【正文】 ） 匯率低估與經(jīng)濟(jì)失衡 2022519 ? 匯率失調(diào)與外部均衡 – 如果貨幣當(dāng)局無(wú)視均衡匯率升值的需要，繼續(xù)將匯率保持在 $1=8RMB的水平上，必然會(huì)帶來(lái)外部失衡。2 0 0 5 年7 月2 1日1 9 時(shí)，人民幣對(duì)美元升值2 . 1 % ，即美元對(duì)人民幣交易價(jià)格調(diào)整為1 美元兌8 . 1 1 0 0元人民幣2022519 人民幣匯率制度的演進(jìn) ? 1994年以前 ：固定匯率制度和雙軌匯率制度 ? 19942022年 ：事實(shí)上的“釘住美元”匯率制度。國(guó)外是 100美元。 ? 匯率難以調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)資源在貿(mào)易品與非貿(mào)易品之間的合理分配，從需求方反映為投資占 GDP比重不斷攀升，從供給方反映為工業(yè)與服務(wù)業(yè)比重不斷攀升。 2022519 反對(duì)升值的理由（ 1） ?出口順差將會(huì)減少、甚至?xí)霈F(xiàn)逆差。加倉(cāng) 10月虧 1億，不得不向集團(tuán)求援 10月 20日，集團(tuán)減持 15％股份補(bǔ)保證金 10月 26日三井發(fā)出違約函，開(kāi)始斬倉(cāng) 200萬(wàn)桶 5200萬(wàn)桶 過(guò)度投機(jī) 2022519 一、人民幣匯率改革的歷史進(jìn)程和內(nèi)容 二、新一輪人民幣升值壓力的來(lái)源和動(dòng)因 三、現(xiàn)行人民幣匯率機(jī)制評(píng)價(jià) 四、人民幣匯率改革的方案 五、人民幣匯率改革的影響 六、人民幣匯率改革趨勢(shì)和配套方案 七、外匯儲(chǔ)備管理、資本管制和人民幣國(guó)際化 目 錄 2022519 人民幣釘住美元匯率體制的優(yōu)點(diǎn) ? 釘住美元被認(rèn)為有助于維護(hù)短期內(nèi)的貿(mào)易和就業(yè)的穩(wěn)定 ， 進(jìn)而有助于穩(wěn)定增長(zhǎng) 。在美元升值的背景下，如果人民幣以小步快走的方式對(duì)美元升值，人民幣可能很快過(guò)渡到貼近均衡匯率水平，人民幣匯率可以順勢(shì)轉(zhuǎn)化為更加市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制 – 引入人民幣對(duì)美元的波動(dòng)，增加企業(yè)和居民規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，推動(dòng)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品和相關(guān)市場(chǎng)的發(fā)育。無(wú)論是哪一種情形，都會(huì)造成資金大進(jìn)大出，產(chǎn)生宏觀的金融風(fēng)險(xiǎn)。由于中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)速度高于歐美國(guó)家約 5個(gè)百分點(diǎn)，這個(gè)趨勢(shì)未來(lái)將會(huì)持續(xù)。 2022519 匯改方案 3：盯住一籃子貨幣 ? 從理論上講，盯住一籃子貨幣制度下人民幣對(duì)美元升值和貶值的可能性同等存在，但人 民幣對(duì)美元升值的可能性將大于貶值 。 1979年沃爾克上臺(tái)，大幅提高利率，導(dǎo)致美元大幅升值。 ? 缺陷： – 短期內(nèi)，會(huì)對(duì)出口、貿(mào)易品部門(mén)的投資和短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)沖擊，并伴隨少量的摩擦性失業(yè)。 匯改方案 5：要素價(jià)格改革和 “ 適度 ” 通脹 2022519 ?缺陷： – 可能出現(xiàn)另一種形式的資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)；貨幣當(dāng)局容忍要素價(jià)格上漲引發(fā)的適度通脹，勢(shì)必導(dǎo)致不同程度的通貨膨脹預(yù)期。 2022519 對(duì)外貿(mào)易和國(guó)際收支的影響 ? 20222022年上半年 – 紡織服裝、鞋、帽制造業(yè) 平均的同比利潤(rùn)增速達(dá)到 % – 通訊設(shè)備、計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備 制造業(yè)平均同比利潤(rùn)增速達(dá)到 19% – 一般貿(mào)易平均出口增速 % 2022519 對(duì)外貿(mào)易和國(guó)際收支的影響 2022519 原因（ 1） ? 中國(guó)出口商品對(duì)匯率波動(dòng)的彈性較低 。 專欄：人民幣匯率與中美貿(mào)易失衡 2022519 專欄：人民幣匯率與中美貿(mào)易失衡 2022519 專欄：人民幣匯率與中美貿(mào)易失衡 2022519 ? 80年代日元的大幅升值沒(méi)有為美國(guó)的貿(mào)易逆差作出貢獻(xiàn) 專欄：人民幣匯率與中美貿(mào)易失衡 2022519 對(duì)海外投資、資本流動(dòng)的影響 （ 1） ? 人民幣匯率波動(dòng)影響著中國(guó)企業(yè)海外投資成本 ? 人民幣升值使得企業(yè)可以以更少的本幣去購(gòu)買(mǎi)海外資產(chǎn)，降低了企業(yè)的收購(gòu)成本 ? 80 年代日元升值催生了海外并購(gòu)熱潮一樣，近年來(lái)，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)走出國(guó)門(mén)，在國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng)上發(fā)揮著重要的作用 。 ? 中國(guó)并不是一個(gè)食品進(jìn)口大國(guó)，對(duì)于以食品價(jià)格上升為主要特點(diǎn)的通脹，人民幣升值對(duì)抑制通脹的作用有限。一旦人們對(duì)失真的價(jià)格信號(hào)作出了反應(yīng)，他們的商業(yè)模式、斗志和激情，也會(huì)發(fā)生連帶的偏差。 2022519 人民幣匯率改革的趨勢(shì) ? 名義匯率與實(shí)際匯率、有效匯率的波動(dòng)出現(xiàn)分化 ? 宏觀經(jīng)濟(jì)政策要把握外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)的背景 ? 匯率政策調(diào)整的效果需要金融領(lǐng)域以外的環(huán)節(jié)配套推進(jìn)改革 2022519 退出盯住美元的最佳時(shí)機(jī) ? 出口增長(zhǎng)的強(qiáng)勁復(fù)蘇具有可持續(xù)性，貿(mào)易賬戶相對(duì)平衡 ? 國(guó)內(nèi)需求比較旺盛，通脹壓力繼續(xù)加大 ? 市場(chǎng)不存在普遍、嚴(yán)重的人民幣升值預(yù)期 ? 國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，財(cái)政狀況良好 ? 資本管制尤其是短期資本流動(dòng)管制 ? 美元利率上調(diào) 2022519 匯率改革的配套政策和措施 ? 減稅， 支持消費(fèi)的政策（住房抵押貸款、消費(fèi)信貸等），擴(kuò)大消費(fèi)內(nèi)需， 糾正國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資的失衡 ? 打破壟斷，糾正制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的失衡 ? 改革收入再分配機(jī)制 ? 改革要素市場(chǎng)價(jià)格 ? 完善中國(guó)金融市場(chǎng) ? 抑制資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度上漲 ? 調(diào)整外資外貿(mào)政策 2022519 匯率改革的配套政策和措施 ? 進(jìn)一步開(kāi)放市場(chǎng)，擴(kuò)大商品和服務(wù)進(jìn)口 ? 實(shí)行 “ 走出去 ” 戰(zhàn)略，鼓勵(lì)和促進(jìn)對(duì)外投資，擴(kuò)大QDII試點(diǎn) ? 有序推進(jìn)城市化進(jìn)程，城市化是未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支撐，也是解決三農(nóng)問(wèn)題的根本途徑 ? 加大環(huán)境保護(hù)執(zhí)法力度；加強(qiáng)勞動(dòng)者權(quán)益保障和社會(huì)保障 2022519 匯率改革的配套措施 放松資本管制 ? 直接投資 ? 放開(kāi)了對(duì)華直接投資 ? 正在逐步放松對(duì)外直接投資 ? 證券投資 ? 2022年 7月通過(guò) QFII（引進(jìn)境外機(jī)構(gòu)投資者）方式逐步放開(kāi)境外證券投資資金的流入 ? 2022年起批準(zhǔn)了亞洲開(kāi)發(fā)銀行在內(nèi)的國(guó)際金融組織在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券 ? 2022年 4月啟動(dòng)合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者 (QDII)制度 ? 2022年 8月，放開(kāi)境內(nèi)個(gè)人直接對(duì)外證券投資業(yè)務(wù) 2022519 ? 釋放合理的外匯需求 ? 逐步擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間 ? 增加外匯市場(chǎng)的交易主體和參與主體 ? 豐富銀行間外匯市場(chǎng)交易品種 ? 提高做市商的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力 ? 完善中央銀行的外匯干預(yù)機(jī)制 ? 匯率的調(diào)整時(shí)機(jī)、調(diào)整幅度、貨幣籃子中幣種的選擇及其權(quán)重的確定以及匯率浮動(dòng)的幅度 匯改配套措施 外匯市場(chǎng)培育和發(fā)展（ 1） 2022519 ? 建立匯率風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系 ? 外匯資產(chǎn)與負(fù)債在幣種結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)方面的匹配 ? 加速利率市場(chǎng)化進(jìn)程，為外匯衍生產(chǎn)品定價(jià)奠定基礎(chǔ) ? 加強(qiáng)對(duì)投機(jī)性資本沖擊的防范 ? 逐步資本項(xiàng)目可兌換 匯改配套措施 外匯市場(chǎng)培育和發(fā)展（ 2） 2022519 中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模管理的政策措施 ? 增加石油、黃金等戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備 ? 政府直接用外匯在海外采購(gòu)（先進(jìn)設(shè)備） ? 進(jìn)行對(duì)外援助、海外投資和并購(gòu) ? 增加出口信貸 ? 發(fā)行人民幣債券和提供人民幣貸款 ? 填補(bǔ)社?；?，如利用外匯儲(chǔ)備設(shè)立主權(quán)養(yǎng)老基金 ? 中投公司的成立（ 2022年 9月 29日） ? 鼓勵(lì)企業(yè)和個(gè)人增加對(duì)外匯的使用（ QDII、境外理財(cái)業(yè)務(wù)、企業(yè)和個(gè)人用匯） 2022519 謝 謝！ 2022519 人民幣初步具備國(guó)際化的可能性 ? 世界第三大經(jīng)濟(jì)體、第二大出口國(guó)、第一大外匯儲(chǔ)備國(guó) ? 經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，經(jīng)濟(jì)總量占世界比重已從 1978年的 %上升到 2022年的 7% ? 如果中國(guó)能保持年均 7%~9%左右的高經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，而美國(guó)從 2022年持續(xù) 3%的增長(zhǎng)速度，那么最遲到 2038年中國(guó)可以超越美國(guó)成為第一大經(jīng)濟(jì)體。 2022519 人民幣國(guó)際地位的現(xiàn)狀（ 2） ? 中、日、韓三國(guó)財(cái)長(zhǎng)在印尼就籌建中的自我管理的區(qū)域外。 ? 擴(kuò)大人民幣匯率實(shí)際波動(dòng)區(qū)間 。 ? 人民幣適當(dāng)升值 ， 有利于推動(dòng)出口企業(yè)提高技術(shù)水平 ， 改進(jìn)產(chǎn)品檔次 ， 從而促進(jìn)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整 ， 改善我國(guó)在國(guó)際分工中的地位 。 ? 其次， 升值預(yù)期導(dǎo)致的資金流入，卻可能有效推升通脹，人民幣升值預(yù)期曲線與 CPI曲線相關(guān)性達(dá)到 . 2022519 ? 在我國(guó)進(jìn)口商品的結(jié)構(gòu)中，大宗商品，特別是資源類商品占據(jù)較大的比例，而消費(fèi)品占比偏低，這一結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了人民幣匯率升值并不能帶來(lái)國(guó)內(nèi)進(jìn)口商品價(jià)格的明顯下跌。比如，美國(guó)對(duì)中國(guó)出口的高科技產(chǎn)品中，光電產(chǎn)品和信息與通信產(chǎn)品的出口與進(jìn)口相差非常大。中國(guó)出口商品價(jià)格的有限變動(dòng)不會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)中國(guó)商品需求的重大變化。 匯改方案 5：要素價(jià)格改革和 “ 適度 ” 通脹 2022519 ? 缺陷： – 短期內(nèi)，貿(mào)易品部門(mén)的產(chǎn)出和就業(yè)會(huì)受到負(fù)面沖擊；無(wú)論是名義匯率升值帶來(lái)的真實(shí)匯率升值，還是價(jià)格上漲帶來(lái)的真實(shí)匯率升值，對(duì)貿(mào)易品部門(mén)企業(yè)都意味著利潤(rùn)損失（前者是需求下降，后者是成本上升），會(huì)帶來(lái)結(jié)構(gòu)調(diào)整。 ? 不同之處： – 人口增長(zhǎng)及結(jié)構(gòu)不同；農(nóng)村發(fā)展水平不同；外資參與程度不同；政府對(duì)銀行企業(yè)控制力不同。 2022519 專欄 ： 36%的日元升值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了什么？ 2022519 專欄 ： 36%的日元升值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了什么？ 2022519 專欄：日元升值的案例 ? 美元兌日元匯率歷史變動(dòng) 2022519 專欄：日元升值的案例 ? 1949－ 1971年，美元兌日元： 1： 360 ? 1968年日本成為世界第二經(jīng)濟(jì)體， 進(jìn)出口額在世界國(guó)際貿(mào)易中的份額的不斷上升 ? 1971年 12月日元升值為 1： 308，上下浮動(dòng) %（斯密森協(xié)定） ? 1973年 2月 14日，布雷頓森林體系瓦解，日元相對(duì)美元快速升值， 3月日元升值到 1： 265，年底又回到 1： 300。 – 引入人民幣對(duì)美元的波動(dòng)，增加企業(yè)和居民規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，推動(dòng)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品和相關(guān)市場(chǎng)的發(fā)育； 2022519 匯改方案 3：盯住一籃子貨幣 ? 缺陷 – 盯住一籃子貨幣的調(diào)整存在滯后。 匯改方案 2：一次性大幅升值 2022519 ? 缺陷： – 中國(guó)外匯儲(chǔ)備和中投公司的資產(chǎn)高達(dá) 27000億美元，銀行的外匯凈資產(chǎn)達(dá) 1500億美元，中國(guó)在海外企業(yè)的凈資產(chǎn)估計(jì)為 3000億美元，人民幣一次性大幅升值 10%，外幣資產(chǎn)損失可能達(dá) 3000億美元。 ? 優(yōu)點(diǎn)： – 降低進(jìn)一步升值的預(yù)期，阻止熱錢(qián)流入 – 國(guó)際升值壓力得到釋放 – 大幅升值帶來(lái)進(jìn)口的大幅增加，帶動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng) – 引導(dǎo)資源在貿(mào)易品與非貿(mào)易品之間的重新配置，減少貿(mào)易順差，糾正經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡 2022519 ? 缺陷： – 均衡匯率水平難以確定，一次性升值的幅度難以把握。若 6個(gè)月到期后人民幣果然升值，則該臺(tái)商不必支付一分錢(qián)的人民幣，由銀行履約向該家臺(tái)商支付美元貶值后的差額，即 33750美元（ *100萬(wàn)）。 2022519 中國(guó)境外投資虧損的企業(yè) 國(guó)航 油料衍生品 東航 航油期權(quán) 中國(guó)中鐵 匯兌損失 中國(guó)鐵建 匯兌損失 華翔微電 衍生品投資 6000萬(wàn) 碧桂園 衍生品虧損 國(guó)泰航空 燃油對(duì)沖合約 28億 中信泰富 外匯合約 147億港元 2022519 陳久霖事件與原油期貨價(jià)格 2022250030003500400045005000550060002003年5月2日2003年6月2日2003年7月2日2003年8月2日2003年9月2日2003年10月2日2003年11月2日2003年12月2日2004年1月2日2004年2月2日2004年3月2日2004年4月2日2004年5月2日2004年6月2日2004年7月2日2004年8月2日2004年9月2日2004年10月2日2004年11月2日2004年12月2日美原油期貨連續(xù)圖注：中航油主要做的是柜臺(tái)交易，但受期貨行情影響，因此我們用期貨行情走勢(shì)來(lái)說(shuō)明其運(yùn)作過(guò)程。 2022519 外匯資產(chǎn)增加的匯率損失 – ? 中國(guó)目前外匯儲(chǔ)備的貨幣結(jié)構(gòu)集中于美元，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)偏重于