(kuò)大規(guī)范市場(chǎng)的份額，對(duì)于國內(nèi)原料藥行業(yè)來講，由于產(chǎn)業(yè)鏈條不完整，無法有效延伸到規(guī)范市場(chǎng)制劑藥領(lǐng)域，印度企業(yè)對(duì)市場(chǎng)控制的加強(qiáng)會(huì)增大行業(yè)發(fā)展的阻力。 在國際分工日益細(xì)化和產(chǎn)業(yè)大轉(zhuǎn)移的背景下，我國的原料藥產(chǎn)業(yè)面臨較大的外包生產(chǎn)機(jī)遇。 20xx 年新一輪的藥品降價(jià)方案出臺(tái)，化學(xué)制劑仍然受影響最大。 禽流感一方面考驗(yàn)我國的公共衛(wèi)生防疫體系，另一 方面增加了對(duì)相關(guān)藥物和疫苗的需求。 圖 4 藥品零售價(jià)格指數(shù)走勢(shì) 1001051101151201995 1997 1999 20xx 20xx Sep05模擬指數(shù)6%3%0%3%6%9%指數(shù)增減幅度模擬指數(shù) 指數(shù)增減幅度 20xx 年前三季度行業(yè)虧損面增大，股份制企業(yè)虧損額占據(jù)首位，國有重點(diǎn)企業(yè)表現(xiàn)不佳 20xx 年醫(yī)藥行業(yè)影響因素整體偏空；成本居高不下，藥品再次降價(jià)，人民幣升值等都增大了醫(yī)藥行業(yè)的經(jīng)營壓力 今后醫(yī)療體制改革將轉(zhuǎn)變 為以體現(xiàn)社會(huì)公益性數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，國泰君安研究所收集整理；模擬指數(shù)以 1995 年為基期 醫(yī)改調(diào)整方向 。 圖 3 醫(yī)藥制造業(yè)毛利率、銷售收入和利潤總額增速趨勢(shì) 0%10%20%30%40%Feb04 Apr04 Jun04 Aug04 Oct04 Dec04 Feb05 Apr05 Jun05 Aug05毛利率 銷售收入同比增減 利潤總額同比增減 數(shù)據(jù)來源：巨源數(shù)據(jù)，國泰君安研究 所收集整理 . 行業(yè)虧損面增大，重點(diǎn)企業(yè)表現(xiàn)不佳 醫(yī)藥工業(yè)利潤總額在經(jīng)歷高速增長后明顯回落，行業(yè)延續(xù)了 20xx 年以來的調(diào)整發(fā)展態(tài)勢(shì) 受成本上升、價(jià)格下降影響，醫(yī)藥制造業(yè)毛利率呈現(xiàn)下滑趨勢(shì) 20xx 年前三季度行業(yè)虧損總額 億元，同比增長18％。我們認(rèn)為一線股如中成藥龍頭企業(yè)和優(yōu)勢(shì)化學(xué)制劑藥可以享受 18～ 20倍的市盈率（動(dòng)態(tài)）、特色原料藥領(lǐng)先企業(yè)可享受 15～ 18 倍PE；二線股如穩(wěn)定的中藥和化學(xué)制劑藥企業(yè)，給予 14～ 16 倍 PE，其余企業(yè)不應(yīng)超過13 倍；具備高成長性的發(fā)展期中小企業(yè)適當(dāng)溢價(jià)，給予 15～ 22 倍的 PE。 我們預(yù)計(jì) 20xx 年利潤總額增幅將達(dá)到 16％左右，雖然高于 20xx 年但是增速較前幾年要大大降低。 再次降低藥價(jià)。人民幣升值對(duì)以國內(nèi)市場(chǎng)為主的中藥、化學(xué)制劑和生物藥行業(yè)基本無影響，但是削弱了原料藥和醫(yī)療器械行業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)力。 圖 5 醫(yī) 藥 制 造業(yè) 主 要 子 行業(yè) 毛 利 率 變動(dòng) 趨 勢(shì) 圖 6 醫(yī)藥制造業(yè)主要子行業(yè)三項(xiàng)費(fèi)用比率變動(dòng)趨勢(shì) 為應(yīng)對(duì)毛利下滑影響，行業(yè)內(nèi)公司不斷創(chuàng)新，并加強(qiáng)了費(fèi)用控制 20%30%40%50%Feb03 May03 Aug03 Nov03 Feb04 May04 Aug04 Nov04 Feb05 May05 Aug05制造業(yè) 原料藥 化學(xué)制劑中成藥 生物生化 10%15%20%25%30%35%Feb04 Apr04 Jun04 Aug04 Oct04 Dec04 Feb05 Apr05 Jun05 Aug05制造業(yè) 原料藥 化學(xué)制劑中成藥 生物生化 數(shù)據(jù)來源：巨源數(shù)據(jù)，國泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來源：巨源數(shù)據(jù)，國泰君安研究所收集整理 圖 7 20xx 年前三季度主要子行業(yè)銷售收入和增幅 圖 8 20xx 年前三季度主要子行業(yè) 利潤總額和增幅 02004006008001000化學(xué)原料 化學(xué)制劑中成藥生物制藥 醫(yī)療器械 中藥飲片0%10%20%30%40%銷售收入億元 銷售收入增速 020406080100化學(xué)原料 化學(xué)制劑中成藥生物制藥 醫(yī)療器械 中藥飲片30%15%0%15%30%45%利潤億元 利潤增速 數(shù)據(jù)來源：中國醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)網(wǎng)，國泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來源：中國醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)網(wǎng)，國泰君安研究所收集整理 . 化學(xué)制劑行業(yè)謹(jǐn)慎穿越政策迷霧 20xx 年前三季度化學(xué)制劑藥行業(yè)收入和利潤增幅分別達(dá)到 21％和 23％，整體運(yùn)行情況平穩(wěn)。產(chǎn)能擴(kuò)張讓企業(yè)陷入無休止的競(jìng)爭(zhēng)（擴(kuò)規(guī)模 —— 價(jià)格戰(zhàn) —— 擴(kuò)規(guī)模）循環(huán)中。而印度領(lǐng)先的企業(yè)已經(jīng)介入到規(guī)范市場(chǎng)通用名藥和創(chuàng)新藥物研發(fā)領(lǐng)域，借助較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈條，他們向上下游進(jìn)行擴(kuò)張。 20xx、 20xx 年的藥品限價(jià)都未涉及到中藥品種，部分企業(yè)甚至借助品牌優(yōu)勢(shì)進(jìn)行了提價(jià)，中成藥工業(yè)受國家政策和成本上升壓力相對(duì)較小。 . 醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)尚需整合 我國藥品零售企業(yè)有 17萬家（ GSP認(rèn)證），藥品零售連鎖企業(yè) 1624 家（ 1410 家通過 GSP 認(rèn)證），藥店總數(shù)超過 20 萬家。許多企業(yè)的生產(chǎn)能力過剩，儲(chǔ)備產(chǎn)品明顯不足，嚴(yán)重阻礙了發(fā)展。 從全球市場(chǎng)看，隨著醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，外包業(yè)務(wù)向中國等發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移，協(xié)議生產(chǎn)、協(xié)議研發(fā)等為國內(nèi)企業(yè)創(chuàng)造了進(jìn)軍國際市場(chǎng)的機(jī)遇。數(shù)據(jù)顯示全國醫(yī)院用藥銷售金額呈 現(xiàn)快速增長趨勢(shì)， 20xx 年上半年全國醫(yī)院購藥的總金額達(dá)到573 億元，同比增長 24%。中央財(cái)政的補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)在原有每人每年 10 元的基礎(chǔ)上再增加 10 元，將中西部部分地區(qū)納入中央財(cái)政補(bǔ)助范圍，同時(shí)要求地方政府也要加大財(cái)政投入。在世界產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的背景下，預(yù)計(jì)醫(yī)藥商品出口貿(mào)易仍將保持增勢(shì)趨勢(shì)，全球范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移為醫(yī)藥產(chǎn)品外包生產(chǎn)帶來機(jī)遇，拉動(dòng)我國醫(yī)藥出口貿(mào)易持續(xù)增長 成為拉動(dòng)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)增長的外部力量。 . 加強(qiáng)藥品 分類管理 20xx 年我國正式建立處方藥與非處方藥分類管理的法規(guī)體系， 20xx 年分類管理實(shí)施加速，按 國務(wù)院的總體要求， 20xx 年１月１日基本實(shí)現(xiàn)藥品分類管理的階段性目標(biāo)。而直銷法于 12 月 1 日正式實(shí)施也會(huì)生產(chǎn)企業(yè)帶來新的商機(jī)，健康元、哈藥集團(tuán)等企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入這一領(lǐng)域。與此同時(shí)，整個(gè)板塊仍有包括東阿阿膠在內(nèi)的 9 家企業(yè)出現(xiàn)凈利潤下滑，顯示行業(yè)內(nèi)部公司苦樂不均。 . 醫(yī)藥商業(yè)、生物制藥業(yè)績不佳 前三季度醫(yī)藥商業(yè)板塊整體銷售收入和凈利潤同比增幅分別達(dá)到 15％和 27%， 個(gè)別區(qū)域龍頭企業(yè)經(jīng)營業(yè)績前三季度中成藥板塊苦樂不均，同仁堂、云南白藥、片仔癀、益佰制藥等企業(yè)保持增長同時(shí)有 9家企業(yè)利潤下滑 原料藥板塊陷入困境，凈利潤大幅下滑；大宗原料藥上市公司舉步唯艱，期待變革；特色原料藥企業(yè)經(jīng)營調(diào)整，業(yè)績出現(xiàn)波動(dòng) 制劑藥板塊保持增長，但是上市公司兩級(jí)分化，近半數(shù)企業(yè)利潤增長 40％以上；而另有半數(shù)企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績下滑 醫(yī)藥商業(yè)、生物制藥上市公司業(yè)績不佳 已出現(xiàn)“見底回升”跡象，但是我們注意到統(tǒng)計(jì)樣本中廣州藥業(yè)、華東醫(yī)藥的利潤增長主要來自于工業(yè)部分，而且廣州藥業(yè)業(yè)績同比增幅達(dá)到 257％，對(duì)整個(gè)板塊的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)產(chǎn)生了較大影響，因此醫(yī)藥商業(yè)板塊的業(yè)績?cè)?長數(shù)據(jù)有所失真。 . 公司估值 11 月 24 日，醫(yī)藥板塊整體市盈率 26 倍，為 1997 年以來最低，但是由于大盤整體市盈率處于歷史地位，只有 17倍，醫(yī)藥板塊整體市盈率相對(duì)全體 A股溢價(jià) 51％，為歷史最高；從市凈率看醫(yī)藥板塊整體市凈率只有 倍，較全體 A 股溢價(jià) 10%，處在歷史較低水平。我們認(rèn)為一線股如中成藥龍頭企業(yè)和優(yōu)勢(shì)化學(xué)制劑 藥可以享受 18～ 20 倍的市盈率（動(dòng)態(tài)）、特色原料藥領(lǐng)先企業(yè)可享受 15－ 18 倍 PE；二線股如穩(wěn)定的中藥和化學(xué)制劑藥企業(yè)給予 14～ 16 倍 PE，其余企業(yè)不應(yīng)超過 13倍；具備高成長性的發(fā)展期中小企業(yè)適當(dāng)溢價(jià)，給予 15～ 22 倍的 PE。而醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)療器械行業(yè)仍處于變動(dòng)期，相關(guān)上市公司發(fā)展仍具不確定因素，不予推薦。 表格 5 主要醫(yī)藥上市公司國際估值對(duì)比 名稱 PB PS PE(20xx) PE(20xx) 價(jià)格 /EBITDA 價(jià)格 /現(xiàn)金流 營業(yè)毛利 銷售增速 12個(gè)月股息率 1 年回報(bào) % 醫(yī)藥板塊整體 PE、 PB 較全部 A 股有 50%和 10%的溢價(jià)；國際對(duì)比數(shù)據(jù)顯示，與歐美研發(fā)藥廠、通用名藥廠和印度企業(yè)比，國內(nèi)重點(diǎn)醫(yī)藥上市公司估值處于合理范圍 歐美研發(fā)型藥廠 通用名藥藥廠 印度制藥企業(yè) 香港市場(chǎng)醫(yī)藥股 主板化學(xué)醫(yī)藥股 主板中藥股 數(shù)據(jù)來源：彭博資訊，國泰君安研究所收集整理 。預(yù)計(jì)今后幾年內(nèi)部分中小企業(yè)將體現(xiàn)出較為充分的成長性，而股改實(shí)施也使公司具備業(yè)績釋放的動(dòng)力。 恒瑞 醫(yī)藥、哈藥集團(tuán)通過產(chǎn)品拓展 和費(fèi)用控制也都獲得 40％以上的利潤增幅。 在其 他幾個(gè)子行業(yè)飽受政策限制和競(jìng)爭(zhēng)加劇影響的時(shí)候，中藥企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格 相對(duì)穩(wěn)定 ，部分優(yōu)勢(shì)企業(yè)甚至借助品牌優(yōu)勢(shì)進(jìn)行了提價(jià)，這是中藥行業(yè)穩(wěn)定增長的重要因素。 . 流通領(lǐng)域模式潛變 隨著醫(yī)療衛(wèi)生體制改革的推進(jìn)，對(duì)流通領(lǐng)域的整頓監(jiān)管加強(qiáng)，流通領(lǐng)域的盈利模式將發(fā)生漸變。 這些舉措無疑將加強(qiáng)藥品價(jià)格管制的范圍和力度，使藥品定價(jià)透明化。 20xx 年前 3 季度，我國醫(yī)藥商品出口總額為 億美元，同比增幅 %，保持了高增長的勢(shì)頭。 圖 20 中國 OTC 市場(chǎng)規(guī)模（億元） 01002003004005006001990年 1996年 20xx年 20xx年 20xxE 數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所收集整理 . 第三終端 —— 農(nóng)村市場(chǎng)逐漸顯現(xiàn) 第三終端是近幾年逐漸興起的市場(chǎng) ，農(nóng)村市場(chǎng)是第三終端主要部分。在拓寬醫(yī)保覆蓋面同時(shí)，國家也對(duì)醫(yī)保藥品目錄不斷增加調(diào)整 ，將帶動(dòng)藥品需求。缺乏技術(shù)開發(fā)能力和自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)