【正文】 率大幅下降——首開股份在未考慮流動(dòng)資金墊付時(shí)，%，但在剔除每股10元的流動(dòng)資金墊付（短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸）后，%；%，%；，NAV溢價(jià)率從37%減少到17%；，NAV溢價(jià)率從30%減少到10%；上實(shí)發(fā)展在考慮每股3元的流動(dòng)資金墊付后，NAV溢價(jià)率從18%下降到8%……在港股方面，上海復(fù)地在剔除了每股2元的流動(dòng)資金墊付因素后，NAV溢價(jià)率由181%降至26%，而首創(chuàng)也從175%降至23%，綠城中國則由31%降至21%而退出了價(jià)值區(qū)（表（4））。如果差值為負(fù)，顯示企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金不足以償還當(dāng)年到期的短期負(fù)債，而必須依靠持續(xù)的外部融資，負(fù)值越大，對(duì)外部融資的依賴度就越大——一個(gè)“15%”的短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸意味著“企業(yè)當(dāng)年有15%的資產(chǎn)必須依靠外部融資，如果年內(nèi)銀行貸款不能續(xù)借、預(yù)售款使用受限或股市融資阻力增大，則公司將面臨資金鏈斷裂的威脅”；反之，如果短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸為正，則顯示企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金不僅能夠應(yīng)付當(dāng)前的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而且還有一定的余量應(yīng)付銷售沖擊，正值越大，顯示企業(yè)抗短期沖擊的能力越強(qiáng)——一個(gè)“+15%”的短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸意味著在周轉(zhuǎn)率下降15%的情況下，企業(yè)的短期財(cái)務(wù)仍是安全的。在港股方面，深圳控股、合生創(chuàng)展、上海復(fù)地、首創(chuàng)置業(yè)、遠(yuǎn)洋地產(chǎn)、雅居樂地產(chǎn)、綠城中國幾家的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后NAV溢價(jià)率也達(dá)到10%以上（表（2））。圖（3）是美國地產(chǎn)上市公司平均的市凈率（PB）值變化，由圖可見，在2005年行業(yè)高峰時(shí)，上市地產(chǎn)公司平均的市凈率曾一度達(dá)到3倍，但到2007年底，隨著危機(jī)的爆發(fā)，地產(chǎn)公司普遍遭遇了資本市場的大幅折價(jià)，~。2．2．2 順馳的債務(wù)陷阱%股權(quán)賣給了路勁基建，這一轉(zhuǎn)讓震驚了業(yè)內(nèi)人士，當(dāng)時(shí)很多人都認(rèn)為路勁撿了個(gè)大便宜，因?yàn)轫橊Y在全國16個(gè)城市擁有42塊土地，以當(dāng)時(shí)土地價(jià)格計(jì)算?？傊a(chǎn)業(yè)投資人在行業(yè)低谷的回報(bào)可能是行業(yè)高峰期的幾倍！2．2 產(chǎn)業(yè)投資人的風(fēng)險(xiǎn)不過，低谷期的產(chǎn)業(yè)套利雖然價(jià)格低，但也存在著隱性的風(fēng)險(xiǎn)，可能使企業(yè)陷入巨額的資金陷阱中。在此背景下，％權(quán)益和上海、江蘇房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的部分權(quán)益，（南都房產(chǎn)）60％的權(quán)益，以及南都集團(tuán)在上海、江蘇剩余地產(chǎn)業(yè)務(wù)的權(quán)益，至此萬科以36億元的總價(jià)完成了對(duì)南都的全面收購。當(dāng)然，更重要是兩次出售給勒納提供了十多億美元的現(xiàn)金——對(duì)于低谷中的地產(chǎn)企業(yè)，現(xiàn)金比什么都重要。70年代末80年代初香港樓價(jià)開始了新一輪大幅彪升，1982年9月撒切爾夫人訪問北京后香港樓價(jià)急跌，普遍下跌3~4成，期間英資地產(chǎn)商鷹君為避免破產(chǎn)厄運(yùn)不得不將旗下富豪酒店、百利保股權(quán)折價(jià)售于亞洲證券?？傊袠I(yè)低谷階段資本市場投資人的風(fēng)險(xiǎn)重估給了產(chǎn)業(yè)投資人一個(gè)價(jià)值挖掘的機(jī)會(huì)，在當(dāng)前股價(jià)下，已經(jīng)有不少地產(chǎn)公司出現(xiàn)了NAV的折價(jià)，即使考慮產(chǎn)業(yè)投資后流動(dòng)資金墊付的成本，仍有一些地產(chǎn)公司開始顯現(xiàn)產(chǎn)業(yè)投資價(jià)值，而且這一價(jià)值很可能隨資本市場和地產(chǎn)市場的發(fā)展而擴(kuò)大。進(jìn)一步，如果考慮管理團(tuán)隊(duì)和品牌的溢價(jià)，我們通過歷史市凈率對(duì)投入資本回報(bào)率（ROIC）的回歸和對(duì)每股凈資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，得到了另一個(gè)產(chǎn)業(yè)投資的價(jià)值區(qū)，結(jié)果粵宏遠(yuǎn)、南京高科、長春經(jīng)開、金地集團(tuán)四家地產(chǎn)公司由于低市凈率而進(jìn)入了價(jià)值區(qū)，此外深長城、陽光股份、榮盛發(fā)展、萬通地產(chǎn)、天房發(fā)展、北辰實(shí)業(yè)幾家也處于價(jià)值區(qū)的邊緣。80年代以后，隨著香港金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，一些金融機(jī)構(gòu)開始參與到地產(chǎn)行業(yè)的低谷并購中來。不過售地也給勒納帶來了好處，除了稅收優(yōu)惠外，勒納還保留了這些地塊未來20%的收益權(quán)和50%的表決權(quán)，并將作為這些土地運(yùn)營的管理者收取管理費(fèi)，從而可以分享這些地塊在未來行業(yè)復(fù)蘇中的升值好處。2004年杭州地產(chǎn)大佬南都地產(chǎn)上市未果，又遭遇國際投資人撤資，面臨嚴(yán)峻的資金考驗(yàn)，%。實(shí)際上，應(yīng)該說南都在2005~2006年出讓資產(chǎn)還是比較明智的，由于當(dāng)時(shí)全國房地產(chǎn)行業(yè)仍處于上升周期中，因此，實(shí)際受讓價(jià)格還是比較高的，如果出售推遲到2008年，公司的危機(jī)可能更深，萬科等其他地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性也面臨考驗(yàn)，實(shí)際受讓價(jià)格可能更低。與MW基金相比，在國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，收購陷阱更多，對(duì)產(chǎn)業(yè)投資人的要求也更高。三、 產(chǎn)業(yè)投資人的機(jī)會(huì)：低谷期資本市場的風(fēng)險(xiǎn)重估3．1 低谷期資本市場的風(fēng)險(xiǎn)重估為什么產(chǎn)業(yè)投資人可以在行業(yè)低谷階段進(jìn)行大規(guī)模的套利活動(dòng)？除了充足的金融資源儲(chǔ)備外，另一個(gè)重要因素就是低谷期資本市場的風(fēng)險(xiǎn)重估：一場次貸危機(jī)，讓美國地產(chǎn)公司的整體市值縮水了80%，在這80%的背后就是產(chǎn)業(yè)投資人的機(jī)會(huì)。70%/（1+12%）2由表可見，以8月15日收盤價(jià)計(jì)算，深振業(yè)、深長城、泛海建設(shè)、陽光股份、億城股份、名流置業(yè)、浙江廣廈、香江控股、北京城建、首開股份、金地集團(tuán)、上實(shí)發(fā)展多家公司的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后NAV較當(dāng)前股價(jià)高出10%以上，此外，中糧地產(chǎn)、棲霞建設(shè)、中華企業(yè)、珠江實(shí)業(yè)、蘇州高新幾家的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后NAV也高于當(dāng)前股價(jià)。圖（6）美國的現(xiàn)房銷售量與銷售中間價(jià)圖（7）日本的土地價(jià)格指數(shù)回到中國，假如我們也同美國一樣，即將迎來一個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的寒冬——樓價(jià)大幅下跌30%，同時(shí)銷量萎縮導(dǎo)致周轉(zhuǎn)率下降50%，那么，此時(shí)的中國地產(chǎn)企業(yè)將面臨怎樣的生存壓力呢？在《房地產(chǎn)企業(yè)短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸》一文中我們定義了短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸，我們將繼續(xù)用它來衡量地產(chǎn)企業(yè)的短期資金缺口：短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸=存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 凈流動(dòng)負(fù)債率=銷售收入/ 年初總資產(chǎn) （流動(dòng)負(fù)債貨幣資金）/ 年末總資產(chǎn)其中，存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金的能力，即，企業(yè)一年內(nèi)通過經(jīng)營可以回籠的現(xiàn)金與總資產(chǎn)之比；而凈流動(dòng)負(fù)債率則體現(xiàn)了企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)壓力，即，企業(yè)在一年內(nèi)需要償還的債務(wù)與總資產(chǎn)之比；兩者的差就是企業(yè)抗短期沖擊的能力。因此，只要投資成本（股權(quán)或資產(chǎn)的受讓價(jià)格+流動(dòng)資金缺口的墊付）小于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的NAV價(jià)值，產(chǎn)業(yè)投資人就是有利可圖的——當(dāng)?shù)凸绕诘腘AV價(jià)值高于股價(jià)和每股流動(dòng)資金缺口時(shí)，產(chǎn)業(yè)投資人就有了價(jià)值創(chuàng)造的空間：考慮流動(dòng)資金墊付時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)NAV溢價(jià)=風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的每股NAV（資產(chǎn)受讓價(jià)格+每股資金缺口）考慮流動(dòng)資金墊付時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)NAV溢價(jià)率=考慮流動(dòng)資金墊付時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)NAV溢價(jià)/（資產(chǎn)受讓價(jià)格+每股資金缺口）表（3）是考慮了流動(dòng)資金墊付因素后，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整NAV的溢價(jià)收益率。表（3）A股地產(chǎn)上市公司在考慮流動(dòng)資金墊付后的風(fēng)險(xiǎn)NAV溢價(jià)收益率證券簡稱收盤價(jià)2008815RNAV(孫建平,國泰君安)200858NAV(白宏偉,中金公司)2008430其他機(jī)構(gòu)NAV分析師平均NAV股本調(diào)整后NAV風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后NAV每股流動(dòng)資金缺口不考慮流動(dòng)資金墊付時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)NAV溢價(jià)率考慮流動(dòng)資金墊付時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)NAV溢價(jià)率萬科A　 %%深振業(yè)A　　 %%招商地產(chǎn)　 %%中糧地產(chǎn)　　 %%深長城26　　 %%中航地產(chǎn)　　 %%泛海建設(shè)8　　 %%華僑城A　　 %%金融街2722　 %%陽光股份　 %%億城股份　 %%名流置業(yè)　　 %%蘇寧環(huán)球　　 %%榮盛發(fā)展　　 %%合肥城建　　 %%濱江集團(tuán)　　 %%中國國貿(mào)　 %%保利地產(chǎn)　 %%浙江廣廈　　 %%香江控股　　 %%北京城建　　 %%天房發(fā)展　　 %%華發(fā)股份　 %%首開股份　　 %%金地集團(tuán)　 %%棲霞建設(shè)　　 %%浦東金橋17　 %%陸家嘴　 %%中華企業(yè)　 %%珠江實(shí)業(yè)　　 %%蘇州高新　　 %%上實(shí)發(fā)展34　　 %%北辰實(shí)業(yè)　　 %%表（4）H股地產(chǎn)上市公司在考慮流動(dòng)資金墊付后的風(fēng)險(xiǎn)NAV溢價(jià)收益率證券簡稱收盤價(jià)2008815收盤市凈率NAV股本調(diào)整后NAV預(yù)測機(jī)構(gòu)預(yù)測時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后NAV每股流動(dòng)資金缺口不考慮流動(dòng)資金墊付時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)NAV溢價(jià)率考慮流動(dòng)資金墊付時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)NAV溢價(jià)率SOHO中國 高盛高華2008526 %%深圳控股 新鴻基金融集團(tuán)2008414 %%中國海外 中金公司2008430 %%合生創(chuàng)展 美林證券2008416 %%世茂房地產(chǎn) 中金公司2008430 %%方興地產(chǎn) 德意志銀行2008616 %%華潤置地 中金公司2008430 %%碧桂園 中金公司2008430 %%上海復(fù)地 德意志銀行2008616 %