【正文】 評(píng)論人北京大學(xué)的平新喬教授 認(rèn)為此研究在國(guó)內(nèi)具有開創(chuàng)性意義，但分析賴以建立的數(shù)據(jù)的時(shí)間長(zhǎng)度不夠，只有一年；同時(shí)，分析的結(jié)論雖然否定了傳統(tǒng)的基金折價(jià)理論，肯定了按投資者情緒來(lái)分析基金折價(jià)變化：但我們?nèi)匀徊磺宄顿Y者的情緒變化的背后的經(jīng)濟(jì)背景是什么。但同時(shí)文章還需要在以下方面做些改進(jìn)：第一、文章只考慮了線性關(guān)系，而沒(méi)有考慮非線性關(guān)系；第二、文章沒(méi)有考慮泡沫破滅和負(fù)泡沫的情況。 20xx 年 1 月 19 日下午，中國(guó)證券市場(chǎng)與金融體制改革理論研討會(huì)分會(huì)場(chǎng)五（ B），關(guān)于“中國(guó)股市的有效性和微觀結(jié)構(gòu)”的討論在北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心平新喬教授的主持下順利召開。但是需要注意的是：首先，檸檬理論首先假設(shè)信息不對(duì)稱，股票市場(chǎng)與存在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)有什么不同之處呢？需要在文章中給出具體解釋。文章第一部分論述了證券交易行業(yè)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)特性；第二部分通過(guò)博弈模型研究了網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下的證券交易所競(jìng)爭(zhēng)博弈；第三部分給出了網(wǎng)絡(luò)效 應(yīng)所產(chǎn)生的證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，指出了該行業(yè)的全球性一體化趨勢(shì)；第四部分給出了分析的政策含義。他指出文章在實(shí)證尤其是信息收集方面作出了重要的工作，在證券市場(chǎng)上印花稅與傭金已經(jīng)高于成本。 北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心平新喬教授在評(píng)論中認(rèn)為這個(gè)報(bào)告的觀點(diǎn)非常好，即通過(guò)利用中間業(yè)務(wù)等一系列金融創(chuàng)新手段非國(guó)有銀行（股份制銀行）可以在國(guó)有大銀行尚未取得壟斷地位的領(lǐng)域同國(guó)有大銀行展開競(jìng)爭(zhēng)。 北京市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有 限責(zé)任公司的金暉先生在報(bào)告中認(rèn)為處于商業(yè)化和規(guī)模化發(fā)展階段的中小企業(yè)在直接融資和間接融資上存在多方面的特點(diǎn)和難點(diǎn)，并且中小企業(yè)的融資需求與資金提供方也存在著先天的矛盾。 葉敏博士對(duì)本文的評(píng)論是本文在寫作規(guī)范上存在一定的不足，結(jié)構(gòu)有點(diǎn)松散。 張俊喜教授對(duì)本文的評(píng)論是，監(jiān)管職能和貨幣政策分離是一個(gè)必然的趨勢(shì)，但是因?yàn)槲宸矫娴脑颍袊?guó)目前不可以將這兩種職能分離。 標(biāo)沖突。 2. 貨幣政策傳導(dǎo)不暢 , 資源配置效率低。 其經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響較大，而資產(chǎn)質(zhì)量又與經(jīng)營(yíng)者的努力程度正相關(guān)，因此建立合理 的銀行經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)約束機(jī)制，應(yīng)該將銀行資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平統(tǒng)一納入對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)考核體系。這是使得中國(guó)上市公司的負(fù)債率較低的主要原因。而中國(guó)公司外部融 資比例則明顯高于其他國(guó)家，在外部融資中，股權(quán)融資比重很高。但是在安達(dá)信事件中，安達(dá)信并沒(méi)有做假帳，而是做偽證的問(wèn)題。文章主要的實(shí)證結(jié)論是：上市公司配股條件對(duì)公司影響巨大是導(dǎo)致盈余管理的主要原因；公司治理結(jié)構(gòu)同 盈余管理程度有密切的關(guān)系（治理結(jié)構(gòu)越好，盈余管理程度越??；反之亦然）。它在博弈論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論框架下，通過(guò)考察一個(gè)四期模型中的交易成本，分析了政府在防范股票市場(chǎng)操縱中的作用。這篇文章從對(duì)中國(guó) ST股的考察入手，分析了公司控制在中國(guó)的價(jià)值。剝離不良資產(chǎn)的方式可以選擇以政府為主體收購(gòu)證券公司的不良資產(chǎn)；成立金融控股集團(tuán)，在此架構(gòu)下剝離非證券資產(chǎn)；以合資合作方式化解不良資產(chǎn)；考慮北京當(dāng)前的實(shí)際情況，以證券公 司原有股東為主體化解不良資產(chǎn)時(shí)，大股東直接收購(gòu)不良資產(chǎn)和證券公司原有股東出資成立資產(chǎn)管理公司，收購(gòu)證券公司不良資產(chǎn)更具有操作性，而對(duì)“減資剝離”的方式應(yīng)慎重使用。對(duì)此可以通過(guò)加強(qiáng)培訓(xùn)，立法進(jìn)一步明確獨(dú)立董事職責(zé)，對(duì)獨(dú)立董事兼職數(shù)量進(jìn)行限制來(lái)加以改進(jìn)。 謝朝斌博士做了評(píng)論：這篇報(bào)告關(guān)注的正是所有業(yè)內(nèi)人士一直在向政府高度呼吁的問(wèn)題，如果得不到重視，北京證券業(yè)擁有的優(yōu)勢(shì)將不復(fù)存在。最后他介紹了泰康人壽內(nèi)部控制機(jī)制在風(fēng)險(xiǎn)管理、控制活動(dòng)、信息溝通和監(jiān)督等環(huán)節(jié)的特點(diǎn)。二是規(guī)范公司經(jīng)營(yíng)，完善內(nèi)控制度。 第 5 個(gè)報(bào)告由北京大學(xué)光華管 理學(xué)院的王立彥教授報(bào)告的。 第三個(gè)報(bào)告是北京大學(xué)光華管理學(xué)院田利輝的“金融管制，投資風(fēng)險(xiǎn)與中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行溢價(jià)”。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司普遍存在著現(xiàn)金短缺的問(wèn)題。分會(huì)場(chǎng)二 A的主題是“投資、 IPO 和信息披露”。文章考慮到中國(guó)上市公司的企業(yè)信用受到其治理狀況的約束，結(jié)合已有的經(jīng)濟(jì)理論首先在理論上界定了企業(yè)信用，并通過(guò)對(duì) 406家上市公司調(diào)查數(shù)據(jù)的整理，從公司治理的角度將企業(yè)信用分解成五類，針對(duì)企業(yè)的具體當(dāng)事人找尋出 了制約企業(yè)信用的六個(gè)治理約束，提出了十八個(gè)假設(shè)；并將六個(gè)治理約束機(jī)制與上市公司的信用分別進(jìn)行了回歸分析，逐一驗(yàn)證了假設(shè)，盡可能地為中國(guó)上市公司企業(yè)信用建設(shè)提供一些更有說(shuō)服力的依據(jù) 評(píng)論人趙忠教授指出，由于沒(méi)有統(tǒng)一的經(jīng)濟(jì)分析框架，文章的假設(shè)顯得有些零亂，單方程的分組回歸可能導(dǎo)致計(jì)量偏差問(wèn)題。實(shí)證研究結(jié)果表明：一、由于中央及部委所屬的上市公司能夠得到更多的資源和政策支持，因而選擇執(zhí)行“三分開”政策變更兩職關(guān)系的可能性要明顯 地高于非中央企業(yè)；“三分開”政策頒布當(dāng)年新上市的公司比頒布前一年新上市的公司變更兩職關(guān)系的可能性更大；二、選擇執(zhí)行“三分開”政策的上市公司在實(shí)施兩職分離之后內(nèi)部人員擔(dān)任董事人數(shù)顯著下降；而大股東委派的董事人數(shù)和大股東董事長(zhǎng)兼任上市公司董事長(zhǎng)的可能性顯著增加。五位評(píng)論人是北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心的平新喬教授和趙忠教授，以及香港大學(xué)的宋敏教授、劉俏教授和白重恩教授。通過(guò)比較不同“星”級(jí)之間的差別，可以得到以下結(jié)論： 第一、 “五星”治理公司高出平均值 28％，“五星”治理公司高出“一星”治理公司 36％，這表明中國(guó)投資者確實(shí)愿意為治理良好的公司付出可觀的溢價(jià)，中國(guó)的治理溢價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際水平。當(dāng)然，這個(gè)指標(biāo)也有些缺憾，比如，沒(méi)有找到適當(dāng)?shù)淖兞亢饬控?cái)務(wù)信息的披露和透明度，對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度也是空缺的。據(jù)最近實(shí)證研究的結(jié)果表明，國(guó)際上治理溢價(jià)的水平在 12％ —— 20％左右。而在中國(guó)，投資的選擇范圍比較狹小， 這樣比較容易形成泡沫。香港有很多中國(guó)的紅籌股和 H 股，這些公司中由國(guó)家持有的不流通的股票占 70%，但香港的市場(chǎng)也可以 對(duì)這些公司作出一個(gè)比較客觀的評(píng)價(jià)。 在監(jiān)管工作的科學(xué)性和藝術(shù)性方面，我們應(yīng)本著“高高山頂立，深深海底行”的原則，既要看到長(zhǎng)期的問(wèn)題，又要把我們的工作做得非常踏實(shí)，從而使我們的工作在短期有效，且不與長(zhǎng)期目標(biāo)相違背。這表明中國(guó)經(jīng) 濟(jì)已經(jīng)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定的影響。但回顧當(dāng)年股價(jià)下調(diào)的原因，方博士認(rèn)為股價(jià)的下調(diào)和加強(qiáng)監(jiān)管的聯(lián)系不是很大，當(dāng)時(shí)股價(jià)下調(diào)主要有2 個(gè)原因： 1是國(guó)有股減持； 2是銀行違規(guī)資金的調(diào)查；這使得當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)上的泡沫難以維持，從而股價(jià)下調(diào)。 上海證券交易所的副總經(jīng)理 方星海博士對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管發(fā)表了自己的看法。 香港大學(xué)宋敏教授對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)做了如下評(píng)價(jià)：中國(guó)證券市場(chǎng)從 90年代初發(fā)展至今雖已有十余年，但與中國(guó)銀行系統(tǒng)幾十年的發(fā)展相比，還是一個(gè)新興的市場(chǎng)。但有些最基本的方面不能突破，如股東“圈錢”問(wèn)題，就不能突破。由于金融改革有很大的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是其核心部分銀行業(yè)，更須謹(jǐn)慎。有四個(gè)方面的表現(xiàn)，其一是 20xx 年 11 月的平均利率在亞洲居中下游，如此低的利率水平對(duì)繼續(xù)依賴積極貨幣政策造成不可低估的困難。三是具體的政策問(wèn)題，如降低銀行呆壞賬的問(wèn)題。第二，在開放的過(guò)程中，必須有立法和監(jiān)管上的主導(dǎo)設(shè)計(jì)。更直白的說(shuō)，即進(jìn)入以后能夠更好的為自己的關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款，使得融資更便利；第二，進(jìn)入銀行證券保險(xiǎn)，是因?yàn)閷?lái)他們可能上市，可以套現(xiàn)。首先，中央銀行可以人為控制利率，緩解商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)；其次，央行是最后貸款人，最后貸款人機(jī)制是和貨幣政策相聯(lián)系的，卻又用在金融監(jiān)管上，中央銀行可能“不好好管”，產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。 第五，關(guān)于央行的獨(dú)立性問(wèn)題，有大量衡量央行獨(dú)立性的指標(biāo)。央行的功能也發(fā)生了極大的變化。 我國(guó)的中小銀行相對(duì)于中小企業(yè)數(shù)量太少，因此我們需要大力發(fā)展中小型銀行。因此，一個(gè)國(guó)家最有效的配置以及金融結(jié)構(gòu)的有效性可能依賴于每個(gè)國(guó)家的不同發(fā)展階段。四大國(guó)有銀行面臨兩個(gè)方面的問(wèn)題：其一是呆賬、壞賬比例太高，在外資銀行進(jìn)入的情況下，光靠國(guó)家信用能否保持大家對(duì)銀行體系的信心。他對(duì)中國(guó)證券業(yè)的發(fā)展前景充滿信心。國(guó)內(nèi)對(duì)銀行的研究更多的是在宏觀層面，而對(duì)居民企業(yè)的影響研究不夠，吳副行長(zhǎng)希望今后的銀行研究能夠站在客戶、投資者角度進(jìn)行，這樣會(huì)對(duì)銀行理論有很大的推動(dòng)。所以對(duì)銀行貸款的管理會(huì)直接影響到貨幣政策執(zhí)行的效果 。 陸炎輝院長(zhǎng)發(fā)言的主題是中央銀行的貨幣政策以及貨幣政策與金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系。 歡迎詞后是主題發(fā)言。他講到：在過(guò)去的兩年當(dāng)中，中國(guó)經(jīng)歷了一場(chǎng)關(guān)于證券市場(chǎng)的大討論，輿論導(dǎo)向已經(jīng)從一端走向了另一端，但是，我們并沒(méi)在金融學(xué)理論上見(jiàn)到有突破性發(fā)展的力作?，F(xiàn)代金融學(xué)的出現(xiàn)不到半個(gè)世紀(jì)，而它是以發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的金融市場(chǎng)為背景的。第一位發(fā)言人是北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究中心主任林毅夫教授。他的發(fā)言可以總結(jié)為以下兩點(diǎn)：第一、傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為貨幣政策的目標(biāo)有控制通貨膨脹、保持貨幣穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定、增加就業(yè)等。 接下來(lái)發(fā)言的是中國(guó)人們銀行副行長(zhǎng)吳曉靈女士。接下來(lái)， 吳副行長(zhǎng)以民營(yíng)銀行問(wèn)題的發(fā)展和變化為例，引出了兩個(gè)值得深思的問(wèn)題。 北京大學(xué)副校長(zhǎng)、著名的金融法專家吳志攀最后做了發(fā)言，他從法學(xué)家的角度對(duì)金融法規(guī)制度的建立發(fā)表了自己的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)。其二是具有壟斷性質(zhì)的四大國(guó)有銀行在面對(duì)從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中成長(zhǎng)起來(lái)的外國(guó)銀行的競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，如何保證其存款和客戶不會(huì)減少。中國(guó)現(xiàn)階段最有競(jìng)爭(zhēng)力，最有比較優(yōu)勢(shì)和 發(fā)展?jié)摿?、風(fēng)險(xiǎn)最小的是勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)或區(qū)段。以前我們發(fā)展過(guò)中小銀行，發(fā)現(xiàn)有許多問(wèn)題，這主要在于以下原因：其一，信息不對(duì)稱；其二，激勵(lì)不相容；其三，責(zé)任高度不對(duì)等，在這種情況下，容易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。 第二，央行的貨幣政策也遇到了很大難題，其一，無(wú)法應(yīng)付電子貨幣；其二，央行沒(méi)有手段控制資產(chǎn)價(jià)格。央行的獨(dú)立性與一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹關(guān)系究竟有多密切？由于世界上獨(dú)立的央行極少，因此獨(dú)立性是否如此重要也是一個(gè)問(wèn)題。因此，將金融監(jiān)管與貨幣政策分開，監(jiān)管機(jī)構(gòu)才有更大的動(dòng)力去進(jìn)行金融監(jiān)管，從而減少道德風(fēng)險(xiǎn)。第 三，將金融業(yè)作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)，進(jìn)入的目的是為了提供比國(guó)有銀行、外資銀行更好的金融服務(wù)，從服務(wù)中獲得相應(yīng)的回報(bào)。易綱教授建議，在今后，民營(yíng)銀行或者說(shuō)所有的銀行都不能夠相關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款，要堅(jiān)決堵住民營(yíng)企業(yè)第一個(gè)想干銀行的目的。第三個(gè)課題是我們當(dāng)前應(yīng)該執(zhí)行什么樣的貨幣政策。其二，我國(guó)去年 1 到 11月的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)顯示出輕微的通縮現(xiàn)象。因此，要減少風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)有太多選擇，只能依靠試點(diǎn)。最后，試點(diǎn)要有時(shí)間性，要先進(jìn)行很好的研究，做好充分準(zhǔn)備，才能大規(guī)模推廣，但試點(diǎn)本身的發(fā)展要加快，以免時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生的變化太大。如何評(píng)價(jià)中國(guó)的證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，目前主要有兩種觀點(diǎn)： 第一種觀點(diǎn)評(píng)價(jià)是負(fù)面的，認(rèn)為中國(guó)的證券市場(chǎng)是個(gè)大賭場(chǎng)，應(yīng)該推倒重來(lái)。他認(rèn)為目前有一些流行觀點(diǎn)需要做進(jìn)一步的澄清。 第四，對(duì)監(jiān)管的看法： 監(jiān)管需要勇氣，銀廣夏作假案，中科創(chuàng)業(yè)、億安科技股價(jià)作假案的發(fā)生正是由于當(dāng)年監(jiān)管太松了。 在期貨市場(chǎng)上，沒(méi)有預(yù)期到的變化起著很大的作用，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的大增量加上沒(méi)有預(yù)期到的變化，中國(guó)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)有著不可小覷的作用。 香港證監(jiān)會(huì)研究部總管（香港大學(xué)）肖耿教授關(guān)于證券市場(chǎng)的發(fā)展前景做了如下發(fā)言： 從 1997 年 6 月到去年年底，整個(gè)亞洲只有中國(guó)的股市是賺錢的，中國(guó)股市的表現(xiàn)與中國(guó)經(jīng)濟(jì) 是相符的。 關(guān)于監(jiān)管的問(wèn)題，即使是在世界上監(jiān)管最好的國(guó)家美國(guó)也同樣存在。 關(guān)于中國(guó)的匯率問(wèn)題，我認(rèn)為比較復(fù)雜。張教授表明這項(xiàng)研究目的要分析中國(guó)上市公司治理的特點(diǎn)，探索中國(guó)上市公司規(guī)律，尋找對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)可以改善和提高的方法，解決目前兩個(gè)富有挑戰(zhàn)性的問(wèn)題：中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)中各種問(wèn)題的癥結(jié)到底何在？用什么樣的方法可以解決這些問(wèn)題？ 公司治理可以被看作是一整套機(jī)制使得資金 的供給者可以得到合理的回報(bào)。但是這 8個(gè)變量基本上涵蓋了上市公司治理的方方面面，反映了中國(guó)上市公司的治理水平。 第二、 大市值公 司的治理結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)：（ 1） CEO 兼任董事會(huì)主席和副主席的情況不明顯；（ 2）獨(dú)立董事比例高于平均值；（ 3）高管人員持股比例低；（ 4）第一大股東持股比例高達(dá) %；（ 5）很多上市公司有母公司；（ 6）第二大至第十大股東持股量相對(duì)不集中；（ 7）享有境外上市；（ 8）第一大股東多為國(guó)有法人股。 黃曼麗宣讀了張介與她合作的論文《中國(guó)上市公司的經(jīng)理自主權(quán)和企業(yè)績(jī)效》。 評(píng)論人宋敏教授認(rèn)為本文很有價(jià)值，動(dòng)態(tài)的分析了什么樣的企業(yè)會(huì)真正的改變企業(yè)結(jié)構(gòu)并指出下一步的研究方向是考察“三分開”政策實(shí)施后董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司業(yè)績(jī)的影響。 曹紅輝的論文《股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與資本市場(chǎng)效率》指出，在產(chǎn)權(quán)制度無(wú)差異的假定下，股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理結(jié)構(gòu)與治理績(jī)效的主要因素，公司的治理績(jī)效則決定了資本市場(chǎng)效率的基礎(chǔ)。 香港大學(xué)的王杰邦教授報(bào)告了他們的論文“中國(guó)的投資與預(yù)算軟約束”。根據(jù)國(guó)有股比例的大小，他們把樣本公司分為三組，發(fā)現(xiàn)在每個(gè)組，現(xiàn)金流都可以解釋投資，但參數(shù)的大小不同，說(shuō)明公司的國(guó)有股份比例較低時(shí)，現(xiàn)金短缺的問(wèn)題更大，這與理論模型一致。該報(bào)告首先記錄了中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的超常溢價(jià)，然后提出了投資風(fēng)險(xiǎn)和制度溢價(jià)的理論假說(shuō)，接著報(bào)告了經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)果，檢驗(yàn)了中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)上的溢價(jià)因素，并探討了制度性溢價(jià)的根本動(dòng)因。報(bào)告從一個(gè)案例提出問(wèn)題，進(jìn)而以20xx 年底以前的 518家上市公司首次公開發(fā)行 A股當(dāng)年及前 1 年的企業(yè)所得稅優(yōu)惠為主題，揭示不同地區(qū)、不同規(guī)模、不同發(fā)行時(shí)間、不同行業(yè)、不同凈資產(chǎn)收益率上市公司的實(shí)際所得稅負(fù)，以及非法定稅收優(yōu)惠的方式、持續(xù)時(shí)間和批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)，并進(jìn)一部分析非法定稅收優(yōu)惠泛濫的經(jīng)濟(jì)和體制原因，以及與區(qū)域經(jīng)濟(jì)和公司價(jià)值的相關(guān)性。證券公司風(fēng)險(xiǎn)防范所面臨的最大挑戰(zhàn)是證券公司本身，最大的風(fēng)險(xiǎn)是道德風(fēng)險(xiǎn)，如何防范道德風(fēng)險(xiǎn)的課題亟待探討和解決。 李維安教授做了評(píng)論：企業(yè)需要管理，公司需要