【正文】 67%運盛實業(yè) 11%京能置業(yè) 2%世茂股份 7%北辰實業(yè) 9%注：圖中紅色字體的公司是有流動資金壓力、同時NAV溢價率超過10%的公司，橙色字體是有流動資金壓力、同時NAV溢價率在0~10%之間的公司，藍色字體的公司都是流動資金壓力較小、但NAV溢價率超過10%的公司。2/（年初投入資本+年末投入資本），其中投入資本=股東權(quán)益+有息負債。當然，對于這些每股流動資金缺口為負的企業(yè)（不缺流動資金或流動資金壓力較小的企業(yè)），產(chǎn)業(yè)投資人想要參股或收購的難度也大大增加。而隨著2008年中報的公布，更多地產(chǎn)公司加入到了短期風險頭寸為負的行列：萬科隨著流動負債的上升，也出現(xiàn)了23%的風險頭寸，%，%，%，%，圖（8）是各家地產(chǎn)上市公司在周轉(zhuǎn)率下降50%的情況下，每股的流動資金缺口（短期風險頭寸），由圖可見，在行業(yè)寒冬中，將有三分之二的地產(chǎn)商面臨資金匱乏、無法兌現(xiàn)NAV價值的風險，于是，這些企業(yè)遭遇了資本市場投資人的風險折價——實際上，從國際數(shù)據(jù)看，在地產(chǎn)行業(yè)的低谷期，資本市場的估值底線已經(jīng)不再是土地開發(fā)后的NAV價值，甚至也不是土地開發(fā)前的帳面價值，而是土地儲備的市場價值（當市價低于成本價時，土地儲備的市場價值將低于帳面價值，此時，地產(chǎn)公司的市凈率底線將小于1）。當行業(yè)遭遇寒冬時，地產(chǎn)企業(yè)將面臨普遍的資金壓力，一些公司可能由于財務風險根本無法完成對當前土地的開發(fā)——無法兌現(xiàn)的NAV價值自然要遭遇投資人的折價。具體來說，開發(fā)物業(yè)的凈資產(chǎn)值等于現(xiàn)有開發(fā)項目以及土地儲備項目在未來銷售過程中形成的凈現(xiàn)金流折現(xiàn)值減負債；投資物業(yè)的凈資產(chǎn)值等于當前項目凈租金收入按設(shè)定的資本化率折現(xiàn)后的價值減負債。收購之初，業(yè)界普遍推測順馳的債務額在30億元左右，但事實上，根據(jù)路勁后來的審計估計，是坊間猜測的兩倍之多，實際可能更多，欠銀行的錢、欠政府的錢、欠供應商的錢，路勁用了一年多時間才基本理清了順馳B的債務，僅梳理資產(chǎn)就耗費了開發(fā)一個項目的時間，耗費的除了時間還有資金，單偉豹承認為解決順馳的歷史遺留問題及令其能夠繼續(xù)正常運作，集團已向順馳地產(chǎn)集團注資超過25億元港幣，但這還遠未結(jié)束——就象他自己說的“困難比想象中最少多3倍、資金也多投入了20％30％”。但即使如此，LandSource仍然沒能撐過此輪地產(chǎn)危機，而MW基金為了避免陷入更深的債務陷阱中，最終選擇“壯士斷腕”，不保不救。據(jù)南都的披露，但業(yè)內(nèi)人士分析，實際折扣可能更低；以第一次收購中獲得的219萬平方米項目資源計算，土地的均價為每平方米750－1050元，平均收購價850元/平米，而當時周遍地區(qū)土地拍賣的市場價格卻大多在2000元以上。 Broad SA的49%股權(quán)賣給了私人股權(quán)基金PAI Partners，不過由于當時地產(chǎn)危機還沒有全面爆發(fā)，因此收購價較高，達到每股55歐元，總金額6億歐元（）；但是另一家地產(chǎn)巨頭霍頓就沒那么幸運了，它在2007年底將位于Casa Grande的6884畝地以7000萬美元的超低價賣給了Wolff和Langley合資的地產(chǎn)投資公司，據(jù)說該地塊能夠建23050個單元的住宅，另有450畝的商業(yè)地產(chǎn)。1．3 美國產(chǎn)業(yè)基金的套利模式美國的地產(chǎn)業(yè)一直是一個活躍的并購交易市場——縱觀美國眾多歷史悠久的大地產(chǎn)商，無不是通過多次并購擴張后形成的，如美國第二大地產(chǎn)商勒納，在1996~2006年的十年間，每年都要進行3~5次并購，2002年更是趁911后的歐美經(jīng)濟低潮，一年內(nèi)就發(fā)起并購了9家開發(fā)商和一家房屋銷售代理商；除了勒納外，新崛起的地產(chǎn)商霍頓在1992~2006年間也進行了17次并購。1．2 香港的地產(chǎn)商的合作開發(fā)模式香港因其特殊的自然和政治環(huán)境，地產(chǎn)行業(yè)面臨著更頻繁的周期性波動，但香港的地產(chǎn)龍頭卻在反復的危機震蕩中越做越大，其中，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的整合并購發(fā)揮了重要作用。地產(chǎn)行業(yè)低谷：產(chǎn)業(yè)投資人眼中的價值挖掘杜麗虹（作者為同威創(chuàng)投高級研究員、清華大學公司金融博士生）假如地產(chǎn)行業(yè)將迎來一個寒冬，行業(yè)會發(fā)生怎樣的變化？首先，在周轉(zhuǎn)率下降50%的情況下，將有60%的地產(chǎn)上市公司面臨資金鏈的壓力，盡管它們有大片的土地儲備，卻可能由于營運資金的匱乏而無法實現(xiàn)這些土地的開發(fā)價值（NAV），顧慮到這一前景，地產(chǎn)公司普遍遭遇資本市場投資人的風險重估，一些地產(chǎn)公司的當前股價甚至低于風險調(diào)整后的凈資產(chǎn)價值（NAV）——從國際經(jīng)驗看，低谷時期地產(chǎn)企業(yè)的估值底線既不是NAV價值，也不是土地儲備的帳面價值，而是土地儲備的市場價值（它可能低于帳面價值）。1973年石油危機導致香港經(jīng)濟崩盤，到1974年底時股價已跌去90%，隨著經(jīng)濟危機的延伸，地產(chǎn)業(yè)也陷入低谷，而這個低谷給了很多中資地產(chǎn)商一個崛起的機會。不過，在2007年的地產(chǎn)危機中，這些大型地產(chǎn)商卻從并購者變?yōu)榱顺鍪壅?，私人股?quán)基金作為新一代產(chǎn)業(yè)投資人在大低谷中扮演了產(chǎn)業(yè)整合的主角?？傊?，在美國此輪地產(chǎn)危機中，到目前為止私人股權(quán)基金是最大的產(chǎn)業(yè)投資人——自2000年以來勒納與私人股權(quán)基金等金融投資人的交易占到公司總交易額的40%左右，而全美前五大地產(chǎn)公司之一的KB Homes與金融投資人的交易則占到公司總交易額的75%。平均土地成本僅為660元/平米，較第一次收購均價又便宜了20%以上。顯然這是一次失敗的并購，但失敗的原因在哪兒？究其原因，應歸咎于受讓方低估了行業(yè)下降威脅下的營運資金需求。顯然，低谷中的產(chǎn)業(yè)投資，收購款可能只是并購成本的一小部分，更重要的成本是潛在的債務承擔和營運資金墊付。，換句話說，即使公司沒有任何增長，只要完成對當前土地儲備的開發(fā)，所得現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價值就要比公司的資本市場價值高；進一步，即使剔除了行業(yè)低谷階段的風險因素，在樓價下跌30%、同時由于銷量萎縮導致NAV價值推遲兩年兌現(xiàn)的情況下，仍有數(shù)家企業(yè)的股價低于風險調(diào)整后的NAV價值。以美國此次次貸危機為例，到2007年12月，新房的月銷售量同比下降40%，在2007年11月到2008年1月間更是上升到11個月，同期房屋銷售均價下降15%左右——以此計算，即使全力銷售，回款額也將減少近50%；與此同時地產(chǎn)商還由于大量短債被要求償還而遭遇了負的融資活動現(xiàn)金流，2007年美國最大開發(fā)商帕爾迪的融資活動現(xiàn)金流出5億、Centex的融資活動現(xiàn)金流出18億、KB ——經(jīng)營現(xiàn)金和融資現(xiàn)金的雙緊縮導致各家地產(chǎn)公司都面臨較大的資金壓力，被迫停止了項目開發(fā)，甚至開始轉(zhuǎn)讓土地資產(chǎn)以求現(xiàn)金流安全。低谷期的NAV折價是資本市場投資人對企業(yè)由于資金壓力而無法完成土地價值開發(fā)風險的折價，但這種風險折價可能正是產(chǎn)業(yè)投資人的價值挖掘機會。如果我們將上述流動資金缺口為負的企業(yè)剔除，僅考慮那些有強烈引資需求的公司，那么，A股地產(chǎn)上市公司中，在當前股價下（8月15日收盤價），深振業(yè)將為投資人提供18%的溢價收益率，%的溢價收益率、%的溢價收益率；此外，%，那么首開股份也可以提供10%以上的溢價收益率，%也可提供10%以上的溢價收益率。計算中剔除了虧損企業(yè)數(shù)據(jù)，并將PB超過10倍的按10倍計算。六、 兩種估值方法的比較以上我們用風險調(diào)整的NAV和市凈率回歸兩種方法來分別劃出了當前估值下產(chǎn)業(yè)投資人的價值區(qū)，但兩種方法得到的結(jié)果并不完全重疊。不過，從市場整體看，當前股價仍較產(chǎn)業(yè)投資價值高出30%。為此德意志銀行和雷曼兄弟提出了在歷史回歸市凈率的基礎(chǔ)上扣減風險價值的估值方法。它通過對地產(chǎn)企業(yè)CDS（Credit Default Swap，信用風險互換的金融衍生產(chǎn)品）違約概率的回歸得到一個反映公司間能力差異的市凈率值；然后從每股凈資產(chǎn)的帳面值中減去最壞情況下的價值貶損和其他風險因子，得到調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)值——兩者相乘即得到公司的合理估值。插：什么是產(chǎn)業(yè)投資？產(chǎn)業(yè)投資是相對于金融投資而言的，與金融投資人相比，產(chǎn)業(yè)投資人更加主動，除了資金外，通常還為被投資企業(yè)提供更多支持。這是因為NAV的估值更多著眼于未來——分析師預測深振業(yè)、泛海、上實、首開等公司在集團公司大股東資產(chǎn)注入的背景下，未來將會有不同于歷史的閃亮業(yè)績；但市凈率回歸法則更看重歷史，認為從歷史能力看，上述幾家公司的投入資本回報率并不高，%，；%，；%，剔除每股近10元的資金缺口后，；%，；唯有金地集團在兩種計算方法下均進入了價值區(qū)。在低谷情景下，公司面臨業(yè)績下降和流動性不足的壓力，資產(chǎn)負債表價值將遭遇貶損，于是我們從帳面凈資產(chǎn)值中剔除風險因素，即得到風險調(diào)整后的凈資產(chǎn)值：風險調(diào)整后凈資產(chǎn)值=帳面凈資產(chǎn)值206。平均來說，分析師重點關(guān)注的33家A股地產(chǎn)上市公司，當前股價較產(chǎn)業(yè)投資的價值區(qū)仍高出19%，如果剔除資金壓力較小的11家公司，則余下公司的產(chǎn)業(yè)投資價格需較當前股價低38%才能進入價值區(qū)；在H股方面，當前股價較產(chǎn)業(yè)投資的價值區(qū)低9%，如果剔除資金壓力較小的6家公司，余下公司的產(chǎn)業(yè)投資價格需較當前股價低7%就能進入價值區(qū)。）四、 產(chǎn)業(yè)投資人眼中的價值挖掘如果說行業(yè)低谷階段，資本市場投資人的價值底線是土地儲備的市場價值，那么，產(chǎn)業(yè)投資人的價值底線則是土地市值（減債務）與NAV價值之間的一個數(shù)值，對于那些由于資金壓力大、無法兌現(xiàn)NAV價值的地產(chǎn)公司，資本市場投資人只能被動地接受并給予足夠的風險折價，但產(chǎn)業(yè)投資人卻可以采取更主動的策略，通過投資和補充流動資金來完成對NAV價值的開發(fā)。香港房價也在金融危機中下降了六成多，而且直到2005年才開始復蘇。（部分地產(chǎn)公司因為沒被上述兩家機構(gòu)覆蓋，所以參考中信建投、海通證券、美林證券三家機構(gòu)的測算數(shù)據(jù)）風險調(diào)整后的NAV=分析師NAV206?？傊袠I(yè)低谷雖然能夠給產(chǎn)業(yè)投資人創(chuàng)造豐厚的收益，但也蘊藏著潛在的威脅，因此必須在充分估價所有風險的情況下進行謹慎選擇。在LandSource的收購中，MW基金犯了一個產(chǎn)業(yè)投資人最常犯的錯誤，那就是低估了收購款之后的營運資金投入壓力。付款條件寬松了，而回款速度卻加快了——萬科從南都手中獲得了許多在建的、甚至是建成的項目，從而大大縮短了開發(fā)周期，公司甚至可以用南都項目的銷售回款來償還南都資產(chǎn)的收購款。而對于中國的地產(chǎn)商，低谷期的并購或合作開發(fā)，不僅可以享受低價的優(yōu)惠，還可以通過分期付款的方式降低資金壓力。2007年初，勒納將其參股的地產(chǎn)投資公司LandSource62%的權(quán)益以7億美元的價格賣給了地產(chǎn)投資基金MW Housing Partners III LP（MW基金負責替美國加州養(yǎng)老基金進行投資配置），LandSource擁有南加州地