【正文】 * () 公司數(shù)目 *** () () 公司對競爭對手 行為的敏感度 *** () * () 樣本數(shù) 875 3526 Adj— R2 F 值 F 值顯著性 14 注：（ 1）回歸估計采用的是普通最小二乘法。我們所用的樣本為 199720xx 年所選的 20 個行業(yè)在滬深股市上市的所有公司，剔除了主營業(yè)務(wù)收入為負(fù) 的公司后，共 3526 個樣本，各樣本指標(biāo)數(shù)據(jù)有的直接取自公司年報，如資產(chǎn)負(fù)債率，有的經(jīng)過計算得到，如企業(yè)對其競爭對手行為的敏感度。在本文，我們用企業(yè)的銷售額作 為企業(yè)規(guī)模的衡量指標(biāo)，并且為了縮小數(shù)據(jù)的量級，對企業(yè)銷售收入取了對數(shù)?，F(xiàn)將各變量做如下定義： 資本結(jié)構(gòu)：在通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。 由于 dAs 衡量了企業(yè)對競爭對手行為的敏感度，即企業(yè)及競爭對手銷售與管理費用變化所造成企業(yè)銷售收入的非正常變化，從公式η k=(δ 2/δ 1)可以看出，企業(yè)競爭對手銷售費用與管理費用 Samp。( ,1 1,21,10 我們混合了我國深、滬兩市上市公司在整個樣本期間的橫截面數(shù)據(jù)以及時間序列數(shù)據(jù)，即所謂的面板數(shù)據(jù)測算每個產(chǎn)業(yè)的 dAS6。在本文中，我們以企業(yè)的銷售費用和管 4 為了提高同一產(chǎn)業(yè)內(nèi) 企業(yè)銷售收入指標(biāo)的可比性，我們采用的是企業(yè)的主營業(yè)收入的數(shù)據(jù)。鑒于以上兩個指標(biāo)所存在的局限，我們借鑒 Lyandres 的做法，重新定義并計算了一個反映市場競爭強度的指標(biāo)，即企業(yè)的競爭行為對其競爭對手銷售額的影響 (在文中，我們稱之為企業(yè)對其競爭對手行為的敏感度 )，將其與上兩個指標(biāo)一起作為產(chǎn)品 市場競爭強度的替代指標(biāo)。為此，經(jīng)過慎重考慮，并借鑒已有的西方學(xué)者在 這一領(lǐng)域的研究做法，我們利用三個指標(biāo)作為產(chǎn)品市場的競爭強度的替代指標(biāo)： 企業(yè)數(shù)目。其一，企業(yè)可能生產(chǎn)同樣的產(chǎn)品，但在不同的地理市場上進行競爭。由于本研究是建立在產(chǎn)品市場上公司間競爭反應(yīng)程度的基礎(chǔ)上，因此本文剔除了壟斷性行業(yè)，如電力、煤及水；金融保險業(yè)；公用事業(yè)，如傳播與文化產(chǎn)業(yè)；以及產(chǎn)品同質(zhì)性不高的行業(yè)，如制造業(yè)中的其它制造業(yè)、綜合類。 (8) 由 (7)、 (8)式，我們可以得出： 結(jié)論 2： 企業(yè)間負(fù)債水平的反應(yīng)函數(shù)是向下傾斜的。為便于分析起見，假定企業(yè) 1 破產(chǎn)與獲得收益的邊界為 211 rppS ?? (企業(yè) 2 與此相似。 在第二階段，企業(yè)進入產(chǎn)品市場，做出經(jīng)營決策。兩企業(yè)都知道對方的資本結(jié)構(gòu)情況，同時，由于負(fù)債具有戰(zhàn)略承諾效應(yīng)，企業(yè)也愿意并積極對外披露自己的資本結(jié)構(gòu)情況。就我們所知，僅有清華大學(xué)的學(xué)者建立過一個二階段理論模型， 研究了市場競爭與企業(yè)的財務(wù)保守行為的關(guān)系，并以燕京啤酒為例進行分析（朱武祥等， 20xx），這一案例研究成果指出了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間存在一定的關(guān)系，并用企業(yè)產(chǎn)品市場競爭情況來解釋企業(yè)的財務(wù)保守行為的合理性。他發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)行債務(wù)的動力既依賴于不確定性的類型，也依賴于競爭的類 型，即企業(yè)之間進行的是庫諾特競爭還是伯川德競爭。由于債務(wù)的有限責(zé)任效應(yīng)，在產(chǎn)品市場的競爭中，企業(yè)的行為比沒有負(fù)債時更具攻擊性。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況與企業(yè)的物質(zhì)資本、 Ramp。本文的目的是在此基礎(chǔ)上，探討資本結(jié)構(gòu)與 1本文是南京大學(xué)長江三角洲經(jīng)濟社會發(fā)展研究中心承擔(dān)的教育部重大課題“長江三角洲地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績研究”的階段性成果之一。我們以深、滬兩地的上市公司為例進行的實證研究有效地支持了我們上述的假設(shè)。這樣所造成的后果是，無論是財務(wù)理論還是產(chǎn)業(yè)組織理論，都難以用各自的理論解釋現(xiàn)實中企業(yè)的行為，甚至?xí)贸鱿喾吹慕Y(jié)論。我們通過建立數(shù)理模型進行理論分析，同時建立計量經(jīng)濟學(xué)模型，以我國在深、滬兩市的上市公司為例進行實證研究。這一問題已引起學(xué)者們的研究興趣。在 1988 年的論文中，他們引入破產(chǎn)成本，研究企業(yè)的負(fù)債水平對企業(yè)在產(chǎn)品市場上的行為的影響。 我們認(rèn)為，自 Brander 和 Lewis (1986)的研究之后，其他的研究大都是在他們研究的基礎(chǔ)上對他們的研究所進行的擴展。在我國，由于處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌 4 時期，市場經(jīng)濟體制剛剛開始建立，企業(yè)處在這樣的環(huán)境中，其資本 結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間的關(guān)系可能更為復(fù)雜，也可能更難以分析。對稱性企業(yè)的假設(shè)只是為了方便論證，然而這一假設(shè)并不是根本的，非對稱性企業(yè)同樣適應(yīng)于本模型。因為企業(yè)在產(chǎn)品市場上競爭，必然把競爭對手的經(jīng)營戰(zhàn)略作為自己制定經(jīng)營戰(zhàn)略的影響因素之一，因此， pi影響企業(yè)競爭對手的經(jīng)營戰(zhàn)略，從而也就間接地影響了它們獲得收益的概率。因此，企業(yè) 1 獲利的概率為： 2111 1)( rppSzp ro bp ro b ????? (1) 由于企業(yè)對債務(wù)只負(fù)有限責(zé)任，因此，只有企業(yè)獲得收益時，企業(yè)才能全部償還債務(wù)。 如圖 3所示。 8 目過少，不能反映產(chǎn)業(yè)競爭的真實情況，因此我們也將其剔除。其三，一個企業(yè)的產(chǎn)業(yè)分類往往是固定不變的，而在企業(yè)的生命周期里，它們可能退出了一開始涉足的產(chǎn)業(yè)，進入另外的產(chǎn)業(yè)。該指數(shù)為反映市場集中度的綜合指數(shù)，即： ? ?2/?? XXH H I iii ，其中， ?? iXX 。即： ))(()( 1 1,1, nSSSSdA snj tjjttiitit?? ?????? 其中， n 為 t1 年至 t年產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)目。A。但是，如果競爭對手的行為，譬如說做廣告，對整個產(chǎn)業(yè)的需求產(chǎn)生影響，特別是對企業(yè)的產(chǎn)品的需求產(chǎn)生了了影響，則δ 2的值可能為正。其中：赫芬因德指數(shù)與 企業(yè)數(shù)目之間的相關(guān)系數(shù)為 ，與企業(yè)對競爭對手行為的敏感性之間的相關(guān)系數(shù)為 ；企業(yè)數(shù)目與企業(yè)對競爭對手行為的敏感性之間的相關(guān)系數(shù)為 。 企業(yè)規(guī)模：企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)日常經(jīng)營及發(fā)展所需的資本越大。并且根據(jù) 企業(yè)融資選擇順序 (Pecking Order)理論 ,企業(yè)一般傾向于首先進行內(nèi)部融資，毫無疑問 ,較強的盈利能力為企業(yè)進行內(nèi)部融資提供了條件，因此，盈利能力與負(fù)債水平一般呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。洪錫熙、沈藝峰認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。 （ 3） *代表在 1%水平上顯著； **代表在 5%的水平上顯著， ***代表在 10%水平上顯著。 其次， 產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)的數(shù)目的系數(shù)雖然為負(fù)，但 在 Panel 模型中，即使在 10%水平上也不顯著，這可能是因為我們所給出的 t 統(tǒng)計量是根據(jù) White 異方差一致估計量（ HCE）計算出來的，雖然異方差一致估計量的使用的確可以產(chǎn)生出一致的方差估計，但它不是最有效的參數(shù)估計，要想得到最有效的參數(shù)估計，必須采用加權(quán)最小二乘法，我們通