【正文】 選用了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Sgrowth）來(lái)判定公司的發(fā)展能力水平。我們根據(jù)以往的文獻(xiàn)理論，首先做出初步假設(shè)。而其他變量其均值在兩組之間均存在顯著差異，且顯著性水平均達(dá)到1%以上，表明剩余的這6個(gè)變量指標(biāo)能夠較好地區(qū)分不同的樣本組別，均滿(mǎn)足均值檢驗(yàn)。 2005—2010年度Logistic模型回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差Wald統(tǒng)計(jì)量概率P值CDivLevSizeSlackCFSG。 Logistic模型的擬合優(yōu)度指標(biāo) Step 12Log likelihood Coxamp。 我國(guó)上市公司1999—2010年度融資約束指數(shù)年度分布。會(huì)面臨較為嚴(yán)重的融資約束。民營(yíng)上市公司所面臨的融資約束程度顯著高于國(guó)有上市公司。具體分以下兩個(gè)步驟：（1）借助于財(cái)務(wù)理論研究中廣泛應(yīng)用的“投資—現(xiàn)金流敏感性”這一工具，對(duì)我們所構(gòu)建的融資約束指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證的應(yīng)用，根據(jù)其是否符合以往文獻(xiàn)的文獻(xiàn)經(jīng)驗(yàn)。 上市公司“投資—現(xiàn)金流敏感度”模型相關(guān)變量變量名稱(chēng)變量表達(dá)式被解釋變量Inv投資水平（當(dāng)前固定資產(chǎn)存量＋當(dāng)期折舊－前期固定資產(chǎn)存量）／當(dāng)期總資產(chǎn)解釋變量CF現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量／當(dāng)期總資產(chǎn)控制變量TQ托賓Q（股價(jià)流通股股數(shù)＋當(dāng)期總負(fù)債）／當(dāng)期總資產(chǎn)CS公司前期現(xiàn)金存量（當(dāng)期貨幣資金＋前期短期投資）／前期總資產(chǎn)Sale銷(xiāo)售收入主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額／當(dāng)期總資產(chǎn)Invi,t=α+β1CFi,t+β2Dfc*CFi,t+γ1CSi,t+γ2TQi,t+γ4Salei,t+εi,t (11)式（11）為現(xiàn)金流與融資約束虛擬變量交乘項(xiàng)的投資模型，其中，Dfc 為融資約束虛擬變量，且滯后一期，當(dāng)觀察值在前文所構(gòu)造的FC指數(shù)所界定的高融資約束組時(shí)，其值等于1，反則等于0。分別取前33%的觀察值為高融資約束組和后33%為低融資約束組。此后，許多國(guó)內(nèi)研究（馮巍，1999；鄭江淮等，2001；何金耿、丁加華，2001；趙晨，2008；汪強(qiáng)，2008）采用不同的融資約束度量指標(biāo)或采用不同的投資模型和研究樣本進(jìn)一步驗(yàn)證了FHP（1998，2000）的經(jīng)驗(yàn)結(jié)論。按照上市公司的實(shí)際控制人性質(zhì)，上市公司可以分為民營(yíng)和國(guó)有上市公司。最終我們可以歸納為兩個(gè)結(jié)論：第一、對(duì)我國(guó)大規(guī)模上市公司來(lái)說(shuō)，其融資約束的大小要普遍小于中小規(guī)模的上市公司，這個(gè)結(jié)論符合以往多數(shù)的理論和實(shí)證經(jīng)驗(yàn)。我們可以得到融資約束指數(shù)如下：FC=+,t,t+,t+,t (9)我們采用了前文中所構(gòu)造的FC指數(shù)，對(duì)我國(guó)上市公司融資約束的進(jìn)行描述性分析，以此來(lái)對(duì)中國(guó)上市公司融資約束的現(xiàn)狀有一個(gè)全面的了解。，在1999—2010年度，；這個(gè)數(shù)字要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)1，融資約束指數(shù)中全體解釋變量與融資約束指數(shù)之間的線性關(guān)系整體顯著。因?yàn)槲覀円饌€(gè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭懈鱾€(gè)解釋變量與融資約束指數(shù)之間是否存在顯著的線性關(guān)系，需采用Wald統(tǒng)計(jì)量及其對(duì)應(yīng)的概率p進(jìn)行檢驗(yàn)。現(xiàn)金存量（CS）的均值差檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，即不能拒絕融資約束高組和低組現(xiàn)金存量均值相等的假設(shè)。以此對(duì)解釋變量的情況有一個(gè)大致的了解。因此，他們希望債務(wù)比例越低越好，公司償債有保證，則貸款給公司不會(huì)有太大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量最能體現(xiàn)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和未來(lái)發(fā)展前景。大公司往往是多元化公司，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)低，同時(shí)又往往是比較成熟而且具有較高聲望的公司，因而更容易獲得貸款；然而，對(duì)于小規(guī)模公司來(lái)說(shuō)，信息較難獲得，因此造成了較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，繼而會(huì)產(chǎn)生逆向選擇或道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。不同的公司股利分配率會(huì)有所不同，具有成長(zhǎng)潛力的企業(yè)會(huì)將利潤(rùn)的較大部分留存下來(lái)，而股利分配率卻較低；相反，處于成熟期的企業(yè)則將利潤(rùn)的較大部分派發(fā)給股東，因而股利分配率較高。所以我們對(duì)概率P的轉(zhuǎn)換處理采用非線型轉(zhuǎn)化的方式，稱(chēng)之為p的Logistic變換（或者p的Logit變換），過(guò)程如下（其中InΩ稱(chēng)為L(zhǎng)ogitP）：第一步，將P轉(zhuǎn)換為Ω：Ω=P1P (5)InΩ=InP1P (6)至此，可用一般線性回歸模型建立被解釋變量和解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系模型，即Logistic回歸模型，如下式：LogitP=InP1P=β0+βixi (7)由（7）式，最終有：P=exp?(β0+βixi)1+exp?[β0+βixi] (8)該模型即為L(zhǎng)ogistic函數(shù)，體現(xiàn)了概率P與解釋變量之間的非線性關(guān)系。Logistic回歸是多元線性回歸方法的一種特例。多元判別分析方法就要求滿(mǎn)足比較嚴(yán)格的限制條件。（3）在分別進(jìn)行了兩個(gè)指標(biāo)的排列之后，都能進(jìn)入某一組別的，我們將之作為研究樣本。外部融資成本是利息保障倍數(shù)的遞減函數(shù)（Guariglia，1999）。（2）“股利支付率不變”的概念里，其實(shí)涵蓋了兩方面的內(nèi)涵。與拇指規(guī)則相比，這一方法更具有系統(tǒng)性，而且容易統(tǒng)一。并在構(gòu)建完融資約束指數(shù)后，對(duì)該指數(shù)的分布進(jìn)行描述性的統(tǒng)計(jì)。 第三部分：研究方法及內(nèi)容這一部分簡(jiǎn)要介紹了文章所采用的研究方法，即規(guī)范研究和實(shí)證研究相結(jié)合的方法，并羅列了全文的結(jié)構(gòu)和大致內(nèi)容組成。具體來(lái)說(shuō)，本文首先回顧和整理了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于融資約束及其指標(biāo)的相關(guān)文獻(xiàn)，為實(shí)證研究提供一定的思路與理論基礎(chǔ)；再利用我國(guó)上市公司的研究樣本，借鑒前人的研究結(jié)果，采用Logistic回歸模型方法對(duì)融資約束指數(shù)進(jìn)行構(gòu)建；最后在構(gòu)造設(shè)計(jì)融資約束指數(shù)的基礎(chǔ)上，對(duì)融資約束指數(shù)進(jìn)行評(píng)價(jià)，并利用我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)分布情況進(jìn)行描述性的統(tǒng)計(jì)研究。第二、文獻(xiàn)綜述部分針對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者在融資約束指標(biāo)的選擇上進(jìn)行了一個(gè)回顧。研究發(fā)現(xiàn)：總體來(lái)說(shuō)，融資約束較高的企業(yè)比融資約束較低的企業(yè)有更高的投資—現(xiàn)金流敏感性。魏鋒等（2004）將市場(chǎng)不確定性代入實(shí)證研究模型，以我國(guó)制造業(yè)上市公司1998—2002年度數(shù)據(jù)作為實(shí)證樣本，以鼓勵(lì)支付率和Logistic回歸值分別來(lái)度量公司收到的融資約束程度，以公司股票收益率的波動(dòng)性度量其不確定性，研究了融資約束、不確定性和公司投資行為之間的關(guān)系。國(guó)有銀行在信貸控制方面對(duì)非國(guó)有企業(yè)存在一定的偏見(jiàn)，并不傾向于給他們提供信貸資金，因此非國(guó)有公司會(huì)受到較大的融資約束。這種行為往往導(dǎo)致企業(yè)投資過(guò)度，而投資—現(xiàn)金流敏感度仍較高的反?，F(xiàn)象。不少學(xué)者認(rèn)為，F(xiàn)HP（1988）與Kaplan和Zingales（1997）研究結(jié)果的差別關(guān)鍵在于確認(rèn)一個(gè)公司受到融資約束的不同判斷標(biāo)準(zhǔn)，不同的判斷標(biāo)準(zhǔn)使得公司投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性與融資約束程度之間的關(guān)系是不同的，這最終是一個(gè)實(shí)證問(wèn)題。在分組方面，KZ（1997）將樣本公司的觀察值劃分為五個(gè)組：非融資約束組（NFC）、可能非融資約束組（LNFC）、或許融資約束組（PFC）、可能融資約束組（LFC）和融資約束組（FC） 李延喜，[J].價(jià)值工程2005(6): 105109。繼FHP的研究之后，學(xué)術(shù)界涌現(xiàn)了大量關(guān)于投資現(xiàn)金流敏感性的研究，且大都以FHP的研究為基礎(chǔ)。KZ=β1Cashflow+β2Q+β3Lev+β4Divβ5CashholdingHadlock和Pierce（2010）收集了1995到2004年之間的隨機(jī)樣本，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)反駁了KZ指數(shù)在衡量融資約束方面的有效性。在劃分樣本觀察值時(shí)，KZ（1997）劃分的組別一共有五組，非融資約束組（NFC）、可能非融資約束組（LNFC）、或許融資約束組（PFC）、可能融資約束組（LFC）和融資約束組（FC）。比如姜秀珍、全林和陳俊芳（2003）運(yùn)用橫截面數(shù)據(jù)（2000和2001年的滬市上市公司），分析了不同公司規(guī)模大小的上市公司投資與現(xiàn)金流的關(guān)系。此外，許多學(xué)者，諸如Whited（1992），Gertler和Gilchrist（1994），Hu和Sehiantarelli（1998），Guariglia和Schiantarelli（1998），Guariglia（1999，2000），Basu和Guanglia（2002），Aggarwal和Zong（2003），Bates（2005），Carpenier和Guariglia（2008）在進(jìn)行融資約束決策時(shí)，都使用了利息保障倍數(shù)來(lái)衡量融資約束的大小，進(jìn)而將樣本分為高融資約束組和低融資約束組。馮?。?999）對(duì)融資約束下公司投資與現(xiàn)金流關(guān)系的實(shí)證研究在國(guó)內(nèi)是具有開(kāi)創(chuàng)性的。FHP（1988）在他們的研究中，首先提出了使用股利支付率作為衡量融資約束的替代變量。這個(gè)過(guò)程也導(dǎo)致了融資約束的產(chǎn)生。Jensen和Meckling（1976）指出，代理人相較于委托人而言，擁有更多的信息，這種信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)象會(huì)產(chǎn)生“逆向選擇”。信息不對(duì)稱(chēng)理論是指，各類(lèi)人員在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中對(duì)有關(guān)信息的了解和掌握是有差別的：掌握信息比較充分的個(gè)人或群體，經(jīng)常處于比較有利的地位；而相反的，信息貧乏的個(gè)人或群體，則處于比較不利的地位。FHP（1988）在其具有開(kāi)創(chuàng)性的研究，將融資約束做了以下定義：融資約束是，資本市場(chǎng)不完善的情況下，由于公司內(nèi)外部融資成本存在較大差異，導(dǎo)致內(nèi)外融資具有不完全替代性，并由此產(chǎn)生投資低于最優(yōu)水平、投資決策過(guò)于依賴(lài)公司內(nèi)部資金的問(wèn)題。以此試圖為國(guó)內(nèi)的后續(xù)研究提供可行的研究工具。對(duì)于現(xiàn)階段可以用于我國(guó)實(shí)踐的融資約束指標(biāo)的研究來(lái)說(shuō)，我國(guó)的融資約束相關(guān)研究大多采用的是單變量指標(biāo)。然而，在現(xiàn)實(shí)情況下，資本市場(chǎng)是不完美的，由于存在信息不對(duì)稱(chēng)，委托代理和交易成本等等問(wèn)題，融資約束廣泛存在，任何處于不完美資本市場(chǎng)的公司都有可能受到大小不同的融資約束。最終得到了一個(gè)具有較高的判別水平的融資約束指數(shù)。感謝他的指導(dǎo)與鼓勵(lì)，在選題、研究方法的確定和論文的修改上，給予了我值得參考的意見(jiàn)和建議，讓我受益匪淺。本學(xué)位論文作者完全了解 浙江大學(xué) 有權(quán)保留并向國(guó)家有關(guān)部門(mén)或機(jī)構(gòu)送交本論文的復(fù)印件和磁盤(pán)，允許論文被查閱和借閱。除了文中特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫(xiě)過(guò)的研究成果，也不包含為獲得 浙江大學(xué) 或其他教育機(jī)構(gòu)的學(xué)位或證書(shū)而使用過(guò)的材料。學(xué)位論文作者簽名： 導(dǎo)師簽名：其次，我要感謝給予我許多幫助的同學(xué)，在與同學(xué)的交流討論中，我開(kāi)闊了考慮問(wèn)題的全新視野，這對(duì)我完成論文也起到了非常重要的作用。按照FHP（1988）的觀點(diǎn)，可以認(rèn)為，我們所構(gòu)建的融資約束指標(biāo)FC指數(shù)，能夠較好地反映中國(guó)上市公司融資約束程度的差異。有不少學(xué)者針對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了一系列研究：一方面，一部分學(xué)者借助于一些間接的單變量度量指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究。但缺點(diǎn)也十分顯著——影響上市公司融資約束的變量是多種多樣的，如果我們使用不同的變量作為衡量融資約束大小的指標(biāo)，那么經(jīng)過(guò)劃分后的樣本分組也會(huì)有所改變，進(jìn)而可能會(huì)造成一定的誤差。造成公司融資約束的因素，諸如資本市場(chǎng)中市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱(chēng)、代理問(wèn)題和逆向選擇等等，很難進(jìn)行準(zhǔn)確的量化。然而在現(xiàn)實(shí)的條件下，完美金融市場(chǎng)的條件是無(wú)法達(dá)到的。相對(duì)于銀行等金融機(jī)構(gòu)，上市公司占有相對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)。信息不對(duì)稱(chēng)理論，以及由此衍生出來(lái)的委托代理、逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)等理論都是解釋融資約束的存在性的理論基礎(chǔ)。到目前為止，國(guó)內(nèi)外學(xué)者也對(duì)如何衡量融資約束進(jìn)行了一系列的研究，方法和指標(biāo)眾多，但在該領(lǐng)域還沒(méi)有得到一個(gè)具有普遍性和廣泛適用性的，能夠衡量融資約束大小的指數(shù)。因此，公司股利支付率的高低能夠衡量公司所受融資約束程度：股利支付率越高，表明公司有較高的內(nèi)部現(xiàn)金流或外部融資難度較低，公司受到的融資約束較小。利息保障倍數(shù)。選擇公司規(guī)模的原因主要是：第一、小規(guī)模公司的信息較難獲得，因此造成了較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，既然會(huì)產(chǎn)生逆向選擇或道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。在替代變量的選擇上，也有不少學(xué)者使用了其他指標(biāo)。指數(shù)的大小與融資約束指數(shù)大小呈現(xiàn)負(fù)向的關(guān)系，所得的融資約束指數(shù)得到的結(jié)果高的公司表明公司受到的融資約束程度較低；判別值低的公司表明公司受到的融資約束程度較高，Cleary（1999）構(gòu)造的指數(shù)結(jié)構(gòu)如下：ZFC=β1Current+β2FCCov+β3SlackK+β4NI%+β5Sgrowth+β6Debt (2)Whited和Wu（2006）構(gòu)造了WW指數(shù)，以此來(lái)考察融資約束風(fēng)險(xiǎn)與股票收益的關(guān)系。本文在以下部分，對(duì)公司投資的融資約束理論發(fā)展的脈絡(luò)進(jìn)行整理。Whited（1992），Bond和Meghir（1994）運(yùn)用了Euler等式（不需要衡量托賓Q值），建立內(nèi)外部融資模型，測(cè)試融資約束是否和一組特定的公司有關(guān)。文獻(xiàn)進(jìn)一步指出，融資約束程度與“投資—現(xiàn)金流敏感性”之間并不存在必然的單調(diào)關(guān)系，F(xiàn)HP（1988）所得到的“投資—現(xiàn)金流敏感性”差異不能作為融資約束存在的依據(jù)。得到兩種不同結(jié)果的關(guān)鍵是，前者使用了信息不對(duì)稱(chēng)的程度來(lái)衡量融資約束的大小，后者使用了與公司內(nèi)部資金有關(guān)的指標(biāo)作為公司受到融資約束的判斷標(biāo)準(zhǔn)。 馮?。?999）是最早對(duì)該領(lǐng)域進(jìn)行研究的中國(guó)學(xué)者。作者最后還對(duì)此提出了相應(yīng)的政策建議。在衡量大股東與小股東利益時(shí)，選用的是第一大股東的持股比例和股權(quán)集中度。 汪強(qiáng)，林晨，、公司治理與投資現(xiàn)金流敏感性—基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究[J].(12):104109曹書(shū)軍（2010）依據(jù)的是年度現(xiàn)金流波動(dòng)性指標(biāo)，將1998—2006的A股上市公司進(jìn)行分類(lèi)，按照現(xiàn)金流波動(dòng)性分成高波動(dòng)性組、中波動(dòng)性組和高波動(dòng)性組。第三、關(guān)于公司投資的融資約束的理論，國(guó)外的主要觀點(diǎn)由Fazzari，Hubbard和Petersen（FHP，1982000）與Kaplan和Zingales（KZ，1992000）以及Cleary（1999）提出，自此國(guó)內(nèi)外學(xué)著對(duì)該領(lǐng)域進(jìn)行了廣泛的研究，盡管研究結(jié)論不同，但正因?yàn)槿绱耍擦泶祟I(lǐng)域的研究更加富有現(xiàn)實(shí)意義。確定論文的基本思路和基本框架。第五部分：融資約束指標(biāo)的應(yīng)用與評(píng)價(jià)在第五部分中，本文運(yùn)用第四部分中構(gòu)造出來(lái)的融資約束衡量指數(shù)，應(yīng)用于