5企業(yè)債券的制度約束轉(zhuǎn)換透析(完整版)
【正文】 國證券市場當(dāng)前所出現(xiàn)的一系列問題，從某種程度上正是這種惡性循環(huán)的后果。它們相信，即使出現(xiàn)企業(yè)信用危機(jī)，國家也會(huì)承擔(dān)最后的還債責(zé)任。因此，在多數(shù)發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家，企業(yè)債券的年融資規(guī)模通常是股票市場融資規(guī)模的 3— 10 倍。市場參與主體依據(jù)各自不同的激勵(lì)和約束條件來選擇最優(yōu)的策略行為，以實(shí)現(xiàn)自己的最大化收益。就企業(yè)債券市場來說，約束性制度安排是為了保證市場的資源配置機(jī)制有效，從而對企業(yè)的發(fā)債行為實(shí)施必要的制度約束，以減少投資者和企業(yè)之間由于信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。但也正是由于政府對市場的強(qiáng)勢干預(yù)，才造成了企業(yè)債券市場自身的約束性制度無法形成，市場各參與主體的行為選擇和互動(dòng)模式表現(xiàn)出極大扭曲。我國企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的真正根源，就在于政府約束制度對市場約束制度的替代。所謂約束性制度，是指針對特定的目標(biāo)和約束對象，由一系列規(guī)則（包括正式的 與非正式的）、參與人及其實(shí)施機(jī)制所構(gòu)成的制度均衡。 二、企業(yè)債券的政府約束制度分析 企業(yè)債券市場的政府約束制度分析的前提是，假設(shè)政府具有減少由于信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題的動(dòng)機(jī)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券市場資源配置機(jī)制的充分有效。政府對企業(yè)債券市場的行政性規(guī)則約束，對發(fā)債企業(yè)、投資者和信用評級機(jī)構(gòu)的最優(yōu)策略行為選擇產(chǎn)生了重要影響。但是，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)卻是以犧牲資本的運(yùn)用效率為代價(jià)的。由此造成的后果是，本該由投資者承擔(dān)的信息搜集、分析和 第 6 頁 共 11 頁 鑒別的責(zé)任卻被審批制下的政府取代了，這直接導(dǎo)致投資者對市場信息需求不足，信息搜集、分析和鑒別能力低下，對證券市場缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識。因?yàn)?，通過行政審批的發(fā)債企業(yè)，獲取信用評級機(jī)構(gòu)的債券信用評級僅僅是為了履行債券發(fā)行的法律程序而已，這樣的信用評級信息對投資者到底有多大價(jià)值也可想而知。在此種情況下，對發(fā)債主體的行為約束就不是由單一的市場主體來完成，而是由發(fā)債企業(yè)、投資者和信用評級機(jī)構(gòu)三者之間的動(dòng)態(tài)博弈過程來實(shí)現(xiàn)。因?yàn)?，在市場約束制度下，債券的發(fā)行價(jià)格是由市場根據(jù)企業(yè)的信用狀況決定的，因此，企業(yè)只是根據(jù)不同融資方式的財(cái)務(wù)成本差異來選擇債券融資還是股票融資，或者是其他可選擇的融資方式。在此種情況下，投資者在進(jìn)行企業(yè)債券投資時(shí)，就必然時(shí)刻關(guān)注企業(yè)的動(dòng)態(tài)信用評級信息，搜集、分析并鑒別不斷變化的有關(guān)企業(yè)的各種相關(guān)信息，以便做出合理的投資決策。 四、結(jié)論 盡管企業(yè)債券市場在我國的出現(xiàn)早于股票市場，而且發(fā)行企業(yè)債券的優(yōu)勢也相當(dāng)明顯，但企業(yè)債券在我國的發(fā)展卻并不順利，其根源就在于政府約束制度的長期存在。 。國家信用過度傾斜的信用制度，使風(fēng)險(xiǎn)收益機(jī)制下的市場約束乏力，從而給債券市場的參與主體帶來一系列的行為扭曲。 市場約束制度下的信用評級機(jī)構(gòu)，必然是以投資者的需求為導(dǎo)向的，并由此能夠與企業(yè)債券市場的發(fā)展同步獲得內(nèi)生性成長。在這種情況下，任何一種融資市場都不可能過度膨脹，金融市場內(nèi)在的資源配置的價(jià)格機(jī)制可以有 效抑制單一市場泡
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