【正文】 風(fēng)險(xiǎn)NAV溢價(jià)收益率證券簡稱收盤價(jià)2008815RNAV(孫建平,國泰君安)200858NAV(白宏偉,中金公司)2008430其他機(jī)構(gòu)NAV分析師平均NAV股本調(diào)整后NAV風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后NAV每股流動資金缺口不考慮流動資金墊付時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)NAV溢價(jià)率考慮流動資金墊付時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)NAV溢價(jià)率萬科A　 %%深振業(yè)A　　 %%招商地產(chǎn)　 %%中糧地產(chǎn)　　 %%深長城26　　 %%中航地產(chǎn)　　 %%泛海建設(shè)8　　 %%華僑城A　　 %%金融街2722　 %%陽光股份　 %%億城股份　 %%名流置業(yè)　　 %%蘇寧環(huán)球　　 %%榮盛發(fā)展　　 %%合肥城建　　 %%濱江集團(tuán)　　 %%中國國貿(mào)　 %%保利地產(chǎn)　 %%浙江廣廈　　 %%香江控股　　 %%北京城建　　 %%天房發(fā)展　　 %%華發(fā)股份　 %%首開股份　　 %%金地集團(tuán)　 %%棲霞建設(shè)　　 %%浦東金橋17　 %%陸家嘴　 %%中華企業(yè)　 %%珠江實(shí)業(yè)　　 %%蘇州高新　　 %%上實(shí)發(fā)展34　　 %%北辰實(shí)業(yè)　　 %%表（4）H股地產(chǎn)上市公司在考慮流動資金墊付后的風(fēng)險(xiǎn)NAV溢價(jià)收益率證券簡稱收盤價(jià)2008815收盤市凈率NAV股本調(diào)整后NAV預(yù)測機(jī)構(gòu)預(yù)測時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后NAV每股流動資金缺口不考慮流動資金墊付時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)NAV溢價(jià)率考慮流動資金墊付時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)NAV溢價(jià)率SOHO中國 高盛高華2008526 %%深圳控股 新鴻基金融集團(tuán)2008414 %%中國海外 中金公司2008430 %%合生創(chuàng)展 美林證券2008416 %%世茂房地產(chǎn) 中金公司2008430 %%方興地產(chǎn) 德意志銀行2008616 %%華潤置地 中金公司2008430 %%碧桂園 中金公司2008430 %%上海復(fù)地 德意志銀行2008616 %%富力地產(chǎn) 中金公司2008430 %%首創(chuàng)置業(yè) 中金公司2008430 %%遠(yuǎn)洋地產(chǎn) 高盛高華200854 %%雅居樂地產(chǎn) 中金公司2008430 %%綠城中國 中金公司2008430 %%注：圖中紅色字體的公司是有流動資金壓力、同時(shí)NAV溢價(jià)率超過10%的公司，橙色字體是有流動資金壓力、同時(shí)NAV溢價(jià)率在0~10%之間的公司，藍(lán)色字體的公司都是流動資金壓力較小的公司，但NAV溢價(jià)率超過10%的公司。當(dāng)然，對于這些每股流動資金缺口為負(fù)的企業(yè)（不缺流動資金或流動資金壓力較小的企業(yè)），產(chǎn)業(yè)投資人想要參股或收購的難度也大大增加。因此，只要投資成本（股權(quán)或資產(chǎn)的受讓價(jià)格+流動資金缺口的墊付）小于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的NAV價(jià)值，產(chǎn)業(yè)投資人就是有利可圖的——當(dāng)?shù)凸绕诘腘AV價(jià)值高于股價(jià)和每股流動資金缺口時(shí)，產(chǎn)業(yè)投資人就有了價(jià)值創(chuàng)造的空間：考慮流動資金墊付時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)NAV溢價(jià)=風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的每股NAV（資產(chǎn)受讓價(jià)格+每股資金缺口）考慮流動資金墊付時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)NAV溢價(jià)率=考慮流動資金墊付時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)NAV溢價(jià)/（資產(chǎn)受讓價(jià)格+每股資金缺口）表（3）是考慮了流動資金墊付因素后，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整NAV的溢價(jià)收益率。而隨著2008年中報(bào)的公布，更多地產(chǎn)公司加入到了短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸為負(fù)的行列：萬科隨著流動負(fù)債的上升，也出現(xiàn)了23%的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，%，%，%，%，圖（8）是各家地產(chǎn)上市公司在周轉(zhuǎn)率下降50%的情況下，每股的流動資金缺口（短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸），由圖可見，在行業(yè)寒冬中，將有三分之二的地產(chǎn)商面臨資金匱乏、無法兌現(xiàn)NAV價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)，于是，這些企業(yè)遭遇了資本市場投資人的風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)——實(shí)際上，從國際數(shù)據(jù)看，在地產(chǎn)行業(yè)的低谷期，資本市場的估值底線已經(jīng)不再是土地開發(fā)后的NAV價(jià)值，甚至也不是土地開發(fā)前的帳面價(jià)值，而是土地儲備的市場價(jià)值（當(dāng)市價(jià)低于成本價(jià)時(shí)，土地儲備的市場價(jià)值將低于帳面價(jià)值，此時(shí)，地產(chǎn)公司的市凈率底線將小于1）。圖（6）美國的現(xiàn)房銷售量與銷售中間價(jià)圖（7）日本的土地價(jià)格指數(shù)回到中國，假如我們也同美國一樣，即將迎來一個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的寒冬——樓價(jià)大幅下跌30%，同時(shí)銷量萎縮導(dǎo)致周轉(zhuǎn)率下降50%，那么，此時(shí)的中國地產(chǎn)企業(yè)將面臨怎樣的生存壓力呢？在《房地產(chǎn)企業(yè)短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸》一文中我們定義了短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸，我們將繼續(xù)用它來衡量地產(chǎn)企業(yè)的短期資金缺口：短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸=存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 凈流動負(fù)債率=銷售收入/ 年初總資產(chǎn) （流動負(fù)債貨幣資金）/ 年末總資產(chǎn)其中，存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金的能力，即，企業(yè)一年內(nèi)通過經(jīng)營可以回籠的現(xiàn)金與總資產(chǎn)之比；而凈流動負(fù)債率則體現(xiàn)了企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)壓力，即，企業(yè)在一年內(nèi)需要償還的債務(wù)與總資產(chǎn)之比；兩者的差就是企業(yè)抗短期沖擊的能力。當(dāng)行業(yè)遭遇寒冬時(shí)，地產(chǎn)企業(yè)將面臨普遍的資金壓力，一些公司可能由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)根本無法完成對當(dāng)前土地的開發(fā)——無法兌現(xiàn)的NAV價(jià)值自然要遭遇投資人的折價(jià)。70%/（1+12%）2由表可見，以8月15日收盤價(jià)計(jì)算，深振業(yè)、深長城、泛海建設(shè)、陽光股份、億城股份、名流置業(yè)、浙江廣廈、香江控股、北京城建、首開股份、金地集團(tuán)、上實(shí)發(fā)展多家公司的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后NAV較當(dāng)前股價(jià)高出10%以上，此外，中糧地產(chǎn)、棲霞建設(shè)、中華企業(yè)、珠江實(shí)業(yè)、蘇州高新幾家的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后NAV也高于當(dāng)前股價(jià)。具體來說，開發(fā)物業(yè)的凈資產(chǎn)值等于現(xiàn)有開發(fā)項(xiàng)目以及土地儲備項(xiàng)目在未來銷售過程中形成的凈現(xiàn)金流折現(xiàn)值減負(fù)債；投資物業(yè)的凈資產(chǎn)值等于當(dāng)前項(xiàng)目凈租金收入按設(shè)定的資本化率折現(xiàn)后的價(jià)值減負(fù)債。三、 產(chǎn)業(yè)投資人的機(jī)會：低谷期資本市場的風(fēng)險(xiǎn)重估3．1 低谷期資本市場的風(fēng)險(xiǎn)重估為什么產(chǎn)業(yè)投資人可以在行業(yè)低谷階段進(jìn)行大規(guī)模的套利活動？除了充足的金融資源儲備外，另一個(gè)重要因素就是低谷期資本市場的風(fēng)險(xiǎn)重估：一場次貸危機(jī)，讓美國地產(chǎn)公司的整體市值縮水了80%，在這80%的背后就是產(chǎn)業(yè)投資人的機(jī)會。收購之初，業(yè)界普遍推測順馳的債務(wù)額在30億元左右，但事實(shí)上，根據(jù)路勁后來的審計(jì)估計(jì)，是坊間猜測的兩倍之多，實(shí)際可能更多，欠銀行的錢、欠政府的錢、欠供應(yīng)商的錢，路勁用了一年多時(shí)間才基本理清了順馳B的債務(wù)，僅梳理資產(chǎn)就耗費(fèi)了開發(fā)一個(gè)項(xiàng)目的時(shí)間，耗費(fèi)的除了時(shí)間還有資金，單偉豹承認(rèn)為解決順馳的歷史遺留問題及令其能夠繼續(xù)正常運(yùn)作，集團(tuán)已向順馳地產(chǎn)集團(tuán)注資超過25億元港幣，但這還遠(yuǎn)未結(jié)束——就象他自己說的“困難比想象中最少多3倍、資金也多投入了20％30％”。與MW基金相比，在國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，收購陷阱更多，對產(chǎn)業(yè)投資人的要求也更高。但即使如此，LandSource仍然沒能撐過此輪地產(chǎn)危機(jī)，而MW基金為了避免陷入更深的債務(wù)陷阱中，最終選擇“壯士斷腕”，不保不救。實(shí)際上，應(yīng)該說南都在2005~2006年出讓資產(chǎn)還是比較明智的，由于當(dāng)時(shí)全國房地產(chǎn)行業(yè)仍處于上升周期中，因此，實(shí)際受讓價(jià)格還是比較高的，如果出售推遲到2008年，公司的危機(jī)可能更深，萬科等其他地產(chǎn)企業(yè)的流動性也面臨考驗(yàn)，實(shí)際受讓價(jià)格可能更低。據(jù)南都的披露，但業(yè)內(nèi)人士分析，實(shí)際折扣可能更低；以第一次收購中獲得的219萬平方米項(xiàng)目資源計(jì)算，土地的均價(jià)為每平方米750－1050元，平均收購價(jià)850元/平米，而當(dāng)時(shí)周遍地區(qū)土地拍賣的市場價(jià)格卻大多在2000元以上。2004年杭州地產(chǎn)大佬南都地產(chǎn)上市未果，又遭遇國際投資人撤資，面臨嚴(yán)峻的資金考驗(yàn)，%。 Broad SA的49%股權(quán)賣給了私人股權(quán)基金PAI Partners，不過由于當(dāng)時(shí)地產(chǎn)危機(jī)還沒有全面爆發(fā)，因此收購價(jià)較高，達(dá)到每股55歐元，總金額6億歐元（）；但是另一家地產(chǎn)巨頭霍頓就沒那么幸運(yùn)了，它在2007年底將位于Casa Grande的6884畝地以7000萬美元的超低價(jià)賣給了Wolff和Langley合資的地產(chǎn)投資公司，據(jù)說該地塊能夠建23050個(gè)單元的住宅，另有450畝的商業(yè)地產(chǎn)。不過售地也給勒納帶來了好處，除了稅收優(yōu)惠外，勒納還保留了這些地塊未來20%的收益權(quán)和50%的表決權(quán)，并將作為這些土地運(yùn)營的