【正文】 究方法，選取了我國制造業(yè)的上市公司，以股利支付率作為衡量公司融資約束大小的單變量指標(biāo)，接著對融資約束與投資行為的關(guān)系進(jìn)行了實證研究。何金耿、丁加華（2001）選擇了1999—2000年度的滬市A股上市公司，運用橫截面數(shù)據(jù)分析了公司內(nèi)部現(xiàn)金流量對投資決策行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與投資—現(xiàn)金流敏感度之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。他在文中指出，現(xiàn)金流的波動性能夠在一定程度影響上市公司的外部融資約束程度，較低的現(xiàn)金流和較高的現(xiàn)金流波動性水平都會提高公司的融資約束的大小，繼而導(dǎo)致公司過度投資或者投資不足。國內(nèi)學(xué)者針對融資約束及其對投資行為影響進(jìn)行了一定的研究，在國外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，也考慮到中國的資本市場與西方資本市場有較大的差異性，做了針對我國市場的特點的研究。并提出論文的主要觀點和創(chuàng)新之處。第六部分：結(jié)論及不足這一部分總結(jié)了全文：提出了一個適用于中國市場的衡量融資約束的可行模型，并借助這個指數(shù)應(yīng)用于融資約束和公司投資關(guān)系的實證研究。對于異常值（outlier）的處理，在以往文獻(xiàn)中通常有兩種校正方法：截尾拇指規(guī)則和極值推壓法（winsorization）。在進(jìn)行劃分之后，將高融資約束指數(shù)賦值為1，將低融資約束指數(shù)賦值為0。 魏鋒，劉星，融資約束、不確定性對公司投資行為的影響[J]，經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2004，19（2）：35—43有學(xué)者認(rèn)為利息保障倍數(shù)相較于股權(quán)支付率而言，是一個更好作為預(yù)分組指標(biāo)的財務(wù)數(shù)據(jù)。主要借鑒的是Athey和Laumas（1994）考察印度市場時的經(jīng)驗結(jié)果。當(dāng)個體屬于的總體數(shù)為2時，該分析法是二元判別法；如果個體所屬的群體總數(shù)大于2，則為多元判別分析法。 魏鋒，劉星，融資約束、不確定性對公司投資行為的影響[J]，經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2004，19（2）：35—43（4）參考相關(guān)文獻(xiàn)及以往經(jīng)驗，Logistic回歸相較于多元回歸分析方法，有著更高的預(yù)測準(zhǔn)確率。這個時候模型殘差不再滿足Eε=0且Varε=σ2的假設(shè)條件，且殘差不再服從正態(tài)分布。我們主要參照了Kaplan和Zingales（1997），Cleary（1999），Lamont、Polk和SaaRequejo（2001），Whited和Wu（2006），魏峰和劉星（2004）等相關(guān)文獻(xiàn)，綜合考慮了可以反映上市公司規(guī)模、盈利能力、現(xiàn)金能力、發(fā)展能力等多方面因素的財務(wù)指標(biāo)，并考慮到了在國泰安數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)的可獲取性，最終選取了較為合適的解釋變量。財務(wù)松弛程度反映了公司低風(fēng)險地滿足資金需求的能力是公司財務(wù)靈活性的直接體現(xiàn)。營業(yè)現(xiàn)金流量（Cash flow）指的是，公司在投資項目投入使用后，在其壽命周期內(nèi)由于生產(chǎn)經(jīng)營所帶來的現(xiàn)金流入和流出的數(shù)量。資產(chǎn)負(fù)債率指的是公司年末的負(fù)債總額同資產(chǎn)總額的比率。凈利潤率又稱銷售凈利率是反映公司盈利能力的一項重要指標(biāo)，是扣除所有成本、費用和公司所得稅后的利潤率。在進(jìn)行Logistic回歸之前我們需要對變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗和多重共線性檢驗。融資約束較小的上市公司資產(chǎn)規(guī)模較大，經(jīng)常分配股利，有較多的經(jīng)營現(xiàn)金流和較多的現(xiàn)金存量，財務(wù)松弛較大；融資約束較大的上市公司有較大的負(fù)債比率。從結(jié)果中我們可以看到，融資約束與股權(quán)分配率（Div）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，與財務(wù)松弛（Slack）、現(xiàn)金流量（CF）成正相關(guān)性關(guān)系。 模型的錯判矩陣高組低組合計正確率19992004高組2111732184%低組1121562208%合計正確率%最后，為了評價融資約束指數(shù)的優(yōu)劣，本文要通過錯判矩陣。特別的是，、2006年以及2007年，我國上市公司融資約束指數(shù)呈現(xiàn)了一個較大的程度的下降，這可能是由于2005年我國開始的股權(quán)分置改革為上市公司提供了更多平等競爭的機(jī)會的原因。因此，中小規(guī)模的上市公司有可能會面臨比較大的融資約束?！邦A(yù)算軟約束”是指，向公司提供資金的機(jī)構(gòu)（政府或銀行）未能堅持原先的商業(yè)約定，使公司的資金運用超過了它的當(dāng)期收益的范圍（Kornai，1986）。 樣本的選取和分組 樣本融資約束程度分組標(biāo)準(zhǔn)低融資約束組中融資約束組高融資約束組FC≤＜FC≤FC＞首先，我們先進(jìn)行樣本的選取。被解釋變量是公司的投資水平，解釋變量是現(xiàn)金流，控制變量是現(xiàn)今存量，托賓Q，以及銷售收入。與前文中的處理過程類似，最終得到了6816個樣本數(shù)據(jù)。當(dāng)指數(shù)所反映的標(biāo)的不能直接觀測到時，指數(shù)的評價就不能通過可觀測的現(xiàn)象或事實進(jìn)行直接驗證。并且這個差距隨著時間的推移呈現(xiàn)越來越小的態(tài)勢。接著，我們加入公司規(guī)模的因素，對我國上市公司的融資約束進(jìn)行描述性的分析。從中可以看到， 對于1999—2010年度來說，%；說明Logistic回歸模型的判別準(zhǔn)確率能夠達(dá)到較高的水準(zhǔn)。Logistic回歸方程總體的顯著性檢驗的目的在于驗證融資約束指數(shù)與全體解釋變量之間的線性關(guān)系是否顯著。綜上所述，我們將通過均值差異檢驗的6個變量——股利分配率（Div）、公司規(guī)模（Size）、現(xiàn)金流量（CF）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（SG）、財務(wù)松弛（Slack）——納入Logistic回歸模型中，具體的回歸結(jié)果將在下部分進(jìn)行分析。通過多重共線性檢驗，我們可以發(fā)現(xiàn)，所有變量的方差膨脹因子（VIF）大多在1至2之間，容忍度（Tolerance），基本上可以認(rèn)為變量間不存在多重共線性。該指標(biāo)值越高，表明公司營業(yè)收入的增長速度越快，公司市場前景越好。從債權(quán)人的立場看：他們最關(guān)心的是貸給公司的款項的安全程度，也就是能否按期收回本金和利息。營業(yè)現(xiàn)金流量是反應(yīng)內(nèi)部資金充裕程度的直觀指標(biāo)之一，也是公司投資項目的最主要的現(xiàn)金流。 畢曉方，姜寶強(qiáng)，財務(wù)松弛對公司業(yè)績的影響研究——基于融資約束和代理成本的視角[J]，商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2012（4）：3337 公司規(guī)模也能作為較好的能夠反應(yīng)融資約束大小的指標(biāo)。 融資約束解釋變量變量名稱變量變量定義及計算公式Div股利分配率每股現(xiàn)金股利／每股收益額Size公司規(guī)模總資產(chǎn)自然對數(shù)CF經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流／總資產(chǎn)CS現(xiàn)金存量（貨幣資金＋交易性金融資產(chǎn)）／總資產(chǎn)Slack財務(wù)松弛（貨幣資金＋短期投資凈額＋存貨凈額＋－短期借款）／總資產(chǎn) 本文中財務(wù)松弛（Slack）采用的是Cleary（1999）中的計算方式Lev資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)債總額／總資產(chǎn)SG收入增長率主營收入增長率股利分配率是指普通股每股現(xiàn)金股利與每股收益額的比率。接著我們把P看作自變量xi的線性函數(shù)，利用一般線性多元回歸模型建模，即Py=1=β0+βixi。結(jié)果顯示Logistic回歸模型在判別準(zhǔn)確率上更勝一籌。 我們由二元Logistic回歸方法的推導(dǎo)原理，以及總結(jié)國內(nèi)外學(xué)者的實證研究結(jié)果，可以看出，相比多元判別分析法，二元Logistic回歸分析法有一定優(yōu)勢，具體在于：（1）Logistic方法，對假設(shè)條件的要求比較寬松。綜上所述，本文在利息保障倍數(shù)的基礎(chǔ)上，同時選取了賬面價值作為劃分高低融資約束程度的標(biāo)準(zhǔn)，（其中利息保障倍數(shù)和股權(quán)資本賬面值均與上市公司的融資約束呈負(fù)相關(guān)關(guān)系）： 預(yù)分組指標(biāo)變量名稱變量變量定義及計算公式FCCov利息保障倍數(shù)（利潤總額＋利息費用）／利息費用BValue股權(quán)資本賬面值資產(chǎn)賬面余額－資產(chǎn)折舊或攤銷－資產(chǎn)減值準(zhǔn)備在確定了預(yù)分組指標(biāo)后，我們對樣本進(jìn)行分組：（1）將樣本公司以利息保障倍數(shù)為指標(biāo)從小到大排列之后，分為3組——即高融資約束組，中融資約束組和低融資約束組。Altman、Haldeman 和Narayanan（1977）指出，利息保障倍數(shù)是公司流動性的直接代理變量，能夠反映公司總體財務(wù)狀況和獲取債務(wù)資本的能力，與其他能夠反映公司財務(wù)健康的變量存在高度的相關(guān)性（Gertler 和Gilchrist，1994，Bernanke和Gertler，1995）。然而，其在選擇股利支付率作為預(yù)分組指標(biāo)時，存在著較大程度的紕漏，且并不適合我國的國情，其缺陷主要是：（1）股利支付率的變化，不一定能夠充分表現(xiàn)融資約束的大小。另一種方法是極值推壓法，%或1%內(nèi)的極端值刪除，而是替換為剩下數(shù)值中的極大或極小值。同時對于本文可以發(fā)展的方向進(jìn)行了展望。主要分成四個部分：第一部分為融資約束的成因，通過對信息不對稱、委托代理問題和外部交易成本問題三個方面的闡述，指出融資約束的存在性，以及對產(chǎn)生原理做出概括性的介紹；第二部分涉及國內(nèi)外融資約束衡量指標(biāo)的相關(guān)文獻(xiàn)；考慮到融資約束的存在對公司的投資行為有著重要的影響作用，第三部分圍繞融資約束的存在對公司投資的關(guān)系，對該領(lǐng)域的經(jīng)驗研究進(jìn)行了回顧。即先進(jìn)行理論分析，最后再通過對樣本的實證研究來驗證結(jié)論。由于信息不對稱（Myers和 Majluf，1984）、委托代理問題（Jensen 和Mecking，1976；Gertler，1992）和外部交易成本問題（Stinglit和Weiss，1981）的存在，相對于公司外部融資，公司內(nèi)部現(xiàn)金流的成本更為低廉。汪強(qiáng)（2008）將公司治理引入融資約束與公司投資行為關(guān)系的討論中。何金耿（2002）對模型進(jìn)行了改進(jìn)，根據(jù)現(xiàn)代公司金融理論，將融資因素引進(jìn)公司的投資模型，探討了不同股權(quán)控制類型公司的投資與現(xiàn)金流的關(guān)系。俞喬、陳劍波（2001）將研究范圍濃縮到大、中型鄉(xiāng)鎮(zhèn)公司。他發(fā)現(xiàn)，上市公司收到的融資約束比較小時，投資—現(xiàn)金流敏感度還是處在一個比較高的水平。判別值高的公司表明公司受到的融資約束程度較低；判別值低的公司表明公司受到的融資約束程度較高。 況學(xué)文，中國上市公司融資約束指數(shù)設(shè)計與評價[J]，陜西科技大學(xué)學(xué)報，2010（5）：4549然而在另一方面，也有些反對的聲音對FHP（1988）提出的融資約束與上市公司“投資—現(xiàn)金流敏感性”負(fù)相關(guān)的結(jié)論進(jìn)行了批判。FHP（1988）通過對多種模型進(jìn)行驗證，得出了相似的結(jié)論：現(xiàn)金流量的系數(shù)為正值，并且隨著股利占收入的比率的降低而增大。Polk（2008）模仿了KZ（1997）的方法，選取現(xiàn)金流、成長機(jī)會、資產(chǎn)負(fù)債率等相關(guān)指標(biāo)構(gòu)建了融資約束衡量的 KZ 函數(shù)。Calomiris 和Hubbard （1995）以及Almeida 等（2004）使用的是商業(yè)票據(jù)。綜上所述，公司規(guī)?？梢杂脕砗饬咳谫Y約束的大小，小規(guī)模公司更容易受到融資約束，大規(guī)模公司受到的融資約束可能較小。Guariglia（1999）指出，外部融資成本與利息保障倍數(shù)之間呈現(xiàn)遞減的關(guān)系。因此，Gilchrist（1990）的結(jié)果可以進(jìn)一步支持股利支付率作為公司融資約束程度衡量指數(shù)的結(jié)論。根據(jù)以往國內(nèi)外學(xué)者的研究方法，構(gòu)建融資約束指數(shù)的方法主要分為兩大類：單變量融資約束指數(shù)（比如股利支付率、公司規(guī)模、利息保障倍數(shù)等等）和多元變量融資約束指數(shù)（多個與融資約束程度相關(guān)的變量構(gòu)建而成）。公司進(jìn)行投資行為時，若選擇內(nèi)部資金，就可以避免支付相應(yīng)的交易費用。Bond和Meghir（1994）運用多種不同的融資約束衡量方式，研究投資—現(xiàn)金流關(guān)系，結(jié)論支持了信息不對稱理論。換句話來說，當(dāng)公司的外部融資發(fā)生困難時，公司會傾向于進(jìn)行內(nèi)部融資而非外部融資，融資約束的問題就產(chǎn)生了。67浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文文獻(xiàn)綜述2 文獻(xiàn)綜述融資約束是公司金融研究的核心問題，國內(nèi)外諸多學(xué)者針對該主題進(jìn)行了研究。為了使得研究成果更為準(zhǔn)確，本文試圖以我國上市公司為樣本，參考國外學(xué)者構(gòu)造多變量指數(shù)的方法，構(gòu)建一個適用于我國的融資約束指數(shù)，并將該指數(shù)進(jìn)行實證的應(yīng)用。例如，Cleary（1999）選取流動比率（Current）、固定利息保障倍數(shù)（FCCov）、財務(wù)松弛（Slack／K）、凈利潤率（NI%）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（Sgrowth）和資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）這些財務(wù)變量作為影響公司融資約束波動的相關(guān)變量，利用多元判別分析方法構(gòu)造判別模型，從而得到ZFC指數(shù)；Lamont、Polk 和SaaRequejo（2001）在考察融資約束與股票收益時，按照KZ（1997）的研究思路，構(gòu)造了反映公司融資約束程度的KZ 指數(shù)。s listed panies. Keywords：Financial constraints；Financial constraints index；Investment behavior； Investment cash flow sensitivity目 次致謝 Ⅰ摘要 Ⅱ目次Abstract 21 引言 1 1 2 22 文獻(xiàn)綜述 4 4 5 12 203 研究方法及內(nèi)容 22 22 224 融資約束指標(biāo)的構(gòu)建 24 24 375 融資約束指標(biāo)的應(yīng)用與評價 41 41 48 506 研究結(jié)論和未來研究方向 51 51 51參考文獻(xiàn) 53附 錄 60浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文引言1 引言根據(jù)MM理論，若完美的資本市場存在，公司的投資決策是不受融資決策影響的，公司的內(nèi)部融資成本也與外部融資成本一致。文中如有不妥之處，還望各位老師批評指正。在這次論文的撰寫過程中，我得到了許許多多老師、同學(xué)的幫助與支持，再次，我要向他們表達(dá)我由衷的謝意。學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書 分類號： 單位代碼： 10335 密 級： 學(xué) 號： 21001005 碩士學(xué)位論文中文論文題目 ： 我國上市公司融資約束衡量指標(biāo) 的構(gòu)建及其應(yīng)用 英文論文題目： Construction of Financial Constraint Index a