【正文】 金流入 2022519 外匯資產(chǎn)增加的匯率損失 ? 美元資產(chǎn)約占 65% ? 歐元資產(chǎn)約占 25% ? 英鎊、日元及其他幣種資產(chǎn)約占 10% ? 美元資產(chǎn)中，中長(zhǎng)期國(guó)債約占 50%，中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債約占 35%，股權(quán)、企業(yè)債與短期債券約占15%。 ? 匯率難以調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)資源在貿(mào)易品與非貿(mào)易品之間的合理分配，從需求方反映為投資占 GDP比重不斷攀升，從供給方反映為工業(yè)與服務(wù)業(yè)比重不斷攀升。 – 在 $1=8RMB時(shí)，國(guó)際市場(chǎng)的冰箱價(jià)格為 60 8=480人民幣，國(guó)內(nèi)僅為 300RMB，這導(dǎo)致冰箱大量出口，貿(mào)易持續(xù)順差。國(guó)外是 100美元。 ? 20222022年 7月 ：以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度 ? 2022年 7月至今 ：人民幣盯住美元的匯率制度 2022519 結(jié)售匯形成機(jī)制圖示 個(gè) 人 企 業(yè) 商 業(yè) 銀 行 中 央 銀 行 中國(guó)外匯 交易中心 外匯凈供給 獲得人民幣 外匯凈供給 外匯凈購(gòu)入 獲得人民幣 貨幣發(fā)行 外匯零售市場(chǎng) 外匯批發(fā)市場(chǎng) 2022519 “”改革 的內(nèi)容 ?核心內(nèi)容 – 匯率不再釘住（或盯?。┟涝?，而是參考 “ 一籃子 ” 貨幣 – 匯率將在區(qū)間內(nèi)浮動(dòng) – 初始的調(diào)整幅度為 % 2022519 釘住一籃子貨幣 ? 釘住一籃子貨幣，可以規(guī)定貨幣籃子的價(jià)格為 。2 0 0 5 年7 月2 1日1 9 時(shí)，人民幣對(duì)美元升值2 . 1 % ，即美元對(duì)人民幣交易價(jià)格調(diào)整為1 美元兌8 . 1 1 0 0元人民幣2022519 人民幣匯率制度的演進(jìn) ? 1994年以前 ：固定匯率制度和雙軌匯率制度 ? 19942022年 ：事實(shí)上的“釘住美元”匯率制度。 80日元 /美元 ) = + = ? 推出人民幣兌美元和日元的新匯率分別為： =1美元 =100日元 ? 如果美元對(duì)日元貶值，人民幣則對(duì)美元升值、對(duì)日元貶值 2022519 參考 “ 一籃子 ” 貨幣的特點(diǎn) 日元對(duì)美元匯率的變化 單一盯住美元 盯住貨幣籃子 日元對(duì)美元貶值 人民幣對(duì)美元匯率不變 人民幣對(duì)美元貶值 人民幣對(duì)日元升值 對(duì)日元升值幅度減小 日元對(duì)美元升值 人民幣對(duì)美元匯率不變 人民幣對(duì)美元升值 人民幣對(duì)日元貶值 對(duì)日元貶值幅度減小 2022519 “”改革的評(píng)價(jià)（ 1） ? 避免了人民幣匯率的劇烈波動(dòng)，沒(méi)有對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)、進(jìn)出口和跨境資金流動(dòng)帶來(lái)大的不利影響 ? 改革匯率調(diào)控機(jī)制，培育外匯市場(chǎng)，結(jié)售匯、銀行外匯周轉(zhuǎn)、外匯市場(chǎng)運(yùn)行等各個(gè)環(huán)節(jié)取得明顯進(jìn)展，逐步確立人民幣匯率形成市場(chǎng)化的基礎(chǔ)平臺(tái) ? 增強(qiáng)了企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，緩解了人民幣匯率升值的外部壓力 ? 人民幣匯率波動(dòng)幅度明顯增大 ，匯率更趨靈活和更具彈性，匯率雙向變動(dòng) 2022519 “”改革的評(píng)價(jià)（ 2） ? 央行干預(yù)仍然較多，貨幣政策被動(dòng)對(duì)沖外匯占款，貨幣政策的自主性和靈活性沒(méi)有得到根本改善 ? 匯率市場(chǎng)化程度不高，匯率對(duì)國(guó)際收支的調(diào)節(jié)作用較為有限 ? 匯率彈性不夠大，抑制了外貿(mào)方式的轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，也抑制了外匯市場(chǎng)發(fā)展 ? 預(yù)期具有自我實(shí)現(xiàn)的特性，加大匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，面對(duì)更大的國(guó)際游資沖擊，增加匯率改革難度 2022519 一、人民幣匯率改革的歷史進(jìn)程和內(nèi)容 二、新一輪人民幣升值壓力的來(lái)源和動(dòng)因 三、現(xiàn)行人民幣匯率機(jī)制評(píng)價(jià) 四、人民幣匯率改革的方案 五、人民幣匯率改革的影響 六、人民幣匯率改革趨勢(shì)和配套方案 目 錄 2022519 人民幣匯率升值的背景 ? 國(guó)內(nèi)方面 – 適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要 – 減少貿(mào)易順差、促進(jìn)國(guó)際收支均衡發(fā)展的需要 – 提高貨幣政策獨(dú)立性的需要（通脹預(yù)期的不斷增強(qiáng)、資產(chǎn)泡沫膨脹和外匯儲(chǔ)備積累） – 促進(jìn)外匯市場(chǎng)培育與匯率改革互動(dòng)發(fā)展的需要 2022519 國(guó)際收支順差是人民幣升值的直接原因 2022519 勞動(dòng)生產(chǎn)率快速增長(zhǎng) 15105051015時(shí)間 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2022 2022 2022 2022平均水平 % 2022519 全要素生產(chǎn)率 2022519 全要素生產(chǎn)率 2022519 人民幣匯率升值的背景 ? 國(guó)際方面 – 中美貿(mào)易失衡日趨嚴(yán)重 – 美國(guó)國(guó)會(huì)的貿(mào)易保護(hù)主義傾向抬頭 – 國(guó)際上要求人民幣升值的鼓噪不斷升級(jí)（ “ 舒馬 ” 提案、 “ 貨幣操縱 ” 指責(zé)、 IMF介入） – 游資沖擊 2022519 人民幣匯率爭(zhēng)論 050721 中國(guó)人民銀行宣布調(diào)整人民幣匯率機(jī)制 090116 奧巴馬要求中國(guó)調(diào)高人民幣匯率 090417 人民幣跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)啟動(dòng) 100129 奧巴馬發(fā)表國(guó)情咨文，要求人民幣升值 100223 官方媒體連發(fā)四文章反擊人民幣升值 100225 趙啟正：人民幣匯率不會(huì)大幅突然調(diào)整 100306 周小川：不贊成匯率問(wèn)題被政治化 100312 奧巴馬再次呼吁人民幣升值 100317 美參議員或提議案懲罰中國(guó)人民幣政策 100318 世行與 IMF：中國(guó)應(yīng)提高人民幣幣值 100320 商務(wù)部副部長(zhǎng)赴美為人民幣爭(zhēng)議降溫 100323 溫家寶：不要打貿(mào)易與貨幣戰(zhàn) 100326 中國(guó)商務(wù)部副部長(zhǎng)：匯率不是逆差原因 100404 美決定暫不將中國(guó)列為操控匯率國(guó)家 2022519 主張升值的理由 ? 消除升值預(yù)期，提高國(guó)內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性，抑制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫 ? 逐漸擺脫對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的依賴，降低貿(mào)易摩擦壓力，保持良好的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和自由貿(mào)易體系 ? 有助于糾正國(guó)際收支順差，改善資源配臵和貿(mào)易條件、增進(jìn)國(guó)民福利、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，減少對(duì)外需的依賴 ? 短期內(nèi)部不存在通貨緊縮壓力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有能力應(yīng)對(duì)貨幣升值所引發(fā)的結(jié)構(gòu)調(diào)整沖擊 2022519 ?匯率失調(diào)與外部均衡 ?國(guó)內(nèi)生產(chǎn)一臺(tái)冰箱成本是 80個(gè)小時(shí) 10元 RMB/小時(shí) =800RMB。 – 人民幣兌美元的比價(jià)是 60$=300RMB（ 1： 5） 匯率低估與經(jīng)濟(jì)失衡 2022519 ? 匯率失調(diào)與外部均衡 – 如果貨幣當(dāng)局無(wú)視均衡匯率升值的需要，繼續(xù)將匯率保持在 $1=8RMB的水平上，必然會(huì)帶來(lái)外部失衡。 匯率低估與經(jīng)濟(jì)失衡 2022519 ? 匯率低估扭曲了貿(mào)易品和非貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格，貿(mào)易品價(jià)格因匯率低估而被高估，經(jīng)濟(jì)資源更多地流向貿(mào)易品部門，非貿(mào)易品部門發(fā)展因匯率低估受到抑制 ，造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)惡化。 ? 不斷增加的外匯資產(chǎn)，一方面會(huì)通過(guò)外匯占款導(dǎo)致貨幣供給增加，通脹壓力上升，另一方面，在升值預(yù)期的壓力下，央行對(duì)利率也失去控制。 ? 2022年底中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債 8948億美元，占外國(guó)持有美國(guó)國(guó)債金額 36890億美元的%，連續(xù)兩年成為美國(guó)第一大債權(quán)國(guó)。 ?人民幣升值將導(dǎo)致通貨緊縮的惡化。03下半年開(kāi)始期權(quán)交易，200萬(wàn)桶 04年 3月虧 580萬(wàn)，后移倉(cāng)，期價(jià)38美元， 13年最高 8月 48美元 /桶 6月虧 3000萬(wàn)美元，油價(jià) 21年最高。 2022519 人民幣有效匯率的波動(dòng) 7585951051151251351994年1月1995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2022年1月2022年1月2022年1月2022年1月2022年1月2022年1月2022年1月2022年1月2022年1月2022年1月2022年1月人民幣實(shí)際有效匯率 人民幣名義有效匯率2022519 美元匯率走勢(shì) 2022519 人民幣釘住美元匯率體制的缺陷 ? 難以抵御人民幣單邊升值預(yù)期，助推資產(chǎn)價(jià)格泡沫； ? 釘住美元加劇國(guó)內(nèi)物價(jià)和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)； ? 難以發(fā)揮匯率杠桿調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)資源在部門之間的合理配臵功能，制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的可持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)伴隨嚴(yán)重的福利損失； ? 阻礙了國(guó)內(nèi)諸多改革和發(fā)展，尤其是與人民幣國(guó)際化相匹配的資本項(xiàng)目管理體制改革、國(guó)內(nèi)金融業(yè)發(fā)展和中國(guó)企業(yè)走出去戰(zhàn)略； ? 遭遇國(guó)際社會(huì)壓力和不斷加劇的貿(mào)易摩擦 2022519 升值預(yù)期伴隨資產(chǎn)價(jià)格上漲 6782003M012003M052003M092004M012004M052004M092005M012005M052005M092006M012006M052006M092007M012007M052007M092008M012008M052008M092009M012009M052009M09010002022300040005000600070001 年期人民幣遠(yuǎn)期匯率 3 m a A 股綜合指數(shù) 3 m a2022519 升值預(yù)期伴隨資產(chǎn)價(jià)格上漲 2022519 升值預(yù)期刺激美元套利交易 2022519 國(guó)內(nèi)外匯貸款需求猛增 2022519 美元匯率的大幅波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口商品價(jià)格的相應(yīng)波動(dòng)（ 1） 2005年3月2005年6月2005年9月2005年12月2006年3月2006年6月2006年9月2006年12月2007年3月2007年6月2007年9月2007年12月2008年3月2008年6月2008年9月2008年12月2009年3月2009年6月中國(guó)進(jìn)口商品價(jià)格指數(shù) 美元貿(mào)易加權(quán)匯率2022519 美元匯率的大幅波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口商品價(jià)格的相應(yīng)波動(dòng)（ 2） 2005年3月2005年6月2005年9月2005年12月2006年3月2006年6月2006年9月2006年12月2007年3月2007年6月2007年9月2007年12月2008年3月2008年6月2008年9月2008年12月2009年3月2009年6月2009年9月進(jìn)口價(jià)格指數(shù) 生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)2022519 對(duì)抗外部沖擊的能力大大減弱（ 1） 05101520253035401995年1996年1997年1998年1999年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年024681012凈出口 / GDP 出口 / GDP2022519 對(duì)抗外部沖擊的能力大大減弱（ 2） 10864202461994Q2 1995Q1 1995Q4 1996Q3 1997Q2 1998Q1 1998Q4 1999Q3 2022Q2 2022Q1 2022Q4 2022Q3 2022Q2 2022Q1 2022Q4 2022Q3 2022Q2 2022Q1 2022Q4 2022Q3季節(jié)調(diào)整后的工業(yè)增加值增速2022519 對(duì)抗外部沖擊的能力大大減弱（ 3） 2015105