【正文】 企業(yè)不可兼并其他企業(yè)；企業(yè)未經(jīng)貸款者同意不可出售或租借其主要資產(chǎn)； 企業(yè)不可發(fā)行額外長(zhǎng)期債務(wù) ?積極條款：指定公司同意采取的行動(dòng)或公司必須遵守的條件 – 公司同意保持其營(yíng)運(yùn)資本在最低水平；公司必須定期提供財(cái)務(wù)報(bào)表 – 成本 ?監(jiān)督這些條款的直接成本 ?失去靈活性的間接成本 對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的啟示 ? 那些投資不易被檢查和監(jiān)督的公司，可能具有（最大 or 最?。浚┑拇沓杀?。特別是有大量無(wú)形資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)的公司、 EBIT波動(dòng)很大的公司更容易發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī) 負(fù)債代理成本 過(guò)度負(fù)債會(huì)引起股東與債權(quán)人之間的利益份爭(zhēng)；加大債務(wù)合約成本和監(jiān)督成本，以及各種限制條款產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本 財(cái)務(wù)彈性 過(guò)度負(fù)債會(huì)降低公司再籌資能力，可能會(huì)喪失投資機(jī)會(huì) 股利政策 過(guò)度負(fù)債會(huì)影響股利支付的穩(wěn)定性 影響因素 負(fù)債的收益 公司所得稅 負(fù)債最大的優(yōu)點(diǎn)是可以享受稅盾作用。 ? 借款 1000元，您成了銀行家；借款一千萬(wàn)，您就成了合伙人。于是，他親自帶著財(cái)務(wù)顧問(wèn)轉(zhuǎn)向美國(guó)貸款，最終還是沒(méi)有借到 1000萬(wàn)美元。 – 針對(duì)影響融資決策和資本結(jié)構(gòu)形成的現(xiàn)實(shí)因素，通過(guò)不斷放松 MM理論中的部分條件，進(jìn)一步推動(dòng)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。但由于（１－ T）總是小于１，稅負(fù)會(huì)使股權(quán)成本上升的幅度低于無(wú)稅負(fù)時(shí)上升的幅度。 ?權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿而增加，這是因?yàn)闄?quán)益的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增大。當(dāng)然，留下來(lái)的低脂含量的 脫脂奶售價(jià)會(huì)比全脂奶低得多。 ? 通過(guò)自制的財(cái)務(wù)杠桿，個(gè)人能復(fù)制或消除公司財(cái)務(wù)杠桿的影響。莫迪格萊尼 （ Franco Modigliani） 19182021 ? 主要學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)： 家庭儲(chǔ)蓄的“生命周期”理論 MM理論 ? 1985年獲 Nobel Economics Prize 默頓 如果資本結(jié)構(gòu)確實(shí)重要，是什么因素決定最佳 D/E？ 資本結(jié)構(gòu)理論 現(xiàn)代 資本結(jié)構(gòu)理論 早期 資本結(jié)構(gòu) 理論 凈收益理論 凈營(yíng)運(yùn)收益說(shuō) 傳統(tǒng)說(shuō) Durand (1952) 初級(jí)討論 無(wú)稅的 MM理論 (Modigliani amp。 資本結(jié)構(gòu)理論的基本問(wèn)題 資本結(jié)構(gòu)是否重要，即能否通過(guò)改變負(fù)債和權(quán)益資本之間的比率來(lái)增加或減少該公司的市場(chǎng)價(jià)值。 資金成本 股票成本 綜合資本成本 負(fù)債成本 負(fù)債比例 o o 企業(yè)價(jià)值 負(fù)債比率 假設(shè)：負(fù)債成本與股權(quán)成本固定不變 100％ 100％ 當(dāng)完全負(fù)債時(shí)，企業(yè) WACC最低，企業(yè)價(jià)值最大 ２、凈營(yíng)運(yùn)收益說(shuō) ? 企業(yè)價(jià)值或股東財(cái)富與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)盈利能力（即息稅前利潤(rùn)）共同決定的歸于股東的凈收益無(wú)關(guān)，僅取決于企業(yè)資產(chǎn)盈利能力，是營(yíng)業(yè)凈利（經(jīng)營(yíng)收益）而非凈利決定企業(yè)價(jià)值． 資金成本 負(fù)債比例 o o 企業(yè)價(jià)值 負(fù)債比例 Ｋ s Kw Kd V 傳統(tǒng)折衷理論 一種介于凈利理論和營(yíng)業(yè)凈利理論之間的理論． 資金成本 負(fù)債比例 企業(yè)價(jià)值 負(fù)債比例 o o Ks Kw Kd V 弗蘭克 ? 杠桿企業(yè)的價(jià)值等同于無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值。 ? 考察一只盛著 全脂奶 的大桶，農(nóng)場(chǎng)主可以賣(mài)出全脂奶，或者從全脂奶中分離出 奶油 ，用相當(dāng)高的價(jià)格賣(mài)出奶油（此即為類(lèi)比公司賣(mài)出低收益而高定價(jià)的債務(wù)性證券）。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高低視公司負(fù)債率高低而定。 ?企業(yè)的股權(quán)成本會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大而增加，因?yàn)楣蓶|面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。有其行業(yè)特征） – 企業(yè)管理者選擇一定的財(cái)務(wù)杠桿是理性選擇 ? MM理論的提出引起了財(cái)務(wù)理論界和實(shí)務(wù)界的極大關(guān)注，對(duì)它的評(píng)論也在不斷地深入，討論的焦點(diǎn)集中在兩個(gè)方面： ?MM理論的意義 ? MM為我們 研究資本結(jié)構(gòu)提供了一個(gè)起點(diǎn)與思路 。但他在澳洲享有短期融資的特權(quán)因澳洲資金市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化而被凍結(jié)。 – 冒高風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī) – 傾向于投資不足的動(dòng)機(jī) – 撇脂：在財(cái)務(wù)困境時(shí)支付額外股利或其他分配項(xiàng)目 財(cái)務(wù)危機(jī)成本 ? 隨著負(fù)債比率而提高的財(cái)務(wù)困境成本會(huì)在很大程度上抵消由負(fù)債稅收屏蔽作用而增加的公司價(jià)值。－－ Myers, 1984 影響因素 負(fù)債的成本 財(cái)務(wù)危機(jī)成本 過(guò)度負(fù)債會(huì)加大財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率，降低公司價(jià)值。 股息決策 一般而言，增加股息的派發(fā)會(huì)導(dǎo)致較高的股價(jià)，降低債券的