【正文】 評論人北京大學(xué)的平新喬教授 認(rèn)為此研究在國內(nèi)具有開創(chuàng)性意義，但分析賴以建立的數(shù)據(jù)的時間長度不夠，只有一年；同時，分析的結(jié)論雖然否定了傳統(tǒng)的基金折價理論，肯定了按投資者情緒來分析基金折價變化：但我們?nèi)匀徊磺宄顿Y者的情緒變化的背后的經(jīng)濟(jì)背景是什么。但同時文章還需要在以下方面做些改進(jìn)：第一、文章只考慮了線性關(guān)系，而沒有考慮非線性關(guān)系；第二、文章沒有考慮泡沫破滅和負(fù)泡沫的情況。 20xx 年 1 月 19 日下午，中國證券市場與金融體制改革理論研討會分會場五（ B），關(guān)于“中國股市的有效性和微觀結(jié)構(gòu)”的討論在北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心平新喬教授的主持下順利召開。但是需要注意的是：首先，檸檬理論首先假設(shè)信息不對稱，股票市場與存在信息不對稱的市場有什么不同之處呢？需要在文章中給出具體解釋。文章第一部分論述了證券交易行業(yè)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)特性；第二部分通過博弈模型研究了網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下的證券交易所競爭博弈；第三部分給出了網(wǎng)絡(luò)效 應(yīng)所產(chǎn)生的證券行業(yè)競爭格局經(jīng)驗證據(jù)，指出了該行業(yè)的全球性一體化趨勢；第四部分給出了分析的政策含義。他指出文章在實證尤其是信息收集方面作出了重要的工作，在證券市場上印花稅與傭金已經(jīng)高于成本。 北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心平新喬教授在評論中認(rèn)為這個報告的觀點非常好，即通過利用中間業(yè)務(wù)等一系列金融創(chuàng)新手段非國有銀行（股份制銀行）可以在國有大銀行尚未取得壟斷地位的領(lǐng)域同國有大銀行展開競爭。 北京市國有資產(chǎn)經(jīng)營有 限責(zé)任公司的金暉先生在報告中認(rèn)為處于商業(yè)化和規(guī)?；l(fā)展階段的中小企業(yè)在直接融資和間接融資上存在多方面的特點和難點，并且中小企業(yè)的融資需求與資金提供方也存在著先天的矛盾。 葉敏博士對本文的評論是本文在寫作規(guī)范上存在一定的不足，結(jié)構(gòu)有點松散。 張俊喜教授對本文的評論是，監(jiān)管職能和貨幣政策分離是一個必然的趨勢，但是因為五方面的原因，中國目前不可以將這兩種職能分離。 標(biāo)沖突。 2. 貨幣政策傳導(dǎo)不暢 , 資源配置效率低。 其經(jīng)營績效影響較大，而資產(chǎn)質(zhì)量又與經(jīng)營者的努力程度正相關(guān)，因此建立合理 的銀行經(jīng)營者激勵約束機(jī)制，應(yīng)該將銀行資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平統(tǒng)一納入對經(jīng)營者的激勵考核體系。這是使得中國上市公司的負(fù)債率較低的主要原因。而中國公司外部融 資比例則明顯高于其他國家，在外部融資中，股權(quán)融資比重很高。但是在安達(dá)信事件中，安達(dá)信并沒有做假帳，而是做偽證的問題。文章主要的實證結(jié)論是：上市公司配股條件對公司影響巨大是導(dǎo)致盈余管理的主要原因；公司治理結(jié)構(gòu)同 盈余管理程度有密切的關(guān)系（治理結(jié)構(gòu)越好，盈余管理程度越??；反之亦然）。它在博弈論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論框架下，通過考察一個四期模型中的交易成本，分析了政府在防范股票市場操縱中的作用。這篇文章從對中國 ST股的考察入手，分析了公司控制在中國的價值。剝離不良資產(chǎn)的方式可以選擇以政府為主體收購證券公司的不良資產(chǎn)；成立金融控股集團(tuán)，在此架構(gòu)下剝離非證券資產(chǎn)；以合資合作方式化解不良資產(chǎn)；考慮北京當(dāng)前的實際情況，以證券公 司原有股東為主體化解不良資產(chǎn)時，大股東直接收購不良資產(chǎn)和證券公司原有股東出資成立資產(chǎn)管理公司，收購證券公司不良資產(chǎn)更具有操作性，而對“減資剝離”的方式應(yīng)慎重使用。對此可以通過加強(qiáng)培訓(xùn)，立法進(jìn)一步明確獨立董事職責(zé)，對獨立董事兼職數(shù)量進(jìn)行限制來加以改進(jìn)。 謝朝斌博士做了評論：這篇報告關(guān)注的正是所有業(yè)內(nèi)人士一直在向政府高度呼吁的問題，如果得不到重視，北京證券業(yè)擁有的優(yōu)勢將不復(fù)存在。最后他介紹了泰康人壽內(nèi)部控制機(jī)制在風(fēng)險管理、控制活動、信息溝通和監(jiān)督等環(huán)節(jié)的特點。二是規(guī)范公司經(jīng)營，完善內(nèi)控制度。 第 5 個報告由北京大學(xué)光華管 理學(xué)院的王立彥教授報告的。 第三個報告是北京大學(xué)光華管理學(xué)院田利輝的“金融管制，投資風(fēng)險與中國一級市場的發(fā)行溢價”。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國上市公司普遍存在著現(xiàn)金短缺的問題。分會場二 A的主題是“投資、 IPO 和信息披露”。文章考慮到中國上市公司的企業(yè)信用受到其治理狀況的約束，結(jié)合已有的經(jīng)濟(jì)理論首先在理論上界定了企業(yè)信用，并通過對 406家上市公司調(diào)查數(shù)據(jù)的整理，從公司治理的角度將企業(yè)信用分解成五類，針對企業(yè)的具體當(dāng)事人找尋出 了制約企業(yè)信用的六個治理約束，提出了十八個假設(shè)；并將六個治理約束機(jī)制與上市公司的信用分別進(jìn)行了回歸分析，逐一驗證了假設(shè)，盡可能地為中國上市公司企業(yè)信用建設(shè)提供一些更有說服力的依據(jù) 評論人趙忠教授指出，由于沒有統(tǒng)一的經(jīng)濟(jì)分析框架，文章的假設(shè)顯得有些零亂，單方程的分組回歸可能導(dǎo)致計量偏差問題。實證研究結(jié)果表明：一、由于中央及部委所屬的上市公司能夠得到更多的資源和政策支持，因而選擇執(zhí)行“三分開”政策變更兩職關(guān)系的可能性要明顯 地高于非中央企業(yè)；“三分開”政策頒布當(dāng)年新上市的公司比頒布前一年新上市的公司變更兩職關(guān)系的可能性更大；二、選擇執(zhí)行“三分開”政策的上市公司在實施兩職分離之后內(nèi)部人員擔(dān)任董事人數(shù)顯著下降；而大股東委派的董事人數(shù)和大股東董事長兼任上市公司董事長的可能性顯著增加。五位評論人是北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心的平新喬教授和趙忠教授，以及香港大學(xué)的宋敏教授、劉俏教授和白重恩教授。通過比較不同“星”級之間的差別，可以得到以下結(jié)論： 第一、 “五星”治理公司高出平均值 28％，“五星”治理公司高出“一星”治理公司 36％，這表明中國投資者確實愿意為治理良好的公司付出可觀的溢價，中國的治理溢價遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際水平。當(dāng)然，這個指標(biāo)也有些缺憾，比如，沒有找到適當(dāng)?shù)淖兞亢饬控攧?wù)信息的披露和透明度，對產(chǎn)品市場的競爭程度也是空缺的。據(jù)最近實證研究的結(jié)果表明，國際上治理溢價的水平在 12％ —— 20％左右。而在中國，投資的選擇范圍比較狹小， 這樣比較容易形成泡沫。香港有很多中國的紅籌股和 H 股，這些公司中由國家持有的不流通的股票占 70%，但香港的市場也可以 對這些公司作出一個比較客觀的評價。 在監(jiān)管工作的科學(xué)性和藝術(shù)性方面，我們應(yīng)本著“高高山頂立，深深海底行”的原則，既要看到長期的問題，又要把我們的工作做得非常踏實，從而使我們的工作在短期有效，且不與長期目標(biāo)相違背。這表明中國經(jīng) 濟(jì)已經(jīng)對國際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定的影響。但回顧當(dāng)年股價下調(diào)的原因，方博士認(rèn)為股價的下調(diào)和加強(qiáng)監(jiān)管的聯(lián)系不是很大，當(dāng)時股價下調(diào)主要有2 個原因： 1是國有股減持； 2是銀行違規(guī)資金的調(diào)查；這使得當(dāng)時股票市場上的泡沫難以維持，從而股價下調(diào)。 上海證券交易所的副總經(jīng)理 方星海博士對證券市場的監(jiān)管發(fā)表了自己的看法。 香港大學(xué)宋敏教授對中國證券市場做了如下評價：中國證券市場從 90年代初發(fā)展至今雖已有十余年，但與中國銀行系統(tǒng)幾十年的發(fā)展相比，還是一個新興的市場。但有些最基本的方面不能突破，如股東“圈錢”問題，就不能突破。由于金融改革有很大的風(fēng)險，尤其是其核心部分銀行業(yè)，更須謹(jǐn)慎。有四個方面的表現(xiàn)，其一是 20xx 年 11 月的平均利率在亞洲居中下游，如此低的利率水平對繼續(xù)依賴積極貨幣政策造成不可低估的困難。三是具體的政策問題，如降低銀行呆壞賬的問題。第二，在開放的過程中，必須有立法和監(jiān)管上的主導(dǎo)設(shè)計。更直白的說，即進(jìn)入以后能夠更好的為自己的關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款，使得融資更便利；第二，進(jìn)入銀行證券保險，是因為將來他們可能上市，可以套現(xiàn)。首先，中央銀行可以人為控制利率，緩解商業(yè)銀行風(fēng)險；其次，央行是最后貸款人，最后貸款人機(jī)制是和貨幣政策相聯(lián)系的，卻又用在金融監(jiān)管上，中央銀行可能“不好好管”，產(chǎn)生道德風(fēng)險。 第五，關(guān)于央行的獨立性問題，有大量衡量央行獨立性的指標(biāo)。央行的功能也發(fā)生了極大的變化。 我國的中小銀行相對于中小企業(yè)數(shù)量太少，因此我們需要大力發(fā)展中小型銀行。因此，一個國家最有效的配置以及金融結(jié)構(gòu)的有效性可能依賴于每個國家的不同發(fā)展階段。四大國有銀行面臨兩個方面的問題：其一是呆賬、壞賬比例太高，在外資銀行進(jìn)入的情況下，光靠國家信用能否保持大家對銀行體系的信心。他對中國證券業(yè)的發(fā)展前景充滿信心。國內(nèi)對銀行的研究更多的是在宏觀層面，而對居民企業(yè)的影響研究不夠，吳副行長希望今后的銀行研究能夠站在客戶、投資者角度進(jìn)行，這樣會對銀行理論有很大的推動。所以對銀行貸款的管理會直接影響到貨幣政策執(zhí)行的效果 。 陸炎輝院長發(fā)言的主題是中央銀行的貨幣政策以及貨幣政策與金融市場、金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系。 歡迎詞后是主題發(fā)言。他講到：在過去的兩年當(dāng)中，中國經(jīng)歷了一場關(guān)于證券市場的大討論，輿論導(dǎo)向已經(jīng)從一端走向了另一端，但是，我們并沒在金融學(xué)理論上見到有突破性發(fā)展的力作?，F(xiàn)代金融學(xué)的出現(xiàn)不到半個世紀(jì)，而它是以發(fā)達(dá)國家成熟的金融市場為背景的。第一位發(fā)言人是北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究中心主任林毅夫教授。他的發(fā)言可以總結(jié)為以下兩點：第一、傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為貨幣政策的目標(biāo)有控制通貨膨脹、保持貨幣穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定、增加就業(yè)等。 接下來發(fā)言的是中國人們銀行副行長吳曉靈女士。接下來， 吳副行長以民營銀行問題的發(fā)展和變化為例，引出了兩個值得深思的問題。 北京大學(xué)副校長、著名的金融法專家吳志攀最后做了發(fā)言，他從法學(xué)家的角度對金融法規(guī)制度的建立發(fā)表了自己的學(xué)術(shù)觀點。其二是具有壟斷性質(zhì)的四大國有銀行在面對從市場競爭中成長起來的外國銀行的競爭時，如何保證其存款和客戶不會減少。中國現(xiàn)階段最有競爭力，最有比較優(yōu)勢和 發(fā)展?jié)摿?、風(fēng)險最小的是勞動力密集型產(chǎn)業(yè)或區(qū)段。以前我們發(fā)展過中小銀行，發(fā)現(xiàn)有許多問題，這主要在于以下原因：其一，信息不對稱；其二，激勵不相容；其三，責(zé)任高度不對等，在這種情況下，容易出現(xiàn)道德風(fēng)險。 第二，央行的貨幣政策也遇到了很大難題，其一，無法應(yīng)付電子貨幣；其二，央行沒有手段控制資產(chǎn)價格。央行的獨立性與一個國家的經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹關(guān)系究竟有多密切？由于世界上獨立的央行極少，因此獨立性是否如此重要也是一個問題。因此，將金融監(jiān)管與貨幣政策分開，監(jiān)管機(jī)構(gòu)才有更大的動力去進(jìn)行金融監(jiān)管，從而減少道德風(fēng)險。第 三，將金融業(yè)作為一個產(chǎn)業(yè)，進(jìn)入的目的是為了提供比國有銀行、外資銀行更好的金融服務(wù)，從服務(wù)中獲得相應(yīng)的回報。易綱教授建議，在今后，民營銀行或者說所有的銀行都不能夠相關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款，要堅決堵住民營企業(yè)第一個想干銀行的目的。第三個課題是我們當(dāng)前應(yīng)該執(zhí)行什么樣的貨幣政策。其二，我國去年 1 到 11月的消費物價指數(shù)顯示出輕微的通縮現(xiàn)象。因此，要減少風(fēng)險，沒有太多選擇，只能依靠試點。最后，試點要有時間性，要先進(jìn)行很好的研究，做好充分準(zhǔn)備，才能大規(guī)模推廣，但試點本身的發(fā)展要加快，以免時間過長，經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生的變化太大。如何評價中國的證券市場對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，目前主要有兩種觀點： 第一種觀點評價是負(fù)面的，認(rèn)為中國的證券市場是個大賭場，應(yīng)該推倒重來。他認(rèn)為目前有一些流行觀點需要做進(jìn)一步的澄清。 第四，對監(jiān)管的看法： 監(jiān)管需要勇氣，銀廣夏作假案，中科創(chuàng)業(yè)、億安科技股價作假案的發(fā)生正是由于當(dāng)年監(jiān)管太松了。 在期貨市場上，沒有預(yù)期到的變化起著很大的作用，中國經(jīng)濟(jì)的大增量加上沒有預(yù)期到的變化，中國對國際金融市場有著不可小覷的作用。 香港證監(jiān)會研究部總管（香港大學(xué)）肖耿教授關(guān)于證券市場的發(fā)展前景做了如下發(fā)言： 從 1997 年 6 月到去年年底，整個亞洲只有中國的股市是賺錢的，中國股市的表現(xiàn)與中國經(jīng)濟(jì) 是相符的。 關(guān)于監(jiān)管的問題，即使是在世界上監(jiān)管最好的國家美國也同樣存在。 關(guān)于中國的匯率問題，我認(rèn)為比較復(fù)雜。張教授表明這項研究目的要分析中國上市公司治理的特點，探索中國上市公司規(guī)律，尋找對上市公司治理結(jié)構(gòu)可以改善和提高的方法，解決目前兩個富有挑戰(zhàn)性的問題：中國上市公司治理結(jié)構(gòu)中各種問題的癥結(jié)到底何在？用什么樣的方法可以解決這些問題？ 公司治理可以被看作是一整套機(jī)制使得資金 的供給者可以得到合理的回報。但是這 8個變量基本上涵蓋了上市公司治理的方方面面，反映了中國上市公司的治理水平。 第二、 大市值公 司的治理結(jié)構(gòu)的特點：（ 1） CEO 兼任董事會主席和副主席的情況不明顯；（ 2）獨立董事比例高于平均值；（ 3）高管人員持股比例低；（ 4）第一大股東持股比例高達(dá) %；（ 5）很多上市公司有母公司；（ 6）第二大至第十大股東持股量相對不集中；（ 7）享有境外上市；（ 8）第一大股東多為國有法人股。 黃曼麗宣讀了張介與她合作的論文《中國上市公司的經(jīng)理自主權(quán)和企業(yè)績效》。 評論人宋敏教授認(rèn)為本文很有價值，動態(tài)的分析了什么樣的企業(yè)會真正的改變企業(yè)結(jié)構(gòu)并指出下一步的研究方向是考察“三分開”政策實施后董事會結(jié)構(gòu)對于公司業(yè)績的影響。 曹紅輝的論文《股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與資本市場效率》指出，在產(chǎn)權(quán)制度無差異的假定下，股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理結(jié)構(gòu)與治理績效的主要因素，公司的治理績效則決定了資本市場效率的基礎(chǔ)。 香港大學(xué)的王杰邦教授報告了他們的論文“中國的投資與預(yù)算軟約束”。根據(jù)國有股比例的大小，他們把樣本公司分為三組，發(fā)現(xiàn)在每個組，現(xiàn)金流都可以解釋投資，但參數(shù)的大小不同，說明公司的國有股份比例較低時，現(xiàn)金短缺的問題更大，這與理論模型一致。該報告首先記錄了中國一級市場的超常溢價，然后提出了投資風(fēng)險和制度溢價的理論假說，接著報告了經(jīng)驗研究的結(jié)果，檢驗了中國一級市場上的溢價因素，并探討了制度性溢價的根本動因。報告從一個案例提出問題，進(jìn)而以20xx 年底以前的 518家上市公司首次公開發(fā)行 A股當(dāng)年及前 1 年的企業(yè)所得稅優(yōu)惠為主題，揭示不同地區(qū)、不同規(guī)模、不同發(fā)行時間、不同行業(yè)、不同凈資產(chǎn)收益率上市公司的實際所得稅負(fù)，以及非法定稅收優(yōu)惠的方式、持續(xù)時間和批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)，并進(jìn)一部分析非法定稅收優(yōu)惠泛濫的經(jīng)濟(jì)和體制原因，以及與區(qū)域經(jīng)濟(jì)和公司價值的相關(guān)性。證券公司風(fēng)險防范所面臨的最大挑戰(zhàn)是證券公司本身，最大的風(fēng)險是道德風(fēng)險，如何防范道德風(fēng)險的課題亟待探討和解決。 李維安教授做了評論：企業(yè)需要管理，公司需要