【正文】 東京土地價(jià)格050100150200250300350日本股票市場的日經(jīng)指數(shù)0500010000150002022025000300003500040000住宅用地 商業(yè)用地 1983年 1991年 1998年 1985年 1989年 2022519 專欄：日元升值的案例 01000002022003000004000005000006000001963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2022 2022020220400006000080000100000120220140000160000180000年末存量( 左)新發(fā)國債( 右)2022519 專欄：日元升值經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn) ? 日本政府迫于美國的壓力，人為使日元從均衡位置升值，打擊了出口部門 ? 長期低利率政策是引發(fā)資產(chǎn)泡沫的主要原因 ? 土地抵押貸款占銀行貸款總額的比例由 1984年17%上升到 1988年的 22％， 1992年達(dá)到 % ? 1989年突然收緊流動性主動刺破泡沫 2022519 專欄：日元升值的啟示 ? 如果央行每年不在國內(nèi)外匯市場購入巨額外匯儲備，人民幣匯率必然會大幅升值 ? 如果人民幣繼續(xù)保持目前這種低估狀態(tài)，那么資產(chǎn)市場的流動性必然會大幅增加，一旦資產(chǎn)市場收益率增長速度低于流動性增長速度，必然會出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫 ? 貨幣升值必然會產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，這種錯誤的觀點(diǎn)很有可能將我們導(dǎo)向錯誤的方向 2022519 專欄：日元升值的啟示 ? 相似之處： – 國際環(huán)境；發(fā)展戰(zhàn)略；低消費(fèi)率、高儲蓄率；寬貨幣政策；穩(wěn)健財(cái)政政策；資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)業(yè)政策；轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略和舉措。 2022519 專欄：馬克升值的啟示 2022519 專欄：馬克升值的啟示 時(shí)間 歷史事件 1969年 10月 馬克升值 %，官方匯率 1美元兌 1971年 5月 馬克匯率再次自由浮動 1972年 4月 聯(lián)邦德國宣布執(zhí)行歐共體成員國匯率上下波動幅度不超過 % 1973年 2月 美元貶值， 1美元兌換 1973年 3月 德國與其他西歐八國組成聯(lián)合浮動集團(tuán)，相互貨幣匯率波動幅度 %,同時(shí)馬克升值 3% 1979年 3月 歐洲貨幣體系成立 ,馬克與其他成員國匯率波動限制在 %以內(nèi) 1985年 9月 廣場協(xié)議，美元貶值 1987年 2月 羅浮宮會議德國 拒絕美國要求德國降息以削弱馬克 來實(shí)現(xiàn)美元穩(wěn)定的要求 1990年 10月 兩德統(tǒng)一，西德馬克成為合法流通貨幣稱為德國馬克 2022519 ? 優(yōu)點(diǎn)： – 通過一次性對美元升值，實(shí)現(xiàn)人民幣有效匯率適度升值，人民幣匯率更加貼近合理水平，引導(dǎo)資源在貿(mào)易品與非貿(mào)易品之間的重新配臵，減少貿(mào)易順差，糾正經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡； – 比較徹底地消除人民幣單邊升值預(yù)期，減少投機(jī)資本沖擊； – 積極回應(yīng)了國際社會的挑戰(zhàn)，減少貿(mào)易戰(zhàn)； – 在通脹背景下，減緩?fù)涱A(yù)期和現(xiàn)實(shí)的通脹水平； 匯改方案 4：折衷方案 2022519 ? 優(yōu)點(diǎn)： – 引入人民幣對美元的波動，增加企業(yè)和居民規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識，推動規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品和相關(guān)市場的發(fā)育； – 增加國際社會對人民幣的需求，增加人民幣在周邊國家和地區(qū)的使用。 匯改方案 4：折衷方案 2022519 名義匯率 e 國內(nèi)價(jià)格 P 國外價(jià)格 P* 實(shí)際匯率 E 8 24 6 2 8 48 6 1 4 24 6 1 實(shí)際匯率升值 =生產(chǎn)率相對增長 =名義匯率升值 +相對物價(jià)上升 E=外國貿(mào)易品勞動生產(chǎn)率 /本國貿(mào)易品勞動生產(chǎn)率 =本國貿(mào)易品價(jià)格 /本國非貿(mào)易品價(jià)格 E=ep*/p， E下降（ e下降或者 P上升），實(shí)際匯率升值，本國產(chǎn)品競爭力減弱。 匯改方案 5：要素價(jià)格改革和 “ 適度 ” 通脹 2022519 ? 優(yōu)點(diǎn)： – 要素價(jià)格上升帶動的貿(mào)易品與非貿(mào)易品相對價(jià)格變化有利于引導(dǎo)資源在工業(yè)與服務(wù)業(yè)之間更合理的配臵，減少貿(mào)易順差，并有助于緩解其他諸多經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡； – 人民幣升值預(yù)期下降，投機(jī)資本和國際社會壓力減緩。 – 通貨膨脹侵蝕居民財(cái)富的真實(shí)購買力水平，惡化收入分配格局。 – 通貨膨脹增加企業(yè)和居民未來投資和消費(fèi)的不確定性，帶來產(chǎn)出損失。通脹預(yù)期和負(fù)的真實(shí)利率會刺激居民和企業(yè)減少貨幣需求，增加以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)需求，出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。出口加工工業(yè)產(chǎn)品的主要特點(diǎn)是進(jìn)口含量高。 ? 中國出口商品的價(jià)格彈性從總體上相當(dāng)?shù)汀? 2022519 人民幣升值對加工貿(mào)易出口的影響 產(chǎn)品國內(nèi)銷售價(jià)格 產(chǎn)品國外銷售價(jià)格 銷售收入變化 進(jìn)口零 部件 成本 變化 升值前（ 1:8） 16 RMB 2美元 下降 50% $1=8RMB 下降50% 升值后（ 1:4） 8 RMB 2美元 $1=4RMB 人民幣升值后，產(chǎn)品銷售收入下降，但同時(shí)產(chǎn)品的進(jìn)口成本下降，可以部分抵消人民幣升值的不利影響。出口價(jià)格彈性大約在 （出口價(jià)格上漲 1%導(dǎo)致出口增速下降 %），人民幣名義有效匯率調(diào)整后的價(jià)格傳遞大概在 50%（人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率升值 10%導(dǎo)致出口價(jià)格上升 5%），即人民幣升值 10%對出口的影響只有 %。如果加上進(jìn)料加工進(jìn)口等用匯，進(jìn)口節(jié)約的成本將更多。美國從中國進(jìn)口的高科技產(chǎn)品要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其出口到中國的。 專欄：人民幣匯率與中美貿(mào)易失衡 2022519 專欄：人民幣匯率與中美貿(mào)易失衡 2022519 ? 中國出口到美國的商品以非高科技產(chǎn)品為主的勞動密集型產(chǎn)品，中國對美國出口的非高科技產(chǎn)品和高科技產(chǎn)品占總出口的比重短期來看變化不大。 ? 匯率波動影響到進(jìn)出國內(nèi)市場的外資 2022519 ? 海外并購 (能源、資源和原材料：石油和天然氣、鐵礦石、橄欖油、大豆、鋁、磷） ? 2022年一季度中國海外并購總額達(dá)到 116億美元，同比增長 863%，刷新了單季增幅的歷史紀(jì)錄。 ? 2022年，中國在礦業(yè)和金屬業(yè)的并購交易額為 161億美元，占全球交易總額的 27%。 ? 首先，國際收支順差中貿(mào)易順差占比僅為 60％，貿(mào)易順差持續(xù)回落難以改變流動性過剩格局。 ? 人民幣匯率的加速升值雖然可以抵消一部分價(jià)格上漲，但國際糧食和大宗商品價(jià)格上漲幅度過大。 專欄 人民幣升值能否抑制通脹 2022519 專欄 人民幣升值能否抑制通脹 煤炭 石油 銅 鋁 鐵礦石 鉀肥 有機(jī)化工原料 三大合成材料 大豆 55 70 20 30 70 原材料進(jìn)口依存度（ %） 原油 原煤 鋼材 氧化鋁 水泥 7% 31% 27% 25% 40% 鐵礦石 鋅 鋁 銅 鎳 38% % % % % 中國消費(fèi)量占全球消費(fèi)量的比例 2022519 專欄 人民幣升值能否抑制通脹 2022519 專欄 人民幣升值能否抑制通脹 2022519 專欄 人民幣升值能否抑制通脹 2022519 對貨幣政策和金融市場產(chǎn)生影響 ? 當(dāng)人民幣遇到升值壓力，央行將被迫在外匯市場上大量買進(jìn)外匯，從而使以外匯占款形式投放的基礎(chǔ)貨幣相應(yīng)增加，造成資金使用效率低下，影響貨幣政策的有效性。 2022519 對貨幣政策和金融市場產(chǎn)生影響 2022519 對企業(yè)的影響 ? 人民幣匯率波動對出口型企業(yè)和原材料進(jìn)口國際依賴度較高企業(yè)影響較大 ? 紡織品企業(yè)、家電企業(yè)和建材企業(yè)等以中低檔產(chǎn)品為主，在國際市場缺乏定價(jià)權(quán)，完全依靠價(jià)格優(yōu)勢去競爭，而人民幣的匯率變動將直接決定這些行業(yè)在國際市場的競爭力。 2022519 ? 人民幣升值主要對兩類行業(yè)產(chǎn)生不利影響 ? 出口比重較大的行業(yè)或原材料從境內(nèi)采購，包括紡織、服裝、家電、造船、化工、有色金屬和醫(yī)藥； ? 進(jìn)口替代（競爭）型行業(yè)，包括汽車、工程機(jī)械、鋼鐵、煤炭、石油天然氣開采、化工等行業(yè) ? 人民幣升值沖擊最大的行業(yè) ：紡織、服裝、制鞋、玩具、摩托車，這些部門大都是就業(yè)大戶 對企業(yè)的影響 2022519 升值 5%對行業(yè)的影響 ? 重工業(yè)進(jìn)口成本立即下降，而其出口原本也不大 ? 石油和天然氣開采行業(yè)、天然氣生產(chǎn)和供應(yīng)產(chǎn)業(yè)利潤增長 2%. ? 鋼鐵冶煉商以及運(yùn)輸設(shè)備制造商利潤分別增長 %和% ? 煤礦、電力和食品生產(chǎn)商的利潤將會錄得較小的升幅 ? 辦公設(shè)備制造業(yè)成本上升 1%，紡織及服裝業(yè)成本攀升% ? 木材加工、家具制造業(yè)以及手工品行業(yè)的成本小幅上漲 ? 電子產(chǎn)品、電氣設(shè)備制造商以及通用設(shè)備、專用設(shè)備制造商微幅受益 2022519 對企業(yè)的影響 2022519 人民幣升值 5%行業(yè)利潤變動百分比（ %），正數(shù)表示上升 2022519 對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響 ? 長期以來 ， 我國依靠廉價(jià)勞動密集型產(chǎn)品的數(shù)量擴(kuò)張實(shí)行出口導(dǎo)向戰(zhàn)略 ， 使出口結(jié)構(gòu)長期得不到優(yōu)化 ， 使我國一直扮演 “ 世界工廠 ” 的角色 。 2022519 對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響 2022519 對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響 ? 包括匯率在內(nèi)的相對價(jià)格如果失真，會給產(chǎn)業(yè)布局帶來嚴(yán)重后果。 ? 即便這些變化并非不可逆轉(zhuǎn)，向內(nèi)轉(zhuǎn)型的難度和持續(xù)時(shí)間也不容低估。 周其仁 2022519 人民幣升值的好處 ? 有利于中國進(jìn)口 ? 減輕進(jìn)口能源和原料的成本負(fù)擔(dān) ? 國內(nèi)企業(yè)對外投資能力增強(qiáng) ? 在華外商投資企業(yè)盈利增加 ? 國際購買力增強(qiáng)，有利于出國學(xué)習(xí)和培訓(xùn) ? 外債還本付息壓力減輕 ? 中國資產(chǎn)價(jià)格升值 ? 中國 GDP國際地位提高 2022519 人民幣升值的弊端 ? 對出口企業(yè)特別是勞動密集型企業(yè)造成沖擊 ? 對外資吸引力下降， FDI流入減少； ? 降低中國企業(yè)的利潤率，增大就業(yè)壓力 ? 給中國帶來通貨緊縮壓力 ? 影響金融市場穩(wěn)定 ? 巨額外匯儲備將面臨縮水威脅 2022519 一、人民幣匯率改革的歷史進(jìn)程和內(nèi)容 二、新一輪人民幣升值壓力的來源和動因 三、現(xiàn)行人民幣匯率機(jī)制評價(jià) 四、人民幣匯率改革的方案 五、人民幣匯率改革的影響 六、人民幣匯率改革趨勢和配套方案 目 錄 2022519 獨(dú)立的貨幣政策、資本自由流動、 穩(wěn)定的匯率 三者只能取其二 完全浮動 (x=0) 貨幣聯(lián)盟或貨幣局 (y=0) 匯率穩(wěn)定 (x=1) 資本管制 (m=0) 香港 中國 OECD 19962022（￥ =$1） 不可能三角形 長期來看，中國必定要實(shí)現(xiàn)彈性匯率制度 2022519 短期中國仍然不會實(shí)行人民幣自由浮動 ? 中國尚不具備實(shí)施浮動匯率制度的客觀條件和金融體系 ? 中國資本市場開放程度較低，資金跨國流動性低，沒有實(shí)行浮動匯率制度的迫切壓力 2022519 匯率問題是長期性問題 ? 從戰(zhàn)后一些經(jīng)濟(jì)崛起國家如日本 、 德國的匯率演變軌跡來看 ， 匯率問題一直是伴隨這些國家的一個長期性問題 ， 都不是一次性就能解決的 。 2022519 人民幣匯率問題的誤區(qū) ? 把尋找均衡匯率作為匯改的關(guān)鍵 ? 以對美元匯率判斷人民幣是否升值 ? 人民幣對美元升值會導(dǎo)致出口下滑 ? 固定匯率優(yōu)于浮動匯率 2022519 短期人民幣升值空間不大 ? 貿(mào)易順差將有所降低 ? 投機(jī)性資產(chǎn)空間面臨打壓 ? 貨幣政策寬松甚于美國 ? 美元強(qiáng)勢有助于減少對美元升值空間 2022519 人民幣匯率改革的趨勢 ? 不應(yīng)糾纏于人民幣匯率是否處在合理水平 ? 注重參考一籃子貨幣 ，短期通過將人民幣與一籃子貨幣掛鉤來穩(wěn)定市場預(yù)期，中長期則增加匯率靈活性從而建立浮動的匯率制度。用足銀行間外匯市場人民幣對美元交易匯價(jià)現(xiàn)行波動幅度，容納正常的市場波動。 ? 貿(mào)易規(guī)模日益擴(kuò)大，占世界貿(mào)易額的比重已從1978年的 %上升到 2022年的 10% 2022519 中國貨幣地位與經(jīng)濟(jì)實(shí)力不符 2022519 人民幣國際地位的現(xiàn)狀（ 1） ? 周邊國家境外流通，個別國家作為儲備貨幣。 ? 2022年底以來，中國人民銀行先后與六個新興經(jīng)濟(jì)體央行或貨幣當(dāng)局簽署六份總金額達(dá) 7200億元人民幣的雙邊本幣互換協(xié)議，互換資金用于貿(mào)易融資。 ? 離岸的人民幣債券市場也已在香港設(shè)立，自 2022年 6月開始內(nèi)地多家銀行在香港發(fā)行人民幣債券，總額超過 200億