【正文】 債權(quán)投資，股權(quán)投資過低；偏重于政府債，機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債投資不足；偏重于貨幣投資，黃金投資過低。 ? 如果名義匯率不對真實(shí)經(jīng)濟(jì)變化作調(diào)整，則為 60 8： 30 10（ ： 1）。 ? 假定 1美元 =100日元，則人民幣兌美元和日元的匯率： =1美元 =100日元 ? 假定美元對日元貶值，新匯率變成： 1美元 =80日元 ，那么： = 1美元 + (100日元 247。 = 1美元 + 100日元 , 。 匯率低估與經(jīng)濟(jì)失衡 2022519 ? 匯率失調(diào)與內(nèi)部均衡 ? 假定國內(nèi)一桌酒席的成本的 30個(gè)小時(shí) 10RMB=300 人民幣，按照 $1=5RMB相對應(yīng)的均衡匯率計(jì)算，冰箱與酒席相對價(jià)格應(yīng)該是 60 5： 30 10（ 1： 1）。 ? 中國外匯儲(chǔ)備的幣種過于單一，主要集中于美元資產(chǎn)，其中又以美國國債和機(jī)構(gòu)債為主。 ?微觀層面： 放開匯率之后，企業(yè)將直接面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)，政府在監(jiān)控國有企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)方面左右為難。但某家臺(tái)商認(rèn)為人民幣在6個(gè)月內(nèi)會(huì)升值到 1:，他現(xiàn)在可就此與島內(nèi)銀行簽定 6個(gè)月期、本金 100萬美元的人民幣兌美金 NDF契約。 匯改方案 1：小幅波動(dòng)，并伴以升值趨勢 2022519 匯改方案 2：一次性大幅升值 ? 通過一次性大幅升值，使人民幣匯率向均衡水平收斂，然后在諸如 2%或者 3%的區(qū)間窄幅波動(dòng) 。 – 升值時(shí)間的選擇十分重要。 2022519 匯改方案 3：盯住一籃子貨幣 ?優(yōu)點(diǎn) – 穩(wěn)定出口競爭力和進(jìn)口成本，并緩解國際大宗商品價(jià)格波動(dòng)對國內(nèi)造成的沖擊。但是中國的國際收支基本面和外匯市場供求格局失衡，以及國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡等說明人民幣匯率偏離其合理水平。 ? 相當(dāng)數(shù)量的央行再貸款貸給了效率不高的政府項(xiàng)目 ? 日元升值和外部環(huán)境不利，出口受到嚴(yán)重打擊 ? 1989年開始逐漸上調(diào)再貸款利率，基礎(chǔ)貨幣萎縮 – 1985年：不足 5%； 1989年： ％； – 1990年： ％； 1991年： % 2022519 東京土地價(jià)格050100150200250300350日本股票市場的日經(jīng)指數(shù)0500010000150002022025000300003500040000住宅用地 商業(yè)用地 1983年 1991年 1998年 1985年 1989年 2022519 專欄：日元升值的案例 01000002022003000004000005000006000001963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2022 2022020220400006000080000100000120220140000160000180000年末存量( 左)新發(fā)國債( 右)2022519 專欄：日元升值經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn) ? 日本政府迫于美國的壓力，人為使日元從均衡位置升值，打擊了出口部門 ? 長期低利率政策是引發(fā)資產(chǎn)泡沫的主要原因 ? 土地抵押貸款占銀行貸款總額的比例由 1984年17%上升到 1988年的 22％， 1992年達(dá)到 % ? 1989年突然收緊流動(dòng)性主動(dòng)刺破泡沫 2022519 專欄：日元升值的啟示 ? 如果央行每年不在國內(nèi)外匯市場購入巨額外匯儲(chǔ)備，人民幣匯率必然會(huì)大幅升值 ? 如果人民幣繼續(xù)保持目前這種低估狀態(tài)，那么資產(chǎn)市場的流動(dòng)性必然會(huì)大幅增加，一旦資產(chǎn)市場收益率增長速度低于流動(dòng)性增長速度，必然會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫 ? 貨幣升值必然會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，這種錯(cuò)誤的觀點(diǎn)很有可能將我們導(dǎo)向錯(cuò)誤的方向 2022519 專欄：日元升值的啟示 ? 相似之處： – 國際環(huán)境；發(fā)展戰(zhàn)略；低消費(fèi)率、高儲(chǔ)蓄率；寬貨幣政策；穩(wěn)健財(cái)政政策；資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)業(yè)政策；轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略和舉措。 – 通貨膨脹侵蝕居民財(cái)富的真實(shí)購買力水平，惡化收入分配格局。 ? 中國出口商品的價(jià)格彈性從總體上相當(dāng)?shù)汀Ｃ绹鴱闹袊M(jìn)口的高科技產(chǎn)品要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其出口到中國的。 ? 首先，國際收支順差中貿(mào)易順差占比僅為 60％，貿(mào)易順差持續(xù)回落難以改變流動(dòng)性過剩格局。 2022519 ? 人民幣升值主要對兩類行業(yè)產(chǎn)生不利影響 ? 出口比重較大的行業(yè)或原材料從境內(nèi)采購，包括紡織、服裝、家電、造船、化工、有色金屬和醫(yī)藥； ? 進(jìn)口替代（競爭）型行業(yè)，包括汽車、工程機(jī)械、鋼鐵、煤炭、石油天然氣開采、化工等行業(yè) ? 人民幣升值沖擊最大的行業(yè) ：紡織、服裝、制鞋、玩具、摩托車，這些部門大都是就業(yè)大戶 對企業(yè)的影響 2022519 升值 5%對行業(yè)的影響 ? 重工業(yè)進(jìn)口成本立即下降，而其出口原本也不大 ? 石油和天然氣開采行業(yè)、天然氣生產(chǎn)和供應(yīng)產(chǎn)業(yè)利潤增長 2%. ? 鋼鐵冶煉商以及運(yùn)輸設(shè)備制造商利潤分別增長 %和% ? 煤礦、電力和食品生產(chǎn)商的利潤將會(huì)錄得較小的升幅 ? 辦公設(shè)備制造業(yè)成本上升 1%，紡織及服裝業(yè)成本攀升% ? 木材加工、家具制造業(yè)以及手工品行業(yè)的成本小幅上漲 ? 電子產(chǎn)品、電氣設(shè)備制造商以及通用設(shè)備、專用設(shè)備制造商微幅受益 2022519 對企業(yè)的影響 2022519 人民幣升值 5%行業(yè)利潤變動(dòng)百分比（ %），正數(shù)表示上升 2022519 對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響 ? 長期以來 ， 我國依靠廉價(jià)勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的數(shù)量擴(kuò)張實(shí)行出口導(dǎo)向戰(zhàn)略 ， 使出口結(jié)構(gòu)長期得不到優(yōu)化 ， 使我國一直扮演 “ 世界工廠 ” 的角色 。 2022519 人民幣匯率問題的誤區(qū) ? 把尋找均衡匯率作為匯改的關(guān)鍵 ? 以對美元匯率判斷人民幣是否升值 ? 人民幣對美元升值會(huì)導(dǎo)致出口下滑 ? 固定匯率優(yōu)于浮動(dòng)匯率 2022519 短期人民幣升值空間不大 ? 貿(mào)易順差將有所降低 ? 投機(jī)性資產(chǎn)空間面臨打壓 ? 貨幣政策寬松甚于美國 ? 美元強(qiáng)勢有助于減少對美元升值空間 2022519 人民幣匯率改革的趨勢 ? 不應(yīng)糾纏于人民幣匯率是否處在合理水平 ? 注重參考一籃子貨幣 ，短期通過將人民幣與一籃子貨幣掛鉤來穩(wěn)定市場預(yù)期，中長期則增加匯率靈活性從而建立浮動(dòng)的匯率制度。 ? 離岸的人民幣債券市場也已在香港設(shè)立，自 2022年 6月開始內(nèi)地多家銀行在香港發(fā)行人民幣債券，總額超過 200億元人民幣。 ? 貿(mào)易規(guī)模日益擴(kuò)大，占世界貿(mào)易額的比重已從1978年的 %上升到 2022年的 10% 2022519 中國貨幣地位與經(jīng)濟(jì)實(shí)力不符 2022519 人民幣國際地位的現(xiàn)狀（ 1） ? 周邊國家境外流通，個(gè)別國家作為儲(chǔ)備貨幣。 ? 即便這些變化并非不可逆轉(zhuǎn)，向內(nèi)轉(zhuǎn)型的難度和持續(xù)時(shí)間也不容低估。 專欄 人民幣升值能否抑制通脹 2022519 專欄 人民幣升值能否抑制通脹 煤炭 石油 銅 鋁 鐵礦石 鉀肥 有機(jī)化工原料 三大合成材料 大豆 55 70 20 30 70 原材料進(jìn)口依存度（ %） 原油 原煤 鋼材 氧化鋁 水泥 7% 31% 27% 25% 40% 鐵礦石 鋅 鋁 銅 鎳 38% % % % % 中國消費(fèi)量占全球消費(fèi)量的比例 2022519 專欄 人民幣升值能否抑制通脹 2022519 專欄 人民幣升值能否抑制通脹 2022519 專欄 人民幣升值能否抑制通脹 2022519 對貨幣政策和金融市場產(chǎn)生影響 ? 當(dāng)人民幣遇到升值壓力，央行將被迫在外匯市場上大量買進(jìn)外匯，從而使以外匯占款形式投放的基礎(chǔ)貨幣相應(yīng)增加，造成資金使用效率低下，影響貨幣政策的有效性。 ? 匯率波動(dòng)影響到進(jìn)出國內(nèi)市場的外資 2022519 ? 海外并購 (能源、資源和原材料：石油和天然氣、鐵礦石、橄欖油、大豆、鋁、磷） ? 2022年一季度中國海外并購總額達(dá)到 116億美元，同比增長 863%，刷新了單季增幅的歷史紀(jì)錄。出口價(jià)格彈性大約在 （出口價(jià)格上漲 1%導(dǎo)致出口增速下降 %），人民幣名義有效匯率調(diào)整后的價(jià)格傳遞大概在 50%（人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率升值 10%導(dǎo)致出口價(jià)格上升 5%），即人民幣升值 10%對出口的影響只有 %。通脹預(yù)期和負(fù)的真實(shí)利率會(huì)刺激居民和企業(yè)減少貨幣需求，增加以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)需求，出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。 匯改方案 4：折衷方案 2022519 名義匯率 e 國內(nèi)價(jià)格 P 國外價(jià)格 P* 實(shí)際匯率 E 8 24 6 2 8 48 6 1 4 24 6 1 實(shí)際匯率升值 =生產(chǎn)率相對增長 =名義匯率升值 +相對物價(jià)上升 E=外國貿(mào)易品勞動(dòng)生產(chǎn)率 /本國貿(mào)易品勞動(dòng)生產(chǎn)率 =本國貿(mào)易品價(jià)格 /本國非貿(mào)易品價(jià)格 E=ep*/p， E下降（ e下降或者 P上升），實(shí)際匯率升值，本國產(chǎn)品競爭力減弱。 19791984年，美元升值近 60%。因?yàn)椋? – 中國貿(mào)易順差繼續(xù)高速增長，經(jīng)常賬戶占 GDP的比重居高不下； – 對美貿(mào)易摩擦仍會(huì)繼續(xù)；美國貿(mào)易保護(hù)可能升級(jí)。如果不改革匯率機(jī)制，一次性升值后回到舊體制依然是不可持續(xù)和缺乏公信力。 匯改方案 2：一次性大幅升值 2022519 匯改方案 2：一次性大幅升值 不同的方法、假設(shè)和參數(shù)所得出人民幣估值結(jié)果大相徑庭 2022519 ? 缺陷： – 大幅升值，短期內(nèi)出口部門遭受嚴(yán)重負(fù)面沖擊。 2022519 匯改方案 1：小幅波動(dòng)，并伴以升值趨勢 ?優(yōu)點(diǎn)： – 在大宗商品價(jià)格上漲時(shí)期，可以利用匯率手段輕微減緩輸入性通脹壓力； – 部分緩解國際社會(huì)壓力； – 增加國際社會(huì)對人民幣的需求，增加人民幣在周邊國家和地區(qū)的使用。 ? 由于中國企業(yè)普遍采用美元作為計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣，釘住美元還被認(rèn)為有助于幫助國內(nèi)企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)增長速度因此而下降，并對就業(yè)增長造成不利影響。 ? 對收入分配、就業(yè)、環(huán)境、自然資源帶來負(fù)面影響。 – 人民幣兌美元的比價(jià)是 100$=800RMB（ 1： 8） ?國內(nèi)勞動(dòng)生產(chǎn)率上升，生產(chǎn)一臺(tái)冰箱成本是 30個(gè)小時(shí) 10元 RMB/小時(shí) =300RMB。2022519 人民幣匯率改革：方案、 影響和對策 譚 小 芬 副教授， 碩士生導(dǎo)師 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)國際金融研究中心研究員 中油財(cái)務(wù)公司金研所特聘專家 中評社特約財(cái)經(jīng)評論員 2022519 演 講 者 簡 介 ? 教育背景 ? 2022年，中國社會(huì)科學(xué)院世經(jīng)政所，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士 ? 2022年，北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，金融學(xué)碩士 ? 2022年，北師大經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，管理學(xué)學(xué)士 ? 科研情況 ? 研究領(lǐng)域：國際金融、世界經(jīng)濟(jì) ? 在 《 國際金融研究 》 、 《 國際經(jīng)濟(jì)評論 》 、 《 經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài) 》 、 《 改革 》 、 《 中國金融 》 、 《 中國外匯 》 等期刊發(fā)表論文 30余篇，財(cái)經(jīng)評論近 30篇，專著 1部 ? 主持過教育青年項(xiàng)目，參與過國家社科基金、教育部重大攻關(guān)課題和應(yīng)急課題 2022519 目 錄 一、人民匯率改革的歷史進(jìn)程和內(nèi)容 二、新一輪人民幣升值壓力的來源和動(dòng)因 三、現(xiàn)行人民幣匯率機(jī)制的評價(jià) 四、人民幣匯率改革的各種方案 五、人民幣匯率改革的經(jīng)濟(jì)影響 六、人民幣匯率改革趨勢和配套方案 2022519 人民幣匯率制度的演進(jìn) (19962022年人民幣對美元基本保持固定 ) 024681012 貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算匯率官方匯率外匯調(diào)劑市場匯率統(tǒng)一的銀行間外匯市場匯率1 9 8 5 1 9 9 3 年，爬行盯住加自由浮動(dòng)雙軌匯率制官方匯率爬行盯住美元外匯調(diào)劑市場匯率自由浮動(dòng)1 9 7 9 1 9 8 5 年，內(nèi)部雙軌固定匯率制官方匯率：1 美元 = 1 . 5 元人民幣貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算匯率：1 美元 = 2 . 8 元人民幣1994 年匯率并軌， 實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度1 9 9 4 1 9 9 7 年，人民幣對美元匯率升值 4 . 8 %1997 年亞洲金融危機(jī)后，盯住美元的固定匯率制度， 1 美元 = 8 . 2 8 元人民幣人民幣 / 美元2 0 0 5 年7 月2 1日起，開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。國外生產(chǎn)一臺(tái)冰箱的成本是 60美元。 匯率低估與經(jīng)濟(jì)失衡 2022519 匯率低估與經(jīng)濟(jì)失衡 匯