【正文】 率大幅下降——首開股份在未考慮流動資金墊付時，%，但在剔除每股10元的流動資金墊付（短期風險頭寸）后，%；%，%；，NAV溢價率從37%減少到17%；，NAV溢價率從30%減少到10%；上實發(fā)展在考慮每股3元的流動資金墊付后，NAV溢價率從18%下降到8%……在港股方面，上海復地在剔除了每股2元的流動資金墊付因素后，NAV溢價率由181%降至26%，而首創(chuàng)也從175%降至23%，綠城中國則由31%降至21%而退出了價值區(qū)（表（4））。如果差值為負，顯示企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金不足以償還當年到期的短期負債，而必須依靠持續(xù)的外部融資，負值越大，對外部融資的依賴度就越大——一個“15%”的短期風險頭寸意味著“企業(yè)當年有15%的資產(chǎn)必須依靠外部融資，如果年內銀行貸款不能續(xù)借、預售款使用受限或股市融資阻力增大，則公司將面臨資金鏈斷裂的威脅”；反之，如果短期風險頭寸為正，則顯示企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金不僅能夠應付當前的債務負擔，而且還有一定的余量應付銷售沖擊，正值越大，顯示企業(yè)抗短期沖擊的能力越強——一個“+15%”的短期風險頭寸意味著在周轉率下降15%的情況下，企業(yè)的短期財務仍是安全的。在港股方面，深圳控股、合生創(chuàng)展、上海復地、首創(chuàng)置業(yè)、遠洋地產(chǎn)、雅居樂地產(chǎn)、綠城中國幾家的風險調整后NAV溢價率也達到10%以上（表（2））。圖（3）是美國地產(chǎn)上市公司平均的市凈率（PB）值變化，由圖可見，在2005年行業(yè)高峰時，上市地產(chǎn)公司平均的市凈率曾一度達到3倍，但到2007年底，隨著危機的爆發(fā)，地產(chǎn)公司普遍遭遇了資本市場的大幅折價，~。2．2．2 順馳的債務陷阱%股權賣給了路勁基建，這一轉讓震驚了業(yè)內人士，當時很多人都認為路勁撿了個大便宜，因為順馳在全國16個城市擁有42塊土地，以當時土地價格計算?？傊a(chǎn)業(yè)投資人在行業(yè)低谷的回報可能是行業(yè)高峰期的幾倍！2．2 產(chǎn)業(yè)投資人的風險不過，低谷期的產(chǎn)業(yè)套利雖然價格低，但也存在著隱性的風險，可能使企業(yè)陷入巨額的資金陷阱中。在此背景下，％權益和上海、江蘇房地產(chǎn)業(yè)務的部分權益，（南都房產(chǎn)）60％的權益，以及南都集團在上海、江蘇剩余地產(chǎn)業(yè)務的權益，至此萬科以36億元的總價完成了對南都的全面收購。當然，更重要是兩次出售給勒納提供了十多億美元的現(xiàn)金——對于低谷中的地產(chǎn)企業(yè)，現(xiàn)金比什么都重要。70年代末80年代初香港樓價開始了新一輪大幅彪升，1982年9月撒切爾夫人訪問北京后香港樓價急跌，普遍下跌3~4成，期間英資地產(chǎn)商鷹君為避免破產(chǎn)厄運不得不將旗下富豪酒店、百利保股權折價售于亞洲證券。總之，行業(yè)低谷階段資本市場投資人的風險重估給了產(chǎn)業(yè)投資人一個價值挖掘的機會，在當前股價下，已經(jīng)有不少地產(chǎn)公司出現(xiàn)了NAV的折價，即使考慮產(chǎn)業(yè)投資后流動資金墊付的成本，仍有一些地產(chǎn)公司開始顯現(xiàn)產(chǎn)業(yè)投資價值，而且這一價值很可能隨資本市場和地產(chǎn)市場的發(fā)展而擴大。進一步，如果考慮管理團隊和品牌的溢價，我們通過歷史市凈率對投入資本回報率（ROIC）的回歸和對每股凈資產(chǎn)的風險調整，得到了另一個產(chǎn)業(yè)投資的價值區(qū)，結果粵宏遠、南京高科、長春經(jīng)開、金地集團四家地產(chǎn)公司由于低市凈率而進入了價值區(qū)，此外深長城、陽光股份、榮盛發(fā)展、萬通地產(chǎn)、天房發(fā)展、北辰實業(yè)幾家也處于價值區(qū)的邊緣。80年代以后，隨著香港金融機構的發(fā)展，一些金融機構開始參與到地產(chǎn)行業(yè)的低谷并購中來。不過售地也給勒納帶來了好處，除了稅收優(yōu)惠外，勒納還保留了這些地塊未來20%的收益權和50%的表決權，并將作為這些土地運營的管理者收取管理費，從而可以分享這些地塊在未來行業(yè)復蘇中的升值好處。2004年杭州地產(chǎn)大佬南都地產(chǎn)上市未果，又遭遇國際投資人撤資，面臨嚴峻的資金考驗，%。實際上，應該說南都在2005~2006年出讓資產(chǎn)還是比較明智的，由于當時全國房地產(chǎn)行業(yè)仍處于上升周期中，因此，實際受讓價格還是比較高的，如果出售推遲到2008年，公司的危機可能更深，萬科等其他地產(chǎn)企業(yè)的流動性也面臨考驗，實際受讓價格可能更低。與MW基金相比，在國內的產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，收購陷阱更多，對產(chǎn)業(yè)投資人的要求也更高。三、 產(chǎn)業(yè)投資人的機會：低谷期資本市場的風險重估3．1 低谷期資本市場的風險重估為什么產(chǎn)業(yè)投資人可以在行業(yè)低谷階段進行大規(guī)模的套利活動？除了充足的金融資源儲備外，另一個重要因素就是低谷期資本市場的風險重估：一場次貸危機，讓美國地產(chǎn)公司的整體市值縮水了80%，在這80%的背后就是產(chǎn)業(yè)投資人的機會。70%/（1+12%）2由表可見，以8月15日收盤價計算，深振業(yè)、深長城、泛海建設、陽光股份、億城股份、名流置業(yè)、浙江廣廈、香江控股、北京城建、首開股份、金地集團、上實發(fā)展多家公司的風險調整后NAV較當前股價高出10%以上，此外，中糧地產(chǎn)、棲霞建設、中華企業(yè)、珠江實業(yè)、蘇州高新幾家的風險調整后NAV也高于當前股價。圖（6）美國的現(xiàn)房銷售量與銷售中間價圖（7）日本的土地價格指數(shù)回到中國，假如我們也同美國一樣，即將迎來一個地產(chǎn)行業(yè)的寒冬——樓價大幅下跌30%，同時銷量萎縮導致周轉率下降50%，那么，此時的中國地產(chǎn)企業(yè)將面臨怎樣的生存壓力呢？在《房地產(chǎn)企業(yè)短期風險頭寸》一文中我們定義了短期風險頭寸，我們將繼續(xù)用它來衡量地產(chǎn)企業(yè)的短期資金缺口：短期風險頭寸=存量資產(chǎn)周轉率 凈流動負債率=銷售收入/ 年初總資產(chǎn) （流動負債貨幣資金）/ 年末總資產(chǎn)其中，存量資產(chǎn)周轉率反映了企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金的能力，即，企業(yè)一年內通過經(jīng)營可以回籠的現(xiàn)金與總資產(chǎn)之比；而凈流動負債率則體現(xiàn)了企業(yè)當前的財務壓力，即，企業(yè)在一年內需要償還的債務與總資產(chǎn)之比；兩者的差就是企業(yè)抗短期沖擊的能力。因此，只要投資成本（股權或資產(chǎn)的受讓價格+流動資金缺口的墊付）小于風險調整后的NAV價值，產(chǎn)業(yè)投資人就是有利可圖的——當?shù)凸绕诘腘AV價值高于股價和每股流動資金缺口時，產(chǎn)業(yè)投資人就有了價值創(chuàng)造的空間：考慮流動資金墊付時的風險NAV溢價=風險調整后的每股NAV（資產(chǎn)受讓價格+每股資金缺口）考慮流動資金墊付時的風險NAV溢價率=考慮流動資金墊付時的風險NAV溢價/（資產(chǎn)受讓價格+每股資金缺口）表（3）是考慮了流動資金墊付因素后，風險調整NAV的溢價收益率。表（3）A股地產(chǎn)上市公司在考慮流動資金墊付后的風險NAV溢價收益率證券簡稱收盤價2008815RNAV(孫建平,國泰君安)200858NAV(白宏偉,中金公司)2008430其他機構NAV分析師平均NAV股本調整后NAV風險調整后NAV每股流動資金缺口不考慮流動資金墊付時的風險NAV溢價率考慮流動資金墊付時的風險NAV溢價率萬科A　 %%深振業(yè)A　　 %%招商地產(chǎn)　 %%中糧地產(chǎn)　　 %%深長城26　　 %%中航地產(chǎn)　　 %%泛海建設8　　 %%華僑城A　　 %%金融街2722　 %%陽光股份　 %%億城股份　 %%名流置業(yè)　　 %%蘇寧環(huán)球　　 %%榮盛發(fā)展　　 %%合肥城建　　 %%濱江集團　　 %%中國國貿(mào)　 %%保利地產(chǎn)　 %%浙江廣廈　　 %%香江控股　　 %%北京城建　　 %%天房發(fā)展　　 %%華發(fā)股份　 %%首開股份　　 %%金地集團　 %%棲霞建設　　 %%浦東金橋17　 %%陸家嘴　 %%中華企業(yè)　 %%珠江實業(yè)　　 %%蘇州高新　　 %%上實發(fā)展34　　 %%北辰實業(yè)　　 %%表（4）H股地產(chǎn)上市公司在考慮流動資金墊付后的風險NAV溢價收益率證券簡稱收盤價2008815收盤市凈率NAV股本調整后NAV預測機構預測時間風險調整后NAV每股流動資金缺口不考慮流動資金墊付時的風險NAV溢價率考慮流動資金墊付時的風險NAV溢價率SOHO中國 高盛高華2008526 %%深圳控股 新鴻基金融集團2008414 %%中國海外 中金公司2008430 %%合生創(chuàng)展 美林證券2008416 %%世茂房地產(chǎn) 中金公司2008430 %%方興地產(chǎn) 德意志銀行2008616 %%華潤置地 中金公司2008430 %%碧桂園 中金公司2008430 %%上海復地 德意志銀行2008616 %