【正文】 地產(chǎn)行業(yè)低谷：產(chǎn)業(yè)投資人眼中的價(jià)值挖掘杜麗虹（作者為同威創(chuàng)投高級(jí)研究員、清華大學(xué)公司金融博士生）假如地產(chǎn)行業(yè)將迎來(lái)一個(gè)寒冬，行業(yè)會(huì)發(fā)生怎樣的變化？首先，在周轉(zhuǎn)率下降50%的情況下，將有60%的地產(chǎn)上市公司面臨資金鏈的壓力，盡管它們有大片的土地儲(chǔ)備，卻可能由于營(yíng)運(yùn)資金的匱乏而無(wú)法實(shí)現(xiàn)這些土地的開(kāi)發(fā)價(jià)值（NAV），顧慮到這一前景，地產(chǎn)公司普遍遭遇資本市場(chǎng)投資人的風(fēng)險(xiǎn)重估，一些地產(chǎn)公司的當(dāng)前股價(jià)甚至低于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）——從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，低谷時(shí)期地產(chǎn)企業(yè)的估值底線既不是NAV價(jià)值，也不是土地儲(chǔ)備的帳面價(jià)值，而是土地儲(chǔ)備的市場(chǎng)價(jià)值（它可能低于帳面價(jià)值）。但資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)重估卻給了產(chǎn)業(yè)投資人一個(gè)機(jī)會(huì)，與資本市場(chǎng)投資人的被動(dòng)接受不同，產(chǎn)業(yè)投資人可以通過(guò)產(chǎn)業(yè)投資為資金匱乏的地產(chǎn)公司補(bǔ)足流動(dòng)資金，從而實(shí)現(xiàn)當(dāng)前土地的NAV價(jià)值和潛在的成長(zhǎng)收益——資產(chǎn)的受讓價(jià)格和墊付的營(yíng)運(yùn)資金一起構(gòu)成產(chǎn)業(yè)投資人的投資成本，當(dāng)剔除風(fēng)險(xiǎn)因素的NAV價(jià)值高于投資成本時(shí)，產(chǎn)業(yè)投資人就有了價(jià)值創(chuàng)造的空間。沿著這一思路，以8月15日收盤(pán)價(jià)和最新報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算，我們?cè)诋a(chǎn)業(yè)投資人的價(jià)值區(qū)中發(fā)現(xiàn)了泛海建設(shè)、金地集團(tuán)、深振業(yè)，此外，首開(kāi)股份、上實(shí)發(fā)展也處于價(jià)值區(qū)的邊緣；在香港上市公司中，有產(chǎn)業(yè)投資價(jià)值的公司更多，深圳控股、上海復(fù)地、首創(chuàng)置業(yè)、雅居樂(lè)地產(chǎn)四家均可提供15%以上的收益率。進(jìn)一步，如果考慮管理團(tuán)隊(duì)和品牌的溢價(jià)，我們通過(guò)歷史市凈率對(duì)投入資本回報(bào)率（ROIC）的回歸和對(duì)每股凈資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，得到了另一個(gè)產(chǎn)業(yè)投資的價(jià)值區(qū)，結(jié)果粵宏遠(yuǎn)、南京高科、長(zhǎng)春經(jīng)開(kāi)、金地集團(tuán)四家地產(chǎn)公司由于低市凈率而進(jìn)入了價(jià)值區(qū)，此外深長(zhǎng)城、陽(yáng)光股份、榮盛發(fā)展、萬(wàn)通地產(chǎn)、天房發(fā)展、北辰實(shí)業(yè)幾家也處于價(jià)值區(qū)的邊緣?？傊?，行業(yè)低谷階段資本市場(chǎng)投資人的風(fēng)險(xiǎn)重估給了產(chǎn)業(yè)投資人一個(gè)價(jià)值挖掘的機(jī)會(huì)，在當(dāng)前股價(jià)下，已經(jīng)有不少地產(chǎn)公司出現(xiàn)了NAV的折價(jià)，即使考慮產(chǎn)業(yè)投資后流動(dòng)資金墊付的成本，仍有一些地產(chǎn)公司開(kāi)始顯現(xiàn)產(chǎn)業(yè)投資價(jià)值，而且這一價(jià)值很可能隨資本市場(chǎng)和地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展而擴(kuò)大。一、 產(chǎn)業(yè)投資人顯身行業(yè)低谷1．1 地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入周期性低谷自1998年住宅商品化以來(lái)，中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入了一個(gè)上升周期，并在2002007年達(dá)到行業(yè)高峰，但2007年四季度以來(lái)的宏觀調(diào)控緊縮導(dǎo)致了地產(chǎn)行業(yè)的“拐點(diǎn)”，今年上半年，深圳房?jī)r(jià)降幅超過(guò)30%，成交量則跌回十年前水平，北京房屋成交量的降幅也達(dá)到40%，中國(guó)的地產(chǎn)行業(yè)正經(jīng)歷寒冬的威脅。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，每當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)低谷，就是產(chǎn)業(yè)投資人顯身手的時(shí)候了。1．2 香港的地產(chǎn)商的合作開(kāi)發(fā)模式香港因其特殊的自然和政治環(huán)境，地產(chǎn)行業(yè)面臨著更頻繁的周期性波動(dòng)，但香港的地產(chǎn)龍頭卻在反復(fù)的危機(jī)震蕩中越做越大，其中，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的整合并購(gòu)發(fā)揮了重要作用。1973年石油危機(jī)導(dǎo)致香港經(jīng)濟(jì)崩盤(pán)，到1974年底時(shí)股價(jià)已跌去90%，隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的延伸，地產(chǎn)業(yè)也陷入低谷，而這個(gè)低谷給了很多中資地產(chǎn)商一個(gè)崛起的機(jī)會(huì)。1975年長(zhǎng)實(shí)趁香港經(jīng)濟(jì)不景氣、地產(chǎn)行業(yè)低迷之際大規(guī)模擴(kuò)張，以8500萬(wàn)元的低價(jià)向太古地產(chǎn)購(gòu)入北角馬山道賽西湖地塊，平均每平方英尺土地成本僅64港元，到1977年推出發(fā)售時(shí)每平方英尺售價(jià)達(dá)到279~344元，；此外，1977年長(zhǎng)實(shí)還收購(gòu)了擁有中區(qū)希爾頓酒店的美資永高公司全部股權(quán)、1978年收購(gòu)了英資上市公司青州英坭25%股權(quán)，1980年從匯豐手中購(gòu)入和記黃埔、1985年透過(guò)和黃收購(gòu)港燈集團(tuán)。并購(gòu)一直推動(dòng)著香港地產(chǎn)商的發(fā)展，1973年長(zhǎng)實(shí)五次增發(fā)，先后收購(gòu)了泰偉地產(chǎn)公司100%股權(quán)、都城等地產(chǎn)公司50%股權(quán)；此后，隨著英資地產(chǎn)公司的沒(méi)落，在1975~1983年間8次增發(fā)……不過(guò)，與并購(gòu)相比，香港地產(chǎn)商更樂(lè)于接受“合作開(kāi)發(fā)”的模式，以長(zhǎng)實(shí)為例，利用自己的聲譽(yù)及雄厚的資金，長(zhǎng)實(shí)象獵人一樣時(shí)刻盯著那些由于資金鏈斷裂而處于崩潰邊緣的企業(yè)，并適時(shí)拋出橄欖枝、與那些有地?zé)o錢(qián)的公司合作發(fā)展其擁有的土地：1976年先后與亨隆地產(chǎn)、銓利基業(yè)等公司合作，發(fā)展壽臣山的高級(jí)豪華別墅及灣仔堅(jiān)尼地道鳳凰臺(tái)的高級(jí)住宅大廈；1979年與廣生行合作，興建位于灣仔告士打道、謝斐道及杜老志道間一幢25層商業(yè)大廈；1980~1983年間，先后與南海紗廠、南洋紗廠、怡南實(shí)業(yè)、廣生行、會(huì)德豐系的信托置業(yè)、聯(lián)邦地產(chǎn)、港燈集團(tuán)合作組建聯(lián)營(yíng)公司，共同開(kāi)發(fā)或買(mǎi)賣(mài)對(duì)方擁有的土地物業(yè)……在這些合作中，長(zhǎng)實(shí)只需支付少量的流動(dòng)資金就可以獲得可觀的利潤(rùn)，到1981年，，年均利潤(rùn)增長(zhǎng)47%。80年代以后，隨著香港金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，一些金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始參與到地產(chǎn)行業(yè)的低谷并購(gòu)中來(lái)。70年代末80年代初香港樓價(jià)開(kāi)始了新一輪大幅彪升，1982年9月撒切爾夫人訪問(wèn)北京后香港樓價(jià)急跌，普遍下跌3~4成，期間英資地產(chǎn)商鷹君為避免破產(chǎn)厄運(yùn)不得不將旗下富豪酒店、百利保股權(quán)折價(jià)售于亞洲證券。不過(guò)，總體看，地產(chǎn)商之間的合作開(kāi)發(fā)仍是香港地產(chǎn)業(yè)在低谷階段的主要并購(gòu)模式。到今天，香港幾大地產(chǎn)商之間已形成了既是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手又是合作伙伴的復(fù)雜關(guān)系。1．3 美國(guó)產(chǎn)業(yè)基金的套利模式美國(guó)的地產(chǎn)業(yè)一直是一個(gè)活躍的并購(gòu)交易市場(chǎng)——縱觀美國(guó)眾多歷史悠久的大地產(chǎn)商，無(wú)不是通過(guò)多次并購(gòu)擴(kuò)張后形成的，如美國(guó)第二大地產(chǎn)商勒納，在1996~2006年的十年間，每年都要進(jìn)行3~5次并購(gòu)，2002年更是趁911后的歐美經(jīng)濟(jì)低潮，一年內(nèi)就發(fā)起并購(gòu)了9家開(kāi)發(fā)商和一家房屋銷(xiāo)售代理商；除了勒納外，新崛起的地產(chǎn)商霍頓在1992~2006年間也進(jìn)行了17次并購(gòu)。不過(guò)，在2007年的地產(chǎn)危機(jī)中，這些大型地產(chǎn)商卻從并購(gòu)者變?yōu)榱顺鍪壅?，私人股?quán)基金作為新一代產(chǎn)業(yè)投資人在大低谷中扮演了產(chǎn)業(yè)整合的主角。2007年的地產(chǎn)危機(jī)中，美國(guó)許多地產(chǎn)公司都面臨資金鏈斷裂的威脅，盡管目前多數(shù)公司還處于掙扎生存階段，但一些行動(dòng)較快的地產(chǎn)商已開(kāi)始出售資產(chǎn)，不過(guò)由于行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)了普遍的資金困境，因此在此輪低谷中私人股權(quán)基金成為重要的買(mǎi)家。2007年初，勒納將其參股的地產(chǎn)投資公司LandSource62%的權(quán)益以7億美元的價(jià)格賣(mài)給了地產(chǎn)投資基金MW Housing Partners III LP（MW基金負(fù)責(zé)替美國(guó)加州養(yǎng)老基金進(jìn)行投資配置），LandSource擁有南加州地區(qū)的15000畝待開(kāi)發(fā)土地和700畝商業(yè)地產(chǎn)；2007年底勒納又將32個(gè)社區(qū)的11000處住宅地塊賣(mài)給了摩根士丹利旗下的地產(chǎn)基金，是這些土地帳面價(jià)值的40%，為此勒納需要確認(rèn)7個(gè)多億的存貨損失，這一超低價(jià)令許多分析師大跌眼鏡。不過(guò)售地也給勒納帶來(lái)了好處，除了稅收優(yōu)惠外，勒納還保留了這些地塊未來(lái)20%的收益權(quán)和50%的表決權(quán)，并將作為這些土地運(yùn)營(yíng)的管理者收取管理費(fèi)，從而可以分享這些地塊在未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇中的升值好處。當(dāng)然，更重要是兩次出售給勒納提供了十多億美元的現(xiàn)金——對(duì)于低谷中的地產(chǎn)企業(yè)，現(xiàn)金比什么都重要。除了勒納外，其他一些大型地產(chǎn)公司也在紛紛尋求私人股權(quán)基金的合作。KB Homes在2007年5月將旗下法國(guó)子公司Kaufman amp。 Broad SA的49%股權(quán)賣(mài)給了私人股權(quán)基金PAI Partners，不過(guò)由于當(dāng)時(shí)地產(chǎn)危機(jī)還沒(méi)有全面爆發(fā)，因此收購(gòu)價(jià)較高，達(dá)到每股55歐元，總金額6億歐元（）；但是另一家地產(chǎn)巨頭霍頓就沒(méi)那么幸運(yùn)了，它在2007年底將位于Casa Grande的6884畝地以7000萬(wàn)美元的超低價(jià)賣(mài)給了Wolff和Langley合資的地產(chǎn)投資公司，據(jù)說(shuō)該地塊能夠建23050個(gè)單元的住宅，另有450畝的商業(yè)地產(chǎn)?？傊?，在美國(guó)此輪地產(chǎn)危機(jī)中，到目前為止私人股權(quán)基金是最大的產(chǎn)業(yè)投資人——自2000年以來(lái)勒納與私人股權(quán)基金等金融投資人的交易占到公司總交易額的40%左右，而全美前五大地產(chǎn)公司之一的KB Homes與金融投資人的交易則占到公司總交易額的75%。交易額（十億美元）圖（1）勒納歷年的并購(gòu)剝離交易額（2000~2007）財(cái)務(wù)投資人行業(yè)內(nèi)橫向并購(gòu)圖（2）勒納并購(gòu)剝離交易的類(lèi)型二、 產(chǎn)業(yè)投資人的收益與風(fēng)險(xiǎn)無(wú)論是行業(yè)內(nèi)有充足金融資源儲(chǔ)備的地產(chǎn)龍頭，還是行業(yè)外以私人股權(quán)基金為代表的金融投資人，他們似乎都更青睞于低谷期的產(chǎn)業(yè)投資，這些投資將帶來(lái)怎樣的回報(bào)？又有怎樣的潛在風(fēng)險(xiǎn)呢？2．1 產(chǎn)業(yè)投資人的收益摩根士丹利旗下房地產(chǎn)基金受讓勒納的土地資產(chǎn)時(shí)，享受了一個(gè)四折的優(yōu)惠價(jià)格，也就是說(shuō)即使美國(guó)房?jī)r(jià)在危機(jī)中下跌60%，公司仍有利可圖，而如果它有充足的資金可以挺過(guò)危機(jī)，那么到行業(yè)復(fù)蘇時(shí)獲利將更加豐厚。而對(duì)于中國(guó)的地產(chǎn)商，低谷期的并購(gòu)或合作開(kāi)發(fā)，不僅可以享受低價(jià)的優(yōu)惠，還可以通過(guò)分期付款的方式降低資金壓力。2004年杭州地產(chǎn)大佬南都地產(chǎn)上市未果，又遭遇國(guó)際投資人撤資，面臨嚴(yán)峻的資金考驗(yàn)，%。在此背景下，％權(quán)益和上海、江蘇房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的部分權(quán)益，（南都房產(chǎn)）60％的權(quán)益，以及南都集團(tuán)在上海、江蘇剩余地產(chǎn)業(yè)務(wù)的權(quán)益，至此萬(wàn)科以36億元的總價(jià)完成了對(duì)南都的全面收購(gòu)。通過(guò)交易，萬(wàn)科獲得了江浙地區(qū)636萬(wàn)平方米的12項(xiàng)物業(yè)資產(chǎn)，并打造了中國(guó)地產(chǎn)界迄今為止最大的一起并購(gòu)案。萬(wàn)科收購(gòu)南都，被媒體描述為一場(chǎng)雙贏的合作，但顯然萬(wàn)科的獲利更多，因?yàn)?，無(wú)論以何種標(biāo)準(zhǔn)衡量，南都的資產(chǎn)都是打了折扣的。據(jù)南都的披露，，但業(yè)內(nèi)人士分析，實(shí)際折扣可能更低；以第一次收購(gòu)中獲得的219萬(wàn)平方米項(xiàng)目資源計(jì)算，土地的均價(jià)為每平方米750－1050元，平均收購(gòu)價(jià)850元/平米，而當(dāng)時(shí)周遍地區(qū)土地拍賣(mài)的市場(chǎng)價(jià)格卻大多在2000元以上。，平均土地成本僅為660元/平米，較第一次收購(gòu)均價(jià)又便宜了20%以上。除了價(jià)格上的優(yōu)惠外，與招拍掛的土地拍賣(mài)相比，資產(chǎn)收購(gòu)的付款條件更加寬松，%，其余60%分兩年付款，第二次收購(gòu)款也是分期結(jié)清的。付款條件寬松了，而回款速度卻加快了——萬(wàn)科從南都手中獲得了許多在建的、甚至是建成的項(xiàng)目，從而大大縮短了開(kāi)發(fā)周期，公司甚至可以用南都項(xiàng)目的銷(xiāo)售回款來(lái)償還南都資產(chǎn)的收購(gòu)款。實(shí)際上，應(yīng)該說(shuō)南都在2005~2006年出讓資產(chǎn)還是比較明智的，由于當(dāng)時(shí)全國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)仍處于上升周期中，因此，實(shí)際受讓價(jià)格還是比較高的，如果出售推遲到2008年，公司的危機(jī)可能更深，萬(wàn)科等其他地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性也面臨考驗(yàn)，實(shí)際受讓價(jià)格可能更低。總之，產(chǎn)業(yè)投資人在行業(yè)低谷的回報(bào)可能是行業(yè)高峰期的幾倍！2．2 產(chǎn)業(yè)投資人的風(fēng)險(xiǎn)不過(guò)，低谷期的產(chǎn)業(yè)套利雖然價(jià)格低，但也存在著隱性的風(fēng)險(xiǎn)，可能使企業(yè)陷入巨額的資金陷阱中。2．2．1 LandSource的營(yíng)運(yùn)資金陷阱在上節(jié)中我們提到勒納在2007年初將地產(chǎn)子公司LandSource 62%的股權(quán)賣(mài)給了MW基金，但是故事并沒(méi)有結(jié)束。MW基金在支付了7億美元的并購(gòu)款后，又向LandSource注入了9億美元的現(xiàn)金和資產(chǎn)，用以維持運(yùn)營(yíng)。但即使如此，LandS