【正文】 析發(fā)展中經(jīng)濟(jì)市場化過程，建立了一個(gè)發(fā)展中國家利率均衡模型并指出發(fā)展中國家金融具有的非出清以及非單利率均衡的特征。報(bào)告從中國上市公司所披露的凈資產(chǎn)收益率的畸形分布出發(fā)，用一個(gè)兩期模型，明確的給出了中國上市公司信息披露中的“購買獨(dú)立會計(jì)原則”這一事件發(fā)生的 區(qū)間，發(fā)現(xiàn)這個(gè)區(qū)間是稽查概率，懲罰力度與國家證監(jiān)會規(guī)定的上市公司再融資資格的一個(gè)函數(shù)，而且，這個(gè)假冒的上市公司的質(zhì)量信號發(fā)生的區(qū)間，對于證監(jiān)會規(guī)定的上市公司再融資資格來說并不是對稱的，在該門檻以右，冒假的區(qū)域大于該門檻以左的區(qū)域，進(jìn)一步，平教授指出在上市公司質(zhì)量服從正態(tài)分布的前提下，若證監(jiān)會按經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的凈資產(chǎn)收益率的均值來確定上市公司的在融資資格，則危險(xiǎn)很大。通過對模型的分析得出 了兩個(gè)結(jié)論：公司的投資與現(xiàn)金流有正相關(guān)性，投資現(xiàn)金流的彈性因預(yù)算軟約束的出現(xiàn)而下降。 評論人白重恩教授指出，文章回歸出來的主要統(tǒng)計(jì)系數(shù)不顯著，而其他顯著的并沒有給出解釋。研究的實(shí)證結(jié)果顯示在我國證券市場上利潤操縱是上市公司普遍與系統(tǒng)化的行為。文章的結(jié)果顯示了經(jīng)理的自主權(quán)并不如傳統(tǒng)的代理理論中說的那樣必然有損于公司的業(yè)績；如果經(jīng)理的利益比起委托人的來說更加與公司的利益一致，其自主權(quán)可能會對公司對業(yè)績有正的影響。經(jīng)濟(jì)中心的林毅夫教授接著提出了一個(gè)很尖銳的問題：治理結(jié)構(gòu)本身有內(nèi)生性，是好的治理結(jié)構(gòu)導(dǎo)致公司具有較高價(jià)值呢，還是原來就是好的公司才會有好的治理結(jié)構(gòu)？張俊喜教授以獨(dú)立董事對企業(yè)價(jià)值動態(tài)影響為例回應(yīng)了林教授的提問。用 Tobin’ s Q 和市值和帳面值之比度 量企業(yè)價(jià)值。第三、中國 特色，這就是國有股的一股獨(dú)大。這個(gè)專題主要討論由香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院的張俊喜教授、白重恩教授、宋敏教授 和劉俏教授合作的關(guān)于中國上市公司治理結(jié)構(gòu)實(shí)證研究的初步結(jié)果，張俊喜教授做主題發(fā)言圍繞三個(gè)方面展開：為什么會對上市公司治理結(jié)構(gòu)感興趣，應(yīng)該從哪幾個(gè)方面入手分析上市公司的治理結(jié)構(gòu)以及實(shí)證研究的初步結(jié)果，其主要內(nèi)容如下： 改善和提高公司治理的水平，是工業(yè)之后的又一場對經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域影響深遠(yuǎn)的革命，其影響之廣、程度之深確實(shí)史無前例。資本市場在整個(gè)市場經(jīng)濟(jì)金字塔的頂峰，下面任何一個(gè)環(huán)節(jié)出問題都會導(dǎo)致他出問題。去年，中國吸收的外商直接投資占亞洲外商直接投資的 90%。現(xiàn)在國內(nèi)已有很多人借入了國際金融市場，中國也有很多企業(yè)在海外上市。 北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心 宋國青教授就中國經(jīng)濟(jì)與國際金融期貨市場的關(guān)系做了如下發(fā)言： 按過去的思路，在期貨市場上，中國價(jià)格隨國際價(jià)格漲跌，但現(xiàn)在出現(xiàn)了國際價(jià)格隨中國價(jià)格而波動的趨勢。真正的熊市是指投資者對市場失去信心，高盈利的企業(yè)股價(jià)也很低， PE 持續(xù)低迷的證券市場。這說明了市場在對中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著正面的作用。另外，從國際經(jīng)驗(yàn)看，主要形式為純民營銀行，我國在銀行主流上缺乏純民營銀行，因此要在試點(diǎn)中補(bǔ)上。我國銀行改革目前已有多種試點(diǎn)，國有銀行改革、農(nóng)村信用社改革及其他多種形式改革都在進(jìn)行，但從多樣性角度來看，還不夠， 還要在別的領(lǐng)域和別的形式多加一些試點(diǎn)，如中小企業(yè)融資的問題，需要更多地市級商業(yè)銀行；另外，我國有混合型參股，純民營參股，但缺乏純民營的地區(qū)性的銀行形式?？傊?，由于利率、匯率及銀行信用渠道功效均有限，因此我國不適于采取積極的貨幣政策，且要防止流動性陷 阱的登陸。但現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)利息低微、利潤淡薄、回報(bào)有限的“微利時(shí)代”，因此以泰勒規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策已面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)，那么要對泰勒規(guī)則進(jìn)行重新思考，除了對通脹缺口和產(chǎn)出缺口做出反應(yīng)以外，還應(yīng)對資產(chǎn)價(jià)格波動和金融市場的穩(wěn)定性做出反應(yīng)。第二，怎樣建立具有中國特色的金融體系。 最后，易綱教授對中國銀行改革提出了幾點(diǎn)建議：第一，在金融領(lǐng)域，一定要堅(jiān)持對外開放與對內(nèi)開放并重的 原則，凡是對外開放的一定可以對內(nèi)開放。 總之，可以看出，央行的理論既不同于現(xiàn)在的新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，也不是現(xiàn)有的貨幣政策理論可以概括的，央行理論現(xiàn)在有許多新的突破。 最后一個(gè)央行理論，是比較有爭議的，即央行貨幣政策與金融監(jiān)管是否要分離的問題，現(xiàn)在的基本看法是：第一，沒有最優(yōu)模式；第二，發(fā)達(dá)國家分開的多，發(fā)展中國家不分開。如何安排央行 的預(yù)算制度，什么是央行的利潤，都是各國在探索的問題。最后，不能揠苗助長。同時(shí)，二板市場融資也不適合他們。未來能動員的資金的多寡功能從屬于決定于現(xiàn)有資金配置功能的好壞，配置的好壞在一定程度上也決定了風(fēng)險(xiǎn)分散的程度。最后吳副校長提到，中國的經(jīng)濟(jì)在快速的發(fā)展，外匯儲備也在迅速增加，中國在未來能否成為金融中心？在金融體制改革過程中，在制定各種各樣的金融法律和法規(guī)時(shí)，有沒有關(guān)于合理的制度安排的長遠(yuǎn)考慮是非常重要的，不適當(dāng)?shù)闹贫劝才抛罱K會制約經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展。他首先肯定了證券公司這幾年的快速發(fā)展，比如證券公司的隊(duì)伍發(fā)展到 126家，有 1026 億元的注冊資本，凈資產(chǎn)達(dá)到 1100多億元，經(jīng)營和抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)。因此，站 在資本市場看銀行覺得銀行資金管理太嚴(yán)格，而站在銀行看資本市場，認(rèn)為由于資本市場發(fā)育不夠使得銀行承擔(dān)了過多的企業(yè)間接融資的責(zé)任。第二、貨幣政策的效果。這種體系的好處是金融體制穩(wěn)定，但同時(shí)也有很多問題，銀行呆壞帳比例很高；加入 WOT后，我們承諾金融開放，面臨沖擊；此外，股市存在相當(dāng)多的問題，比如 p/E 很高，對企業(yè)盈利是否真實(shí)沒有信心。打擊莊家做市，當(dāng)然影響做市與交易，從而影響現(xiàn)有市場的流動性與定價(jià)過程。中國證券市場與金融體制改革理論研討會 20xx 年 1 月 18 日上午，由北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心和香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院聯(lián)合舉辦的“中國證券市場和金融體制改革理論研討會”在北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究中心萬眾樓順利召開了。與此同 時(shí)，由于沒有做市商，做市商本來應(yīng)該承擔(dān)的建倉與信息擴(kuò)散兩大功能，就客觀上讓莊家不合法但合理的形式承擔(dān)了。股市發(fā)展至今其融資額只占 5%。；此外，保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，對金融市場發(fā)展有利。由于銀行承擔(dān)了過多的貸款責(zé)任，當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)，銀行不得不承擔(dān)過多的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的成本和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本。所以第一個(gè)問題是：除了產(chǎn)權(quán)之外中國銀行業(yè)的改革最主要的是要改革哪幾個(gè)方面，沒有哪些方面的配套改革，產(chǎn)權(quán)改革就不能成功？中國金融體制結(jié)構(gòu)支持了中國改革二十年的快速經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這就引出了第二個(gè)問題：在中國經(jīng)濟(jì)和金融的相互關(guān)系中，在中國特定的情 況下，現(xiàn)在的金融改革里，有哪些是非改革不可的，有哪些是在這個(gè)土壤上需要保留的，還具有積極意義？ 證監(jiān)會的李小雪主席助理將發(fā)言主要集中于我國的證券公司問題。吳校長接下來回顧了世界金融中心從英國轉(zhuǎn)移到美國的過程，他指出，在這個(gè)過程中布雷頓森林體系的建立是一個(gè)制度性的轉(zhuǎn)變，它使得美 元成為世界性的貨幣，使得美國金融中心的地位非常穩(wěn)固，即使到今天制造業(yè)的中心已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了日本、韓國、中國，但這些國家卻沒有動搖美國世界金融中心的地位。他們的核心是資金配置的功能資金。 我國現(xiàn)階段的勞動密集型中小型企業(yè)依靠間接融資相當(dāng)困難，他們不太可能到主板市場融資。其次，要有較好的監(jiān)管。 第三，央行的利潤、貨幣發(fā)行、鑄幣稅和央行的預(yù)算，這是央行理論的一個(gè)關(guān)鍵問題。在央行理論中，央行的信譽(yù)度和透明度理 論這兩年發(fā)展的特別快，以前大家一直認(rèn)為央行有種神秘感，強(qiáng)調(diào)保密和神秘，但近十年反過來了，強(qiáng)調(diào)央行要有透明度，要有信譽(yù)。因此各個(gè)國家根據(jù)自己的情況，采取了不同 的做法。易綱教授提出，政策的制定應(yīng)該使得進(jìn)入者形成長期穩(wěn)定的預(yù)期，減少“撈一把就走”的思想。金融開放分對內(nèi)、對外金融開放，都應(yīng)該滿足一定的先決條件和遵循一定的優(yōu)先次序。他指出，在近二十年的實(shí)踐中，貨幣政策的有效性大大提高了，對世界普遍出現(xiàn)的低通脹、低失業(yè)、高增長的局面起到了非常重要的作用。況且，人民幣有升值壓力，與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的背道而馳。要找出適合我國情況的金融形式，必須依靠試點(diǎn)，既然試了，就要強(qiáng)調(diào)多樣性。理由為：中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展最缺乏的是中小企業(yè)的貸款，而國際上成熟的經(jīng)驗(yàn)是大中小銀行并存的結(jié)構(gòu)，我國服務(wù)于地區(qū)的小銀行相對較少。 通過對中國證券市場所進(jìn)行的一年多的研究，我們發(fā)現(xiàn)通過證券市場，上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)有所改進(jìn)，中國上司公司的資本結(jié)構(gòu)與市場經(jīng)濟(jì)模型推導(dǎo)出來的結(jié)果相一致。 第二，對熊市和牛市的看法： 上周五，上證所的 P/E 是 37，我認(rèn)為說這是熊市似乎有些牽強(qiáng)。 如果把我國的資金在銀行，證券，保險(xiǎn)，包括政府部門之間融通起來，把證券市場上的很多行為合法化，減少違規(guī)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，將使證券市場的資金成本下降，推進(jìn)證券市場的發(fā)展。對中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)測也會影響世界經(jīng)濟(jì)。美國利用外面的資金，通過跨國公司，重新回到亞洲，特別是進(jìn)入中國。中國處在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型期，產(chǎn)權(quán)的界定十分困難。 （俞勤宜根據(jù)會場錄音整理，未經(jīng)發(fā)言人審閱） 20xx 年 1 月 19 日上午，中國證券市場與金融體制改革理論研討會的第三場專題討論“中國上市公司治理：理論與實(shí)踐”在北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心沈明高博士的主持下召開。第二、外部機(jī)制 —— 市場機(jī)制，包括企業(yè)控制市場，例如企業(yè)收購與兼并市場、法治基礎(chǔ)和中小投資者的權(quán)益保護(hù)、產(chǎn)品市場的競爭程度等方面。 研究中將這 1006 家企業(yè)分別按照這 8 個(gè)變量或者升序排名或者降序排名，然后分為兩組，每一組按照相同的權(quán)重加權(quán)平均得到最后排名。經(jīng)濟(jì)中心的平新喬教授首先提問：既然 中國投資者愿意為治理結(jié)構(gòu)良好的公司付出溢價(jià)，那么投資者是從何種渠道，用什么樣的方式得到企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的信息？白重恩教授回答說由于研究中使用的數(shù)據(jù)都是通過公開渠道獲得的，因此普通投資者也是可以得到這些信息的。特別的是，文章在考察了中國的上市公司之后指出經(jīng)理自主權(quán)的增加會給企業(yè)的績效帶來正向的影響。本文不僅驗(yàn)證了我國上市公司為避免摘牌或達(dá)到配股資格而進(jìn)行的大規(guī)模利潤操縱，而且還復(fù)制了無盈余管理現(xiàn)象時(shí)凈資產(chǎn)收益率的分布，并將其與凈資產(chǎn)收益率的實(shí)際分布相比較，得出對上市公司盈余管理程度 —— 頻度和幅度的定量描述。目前對于中國上市公司而言，較為理想的股權(quán)結(jié)構(gòu)既不是高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，又不是高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)；而是股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，存在多個(gè)相對控股股東，形成 2 至 3個(gè)相對控股股東，彼此之間的股權(quán)比例之差小于 10%比較合適。模型基于 Holmstrom和 Tirole(1997,1998)，是一個(gè)考慮了預(yù)算軟約束的道德風(fēng)險(xiǎn)模型。 第二個(gè)報(bào)告人是北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心的平新喬教授，題目為“上市公司再融資資格的確定與虛假信息披露”。報(bào)告首先探討溫州金融市場形成的三個(gè)階段，報(bào)告認(rèn)為溫州非正規(guī)金融部分的市場份額很高是因?yàn)樾畔⒄鐒e機(jī)制的不同。在證券業(yè)發(fā)展早期，不良資產(chǎn)主要形成于非證券業(yè)務(wù)特別是房地產(chǎn)投資中。演講暗示了要保持中介機(jī)構(gòu)在 轉(zhuǎn)軌中的穩(wěn)定，政府必須付出一定的成本。然后他介紹了首都基金業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和隱憂，并且分析了上海、深圳在基金業(yè)環(huán)境如稅收政策優(yōu)惠、群聚效應(yīng)等方面具有的優(yōu)勢。他指出我國金融企業(yè)的內(nèi)部控制無論從理論研究上還是從實(shí)務(wù)操作上都是一個(gè)薄弱的環(huán)節(jié)。完善的基金業(yè)需要清晰的產(chǎn)權(quán)，合理的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，適度的競爭機(jī)制。在“國退民進(jìn)”的趨勢下應(yīng)允許更多的民間投資接手不良資產(chǎn)，以避免道德風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)證部分，作者獨(dú)創(chuàng)性的選用第 2－ 9 大股東股權(quán)集中度作為對控制權(quán)競爭程度的度量，用公司負(fù)債水平作為公司重組成功可能性的度量，發(fā)現(xiàn)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果同其理論推論一致且顯著。強(qiáng)制性披露在降低智能成本的同時(shí)也會增加企業(yè)成本；過度 的強(qiáng)制性披露可能會不利于企業(yè)發(fā)展，從而可能損害投資者利益。從動機(jī)上可以將二者加以區(qū)分。王教授對文章若干假設(shè)提出了置疑。從這個(gè)意義上說，即使在國家不放棄其控制權(quán)的條件下，也應(yīng)該讓國有企業(yè)上市。本場的主席為香港大學(xué)劉俏教授，評論人為沈明高博士，張俊喜教授和葉敏博士。但文章并沒有分析現(xiàn)有的激勵機(jī)制中哪些是好的機(jī)制，哪些不好，為什么不好。文章的最后對銀行業(yè)對內(nèi)開放進(jìn)行了討論。 的交流和政策的協(xié)調(diào)。 體資本水平基本一致。其近期政策建議是建立對小額存款實(shí)行全額賠付的存款保險(xiǎn)制度并實(shí)行累進(jìn)利率；其遠(yuǎn)期政策建議是建立實(shí)行按比例賠付的存款保險(xiǎn)制度。 北京市金融工委霍學(xué)文博士在評論中認(rèn)為這個(gè)關(guān)于北京市中小企業(yè)融資操作方案設(shè)計(jì)的報(bào)告是一個(gè)極為詳細(xì)的務(wù)實(shí)性研究，并對報(bào)告者所提出的中小企業(yè)融資需多方參與并通過系統(tǒng)化的方式以解決中小企業(yè)融資困難問題作了肯定。分析 1999 年 1 月至 20xx 年 6月期間 A股交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，樣本期間上海和深圳證券市場的顯性成本水平較高，除交易稅 (費(fèi) )率較高外 , 從交易成本與凈利潤水平、與股東權(quán)益和流通市值的比較看，市場投機(jī)的因素是主要原因之一；深圳市場的投機(jī)程度相對更高。 東北財(cái)經(jīng)大學(xué)周鵬同學(xué)在《網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與證券交易所一體化 —— 深滬兩市連通的經(jīng)濟(jì)學(xué)支持》一文使用產(chǎn)業(yè)組織學(xué)原理來研究證券交易行業(yè)的競爭問題。 西南民族學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院的肖平凡先生在《中國股票市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的生成與化解 —— 基于“檸檬市場”的理論分析》一文指出：中國股票市場高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)根源在于中國股票市場上市的企業(yè)的平均質(zhì)量的“檸檬化”，而這種上市企業(yè)“檸檬化”又是中國轉(zhuǎn)型過程中發(fā)展股票市場的功能定位所“內(nèi)生”的，而在充斥 “檸檬”上市企業(yè)的股票市場上的股票交易必然會是一種投機(jī)行為，此種投機(jī)交易強(qiáng)化了我國股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 宋敏教授指出：這篇文章十分規(guī)范，方法上非常值得推薦。這篇文章首先介紹了理性泡沫的理論模型，用實(shí)證回歸的方法測定出股市收益率的市場基礎(chǔ)價(jià)值，從而把泡沫成分從實(shí)際的股市收益率中分離出來。接下來文章采用定量分析方法來探究其根源，通過各種直接和間接的檢驗(yàn)，文章否定了代理成本、資本流動性和基金業(yè)績這三種傳統(tǒng)的、注重基本層面的理論對我國基金折價(jià)的解釋能力；相反統(tǒng)計(jì)結(jié)果 支持行為金融學(xué)的“投資者情緒”理論有較強(qiáng)