【文章內(nèi)容簡介】 中金公司2008430 %綠城中國 中金公司2008430 %（備注；深藍色字體的公司是風險調(diào)整后NAV價值較當前股價高出10%以上的企業(yè)，淺藍色字體的公司是風險調(diào)整后NAV價值高于當前股價，但溢價幅度小于10%的企業(yè)。）3．2 為什么會出現(xiàn)NAV折價？股價為什么會低于NAV？這正常嗎？實際上從國際資本市場數(shù)據(jù)看，股價低于NAV時有發(fā)生，對于有些公司，這甚至是一種常態(tài)，究其原因，就在于低谷期地產(chǎn)企業(yè)將面臨資金鏈短裂的風險。當行業(yè)遭遇寒冬時，地產(chǎn)企業(yè)將面臨普遍的資金壓力，一些公司可能由于財務(wù)風險根本無法完成對當前土地的開發(fā)——無法兌現(xiàn)的NAV價值自然要遭遇投資人的折價。以美國此次次貸危機為例，到2007年12月，新房的月銷售量同比下降40%，在2007年11月到2008年1月間更是上升到11個月，同期房屋銷售均價下降15%左右——以此計算，即使全力銷售，回款額也將減少近50%；與此同時地產(chǎn)商還由于大量短債被要求償還而遭遇了負的融資活動現(xiàn)金流，2007年美國最大開發(fā)商帕爾迪的融資活動現(xiàn)金流出5億、Centex的融資活動現(xiàn)金流出18億、KB ——經(jīng)營現(xiàn)金和融資現(xiàn)金的雙緊縮導致各家地產(chǎn)公司都面臨較大的資金壓力，被迫停止了項目開發(fā)，甚至開始轉(zhuǎn)讓土地資產(chǎn)以求現(xiàn)金流安全。與美國相比，亞洲新興市場上的地產(chǎn)危機更加猛烈，在上世紀80年代末、90年代初的日本地產(chǎn)泡沫破滅過程中，房屋銷售量驟降50%，且在低位持續(xù)了3年時間，而房屋銷售價格則持續(xù)回落，從1990年9月到2005年，六大城市的平均房價下降了75%，住宅價格下降了三分之二，全國平均房價下降了近六成，住宅下降了四成多。香港房價也在金融危機中下降了六成多，而且直到2005年才開始復蘇。圖（6）美國的現(xiàn)房銷售量與銷售中間價圖（7）日本的土地價格指數(shù)回到中國，假如我們也同美國一樣，即將迎來一個地產(chǎn)行業(yè)的寒冬——樓價大幅下跌30%，同時銷量萎縮導致周轉(zhuǎn)率下降50%，那么，此時的中國地產(chǎn)企業(yè)將面臨怎樣的生存壓力呢？在《房地產(chǎn)企業(yè)短期風險頭寸》一文中我們定義了短期風險頭寸，我們將繼續(xù)用它來衡量地產(chǎn)企業(yè)的短期資金缺口：短期風險頭寸=存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 凈流動負債率=銷售收入/ 年初總資產(chǎn) （流動負債貨幣資金）/ 年末總資產(chǎn)其中，存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金的能力，即，企業(yè)一年內(nèi)通過經(jīng)營可以回籠的現(xiàn)金與總資產(chǎn)之比；而凈流動負債率則體現(xiàn)了企業(yè)當前的財務(wù)壓力，即，企業(yè)在一年內(nèi)需要償還的債務(wù)與總資產(chǎn)之比；兩者的差就是企業(yè)抗短期沖擊的能力。如果差值為負，顯示企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金不足以償還當年到期的短期負債，而必須依靠持續(xù)的外部融資，負值越大，對外部融資的依賴度就越大——一個“15%”的短期風險頭寸意味著“企業(yè)當年有15%的資產(chǎn)必須依靠外部融資，如果年內(nèi)銀行貸款不能續(xù)借、預售款使用受限或股市融資阻力增大，則公司將面臨資金鏈斷裂的威脅”；反之，如果短期風險頭寸為正，則顯示企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金不僅能夠應付當前的債務(wù)負擔，而且還有一定的余量應付銷售沖擊，正值越大，顯示企業(yè)抗短期沖擊的能力越強——一個“+15%”的短期風險頭寸意味著在周轉(zhuǎn)率下降15%的情況下，企業(yè)的短期財務(wù)仍是安全的。具體到A股地產(chǎn)上市公司，以2008年一季度數(shù)據(jù)計算，在存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降50%的情況下，73家地產(chǎn)上市公司中，風險頭寸為負的地產(chǎn)公司有45，占總數(shù)的62%，其中有34家地產(chǎn)上市公司的短期風險頭寸小于10%，占總數(shù)的47%，還有20家地產(chǎn)公司的短期風險頭寸小于20%，占總數(shù)的27%。在這些風險頭寸為負的公司中，不乏知名的大型地產(chǎn)商，%%，這意味著當遭遇行業(yè)寒冬時，這兩家公司將分別遭遇41億和73億的資金缺口。而隨著2008年中報的公布，更多地產(chǎn)公司加入到了短期風險頭寸為負的行列：萬科隨著流動負債的上升，也出現(xiàn)了23%的風險頭寸，%，%，%，%，圖（8）是各家地產(chǎn)上市公司在周轉(zhuǎn)率下降50%的情況下，每股的流動資金缺口（短期風險頭寸），由圖可見，在行業(yè)寒冬中，將有三分之二的地產(chǎn)商面臨資金匱乏、無法兌現(xiàn)NAV價值的風險，于是，這些企業(yè)遭遇了資本市場投資人的風險折價——實際上，從國際數(shù)據(jù)看，在地產(chǎn)行業(yè)的低谷期，資本市場的估值底線已經(jīng)不再是土地開發(fā)后的NAV價值，甚至也不是土地開發(fā)前的帳面價值，而是土地儲備的市場價值（當市價低于成本價時，土地儲備的市場價值將低于帳面價值，此時，地產(chǎn)公司的市凈率底線將小于1）。低谷期的NAV折價是資本市場投資人對企業(yè)由于資金壓力而無法完成土地價值開發(fā)風險的折價，但這種風險折價可能正是產(chǎn)業(yè)投資人的價值挖掘機會。圖（8）A股上市地產(chǎn)公司每股流動資金缺口（元）（備注：缺口為負的企業(yè)是短期內(nèi)資金壓力較小的企業(yè)。）四、 產(chǎn)業(yè)投資人眼中的價值挖掘如果說行業(yè)低谷階段，資本市場投資人的價值底線是土地儲備的市場價值，那么，產(chǎn)業(yè)投資人的價值底線則是土地市值（減債務(wù)）與NAV價值之間的一個數(shù)值，對于那些由于資金壓力大、無法兌現(xiàn)NAV價值的地產(chǎn)公司，資本市場投資人只能被動地接受并給予足夠的風險折價，但產(chǎn)業(yè)投資人卻可以采取更主動的策略，通過投資和補充流動資金來完成對NAV價值的開發(fā)。因此，只要投資成本（股權(quán)或資產(chǎn)的受讓價格+流動資金缺口的墊付）小于風險調(diào)整后的NAV價值，產(chǎn)業(yè)投資人就是有利可圖的——當?shù)凸绕诘腘AV價值高于股價和每股流動資金缺口時，產(chǎn)業(yè)投資人就有了價值創(chuàng)造的空間：考慮流動資金墊付時的風險NAV溢價=風險調(diào)整后的每股NAV（資產(chǎn)受讓價格+每股資金缺口）考慮流動資金墊付時的風險NAV溢價率=考慮流動資金墊付時的風險NAV溢價/（資產(chǎn)受讓價格+每股資金缺口）表（3）是考慮了流動資金墊付因素后，風險調(diào)整NAV的溢價收益率。由圖可見，深長城、泛海建設(shè)、浙江廣廈、首開股份幾家由于流動資金缺口較大，產(chǎn)業(yè)投資過程中需要墊付高額的流動資金，結(jié)果導致投資成本大幅上升、NAV溢價率大幅下降——首開股份在未考慮流動資金墊付時，%，但在剔除每股10元的流動資金墊付（短期風險頭寸）后，%；%，%；，NAV溢價率從37%減少到17%；，NAV溢價率從30%減少到10%；上實發(fā)展在考慮每股3元的流動資金墊付后，NAV溢價率從18%下降到8%……在港股方面，上海復地在剔除了每股2元的流動資金墊付因素后，NAV溢價率由181%降至26%，而首創(chuàng)也從175%降至23%，綠城中國則由31%降至21%而退出了價值區(qū)（表（4））?？梢?，營運資金墊付確實是產(chǎn)業(yè)投資人的一項重要成本。但營運資金并不總是負面成本，表（3）、表（4）顯示中糧地產(chǎn)、中航地產(chǎn)、金融街、名流置業(yè)、中國國貿(mào)、香江控股、SOHO中國等幾家商業(yè)地產(chǎn)占比較大的公司，在周轉(zhuǎn)率下降50%的情況下仍有正的現(xiàn)金流，因此產(chǎn)業(yè)投資人在投資上述公司時不僅不用墊付流動資金，還可以享受富余的流動資金，從而降低了實際的收購成本，并使NAV溢價率提升。當然，對于這些每股流動資金缺口為負的企業(yè)（不缺流動資金或流動資金壓力較小的企業(yè)），產(chǎn)業(yè)投資人想要參股或收購的難度也大大增加。如果我們將上述流動資金缺口為負的企業(yè)剔除，僅考慮那些有強烈引資需求的公司，那么，A股地產(chǎn)上市公司中，在當前股價下（8月15日收盤價），深振業(yè)將為投資人提供18%的溢價收益率，%的溢價收益率、%的溢價收益率；此外，%，那么首開股份也可以提供10%以上的溢價收益率，%也可提供10%以上的溢價收益率。在H股方面，當前股價下，深圳控股可提供74%的溢價收益率，上海復地26%，%，%。平均來說，分析師重點關(guān)注的33家A股地產(chǎn)上市公司，當前股價較產(chǎn)業(yè)投資的價值區(qū)仍高出19%，如果剔除資金壓力較小的11家公司，則余下公司的產(chǎn)業(yè)投資價格需較當前股價低38%才能進入價值區(qū)；在H股方面，當前股價較產(chǎn)業(yè)投資的價值區(qū)低9%，如果剔除資金壓力較小的6家公司，余下公司的產(chǎn)業(yè)投資價格需較當前股價低7%就能進入價值區(qū)。表（3）A股地產(chǎn)上市公司在考慮流動資金墊付后的風險NAV溢價收益率證券簡稱收盤價2008815RNAV(孫建平,國泰君安)200858NAV(白宏偉,中金公司)2008430其他機構(gòu)NAV分析師平均NAV股本調(diào)整后NAV風險調(diào)整后NAV每股流動資金缺口不考慮流動資金墊付時的風險NAV溢價率考慮流動資金墊付時的風險NAV溢價率萬科A　 %%深振業(yè)A　　 %%招商地產(chǎn)　 %%中糧地產(chǎn)　　 %%深長城26　　 %%中航地產(chǎn)　　 %%泛海建設(shè)8　　 %%華僑城A　　 %%金融街2722　 %%陽光股份　 %%億城股份　 %%名流置業(yè)　　 %%蘇寧環(huán)球　　 %%榮盛發(fā)展　　 %%合肥城建　　 %%濱江集團　　 %%中國國貿(mào)　 %%保利地產(chǎn)　 %%浙江廣廈　　 %%香江控股　　 %%北京城建　　 %%天房發(fā)展　　 %%華發(fā)股份　 %%首開股份　　 %%金地集團　 %%棲霞建設(shè)　　 %%浦東金橋17　 %%陸家嘴　 %%中華企業(yè)