【正文】 企業(yè)不可兼并其他企業(yè)；企業(yè)未經(jīng)貸款者同意不可出售或租借其主要資產(chǎn)； 企業(yè)不可發(fā)行額外長期債務(wù) ?積極條款：指定公司同意采取的行動或公司必須遵守的條件 – 公司同意保持其營運資本在最低水平；公司必須定期提供財務(wù)報表 – 成本 ?監(jiān)督這些條款的直接成本 ?失去靈活性的間接成本 對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的啟示 ? 那些投資不易被檢查和監(jiān)督的公司，可能具有（最大 or 最?。浚┑拇沓杀?。特別是有大量無形資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)的公司、 EBIT波動很大的公司更容易發(fā)生財務(wù)危機(jī) 負(fù)債代理成本 過度負(fù)債會引起股東與債權(quán)人之間的利益份爭；加大債務(wù)合約成本和監(jiān)督成本，以及各種限制條款產(chǎn)生的機(jī)會成本 財務(wù)彈性 過度負(fù)債會降低公司再籌資能力，可能會喪失投資機(jī)會 股利政策 過度負(fù)債會影響股利支付的穩(wěn)定性 影響因素 負(fù)債的收益 公司所得稅 負(fù)債最大的優(yōu)點是可以享受稅盾作用。 ? 借款 1000元，您成了銀行家；借款一千萬，您就成了合伙人。于是，他親自帶著財務(wù)顧問轉(zhuǎn)向美國貸款，最終還是沒有借到 1000萬美元。 – 針對影響融資決策和資本結(jié)構(gòu)形成的現(xiàn)實因素，通過不斷放松 MM理論中的部分條件，進(jìn)一步推動資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。但由于（１－ T）總是小于１，稅負(fù)會使股權(quán)成本上升的幅度低于無稅負(fù)時上升的幅度。 ?權(quán)益成本隨財務(wù)杠桿而增加，這是因為權(quán)益的風(fēng)險隨財務(wù)杠桿而增大。當(dāng)然，留下來的低脂含量的 脫脂奶售價會比全脂奶低得多。 ? 通過自制的財務(wù)杠桿，個人能復(fù)制或消除公司財務(wù)杠桿的影響。莫迪格萊尼 （ Franco Modigliani） 19182021 ? 主要學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)： 家庭儲蓄的“生命周期”理論 MM理論 ? 1985年獲 Nobel Economics Prize 默頓 如果資本結(jié)構(gòu)確實重要，是什么因素決定最佳 D/E？ 資本結(jié)構(gòu)理論 現(xiàn)代 資本結(jié)構(gòu)理論 早期 資本結(jié)構(gòu) 理論 凈收益理論 凈營運收益說 傳統(tǒng)說 Durand (1952) 初級討論 無稅的 MM理論 (Modigliani amp。 資本結(jié)構(gòu)理論的基本問題 資本結(jié)構(gòu)是否重要，即能否通過改變負(fù)債和權(quán)益資本之間的比率來增加或減少該公司的市場價值。 資金成本 股票成本 綜合資本成本 負(fù)債成本 負(fù)債比例 o o 企業(yè)價值 負(fù)債比率 假設(shè)：負(fù)債成本與股權(quán)成本固定不變 100％ 100％ 當(dāng)完全負(fù)債時，企業(yè) WACC最低，企業(yè)價值最大 ２、凈營運收益說 ? 企業(yè)價值或股東財富與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)盈利能力（即息稅前利潤）共同決定的歸于股東的凈收益無關(guān)，僅取決于企業(yè)資產(chǎn)盈利能力，是營業(yè)凈利（經(jīng)營收益）而非凈利決定企業(yè)價值． 資金成本 負(fù)債比例 o o 企業(yè)價值 負(fù)債比例 Ｋ s Kw Kd V 傳統(tǒng)折衷理論 一種介于凈利理論和營業(yè)凈利理論之間的理論． 資金成本 負(fù)債比例 企業(yè)價值 負(fù)債比例 o o Ks Kw Kd V 弗蘭克 ? 杠桿企業(yè)的價值等同于無杠桿企業(yè)的價值。 ? 考察一只盛著 全脂奶 的大桶，農(nóng)場主可以賣出全脂奶，或者從全脂奶中分離出 奶油 ，用相當(dāng)高的價格賣出奶油（此即為類比公司賣出低收益而高定價的債務(wù)性證券）。風(fēng)險溢價的高低視公司負(fù)債率高低而定。 ?企業(yè)的股權(quán)成本會隨財務(wù)杠桿擴(kuò)大而增加，因為股東面臨更大的財務(wù)風(fēng)險。有其行業(yè)特征） – 企業(yè)管理者選擇一定的財務(wù)杠桿是理性選擇 ? MM理論的提出引起了財務(wù)理論界和實務(wù)界的極大關(guān)注，對它的評論也在不斷地深入，討論的焦點集中在兩個方面： ?MM理論的意義 ? MM為我們 研究資本結(jié)構(gòu)提供了一個起點與思路 。但他在澳洲享有短期融資的特權(quán)因澳洲資金市場環(huán)境發(fā)生變化而被凍結(jié)。 – 冒高風(fēng)險的動機(jī) – 傾向于投資不足的動機(jī) – 撇脂：在財務(wù)困境時支付額外股利或其他分配項目 財務(wù)危機(jī)成本 ? 隨著負(fù)債比率而提高的財務(wù)困境成本會在很大程度上抵消由負(fù)債稅收屏蔽作用而增加的公司價值。－－ Myers, 1984 影響因素 負(fù)債的成本 財務(wù)危機(jī)成本 過度負(fù)債會加大財務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率，降低公司價值。 股息決策 一般而言，增加股息的派發(fā)會導(dǎo)致較高的股價，降低債券的