【正文】 選取的是1999—2010年上市公司的數(shù)據(jù)。 我國上市公司1999—2010年度融資約束指數(shù)公司分布第二、2005—2006之間，大規(guī)模上市公司與中小規(guī)模上市公司之間的融資約束差異有一個(gè)較大程度的下降。錯(cuò)判矩陣中的整體正確率可以表示Logistic融資約束指數(shù)預(yù)測值與實(shí)際觀測值的吻合程度。 融資約束高組與低組的均值差異檢驗(yàn)變量名稱融資約束均值均值差觀察值Div高融資約束組***2184低融資約束組()2208Size高融資約束組***2184低融資約束組()2208CF高融資約束組***2184低融資約束組()2208CS高融資約束組2184低融資約束組()2208Slack高融資約束組***2184低融資約束組()2208Lev高融資約束組***2184低融資約束組()2208SG高融資約束組***2184低融資約束組()2208注： ***表示1%顯著性，**表示5%顯著性，*表示10%顯著性。營業(yè)收入增長率大于零，表明公司本年?duì)I業(yè)收入有所增長。它包括了年?duì)I業(yè)凈利潤和年折舊等等。我們對在本文中所用到的解釋變量在下表中進(jìn)行了總結(jié)。況學(xué)文（2010）針對相同的樣本和變量，分別使用多元判別分析法和二元Logistic回歸分析法，得出兩個(gè)模型均具有較高的判別能力，Logistic %，%。上市公司的股權(quán)賬面價(jià)值是指某科目（通常是資產(chǎn)類科目）的賬面余額減去相關(guān)備抵項(xiàng)目后的凈額，融資約束與股權(quán)賬面價(jià)值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系?；仡櫹嚓P(guān)文獻(xiàn)，Cleary（1999）在進(jìn)行預(yù)分組的時(shí)候，使用的是股利支付率，而后也有不少學(xué)者借鑒了Cleary（1999）的方法進(jìn)行融資約束指數(shù)的構(gòu)建。最后闡述了本文存在的一些缺點(diǎn)和不足。 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文研究方法及內(nèi)容3 研究方法及內(nèi)容本文大體上采用的是規(guī)范研究和實(shí)證研究相結(jié)合的方法。當(dāng)使用股權(quán)集中度指標(biāo)進(jìn)行回歸時(shí)，也得出了類似的結(jié)論。研究得出了股利支付率較低的上市公司面臨融資約束的結(jié)論。 李延喜，[J].價(jià)值工程2005(6): 105109 由于單變量衡量融資約束大小有可能會造成結(jié)果的局限性，Cleary（1999）使用了多變量衡量的指標(biāo)——運(yùn)用多元判別分析方法所得的判別值作為度量公司所受融資約束程度的變量。證實(shí)了在不同的公司之間，它們的“投資—現(xiàn)金流敏感性”是不同的，且公司融資約束的大小與“投資—現(xiàn)金流敏感性”之間存在著正相關(guān)的關(guān)系。Whited （1992）、Gilchrist 等（1995）、Erickson 等（2000）使用的是債券等級。Altman、Haldeman 和Narayanan（1977）提出：上市公司的流動(dòng)性可以通過利息保障倍數(shù)直接替代表示，它能夠反映上市公司的債務(wù)資本獲利能力以及整體的財(cái)務(wù)情況，與其他反映公司財(cái)務(wù)健康的變量存在高度相關(guān)性（Gertler 和Gilchrist，1994，Bernanke和Gertler，1995）。而中國在此方面的研究可能有所欠缺。FHP（1988）指出：內(nèi)部融資和外部融資不能替代的原因來自于信息不對稱，當(dāng)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本時(shí)，公司會不得不傾向于使用成本較低的內(nèi)部融資進(jìn)行投資，內(nèi)部融資成本與外部融資成本的差異便形成了融資約束問題。因此，本文在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國上市公司的實(shí)際情況，利用我國資本市場的數(shù)據(jù)，試圖尋求一個(gè)較好的融資約束綜合指數(shù)，可以為國內(nèi)的研究提出一個(gè)較為可靠的研究工具。另一方面，也有一些學(xué)者采用多元財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建了融資約束指數(shù)，為融資約束理論的發(fā)展提供了一個(gè)比較好的思路。最后，感謝各位評審老師在百忙之中評閱我的文章。學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書文中如有不妥之處，還望各位老師批評指正。例如，Cleary（1999）選取流動(dòng)比率（Current）、固定利息保障倍數(shù)（FCCov）、財(cái)務(wù)松弛（Slack／K）、凈利潤率（NI%）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（Sgrowth）和資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）這些財(cái)務(wù)變量作為影響公司融資約束波動(dòng)的相關(guān)變量，利用多元判別分析方法構(gòu)造判別模型，從而得到ZFC指數(shù)；Lamont、Polk 和SaaRequejo（2001）在考察融資約束與股票收益時(shí)，按照KZ（1997）的研究思路，構(gòu)造了反映公司融資約束程度的KZ 指數(shù)。67浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文文獻(xiàn)綜述2 文獻(xiàn)綜述融資約束是公司金融研究的核心問題，國內(nèi)外諸多學(xué)者針對該主題進(jìn)行了研究。Bond和Meghir（1994）運(yùn)用多種不同的融資約束衡量方式，研究投資—現(xiàn)金流關(guān)系，結(jié)論支持了信息不對稱理論。根據(jù)以往國內(nèi)外學(xué)者的研究方法，構(gòu)建融資約束指數(shù)的方法主要分為兩大類：單變量融資約束指數(shù)（比如股利支付率、公司規(guī)模、利息保障倍數(shù)等等）和多元變量融資約束指數(shù)（多個(gè)與融資約束程度相關(guān)的變量構(gòu)建而成）。Guariglia（1999）指出，外部融資成本與利息保障倍數(shù)之間呈現(xiàn)遞減的關(guān)系。Calomiris 和Hubbard （1995）以及Almeida 等（2004）使用的是商業(yè)票據(jù)。FHP（1988）通過對多種模型進(jìn)行驗(yàn)證，得出了相似的結(jié)論：現(xiàn)金流量的系數(shù)為正值，并且隨著股利占收入的比率的降低而增大。判別值高的公司表明公司受到的融資約束程度較低；判別值低的公司表明公司受到的融資約束程度較高。俞喬、陳劍波（2001）將研究范圍濃縮到大、中型鄉(xiāng)鎮(zhèn)公司。汪強(qiáng)（2008）將公司治理引入融資約束與公司投資行為關(guān)系的討論中。即先進(jìn)行理論分析，最后再通過對樣本的實(shí)證研究來驗(yàn)證結(jié)論。同時(shí)對于本文可以發(fā)展的方向進(jìn)行了展望。然而，其在選擇股利支付率作為預(yù)分組指標(biāo)時(shí)，存在著較大程度的紕漏，且并不適合我國的國情，其缺陷主要是：（1）股利支付率的變化，不一定能夠充分表現(xiàn)融資約束的大小。綜上所述，本文在利息保障倍數(shù)的基礎(chǔ)上，同時(shí)選取了賬面價(jià)值作為劃分高低融資約束程度的標(biāo)準(zhǔn)，（其中利息保障倍數(shù)和股權(quán)資本賬面值均與上市公司的融資約束呈負(fù)相關(guān)關(guān)系）： 預(yù)分組指標(biāo)變量名稱變量變量定義及計(jì)算公式FCCov利息保障倍數(shù)（利潤總額＋利息費(fèi)用）／利息費(fèi)用BValue股權(quán)資本賬面值資產(chǎn)賬面余額－資產(chǎn)折舊或攤銷－資產(chǎn)減值準(zhǔn)備在確定了預(yù)分組指標(biāo)后，我們對樣本進(jìn)行分組：（1）將樣本公司以利息保障倍數(shù)為指標(biāo)從小到大排列之后，分為3組——即高融資約束組，中融資約束組和低融資約束組。結(jié)果顯示Logistic回歸模型在判別準(zhǔn)確率上更勝一籌。 融資約束解釋變量變量名稱變量變量定義及計(jì)算公式Div股利分配率每股現(xiàn)金股利／每股收益額Size公司規(guī)?？傎Y產(chǎn)自然對數(shù)CF經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流／總資產(chǎn)CS現(xiàn)金存量（貨幣資金＋交易性金融資產(chǎn)）／總資產(chǎn)Slack財(cái)務(wù)松弛（貨幣資金＋短期投資凈額＋存貨凈額＋－短期借款）／總資產(chǎn) 本文中財(cái)務(wù)松弛（Slack）采用的是Cleary（1999）中的計(jì)算方式Lev資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)債總額／總資產(chǎn)SG收入增長率主營收入增長率股利分配率是指普通股每股現(xiàn)金股利與每股收益額的比率。營業(yè)現(xiàn)金流量是反應(yīng)內(nèi)部資金充裕程度的直觀指標(biāo)之一，也是公司投資項(xiàng)目的最主要的現(xiàn)金流。該指標(biāo)值越高，表明公司營業(yè)收入的增長速度越快，公司市場前景越好。綜上所述，我們將通過均值差異檢驗(yàn)的6個(gè)變量——股利分配率（Div）、公司規(guī)模（Size）、現(xiàn)金流量（CF）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（SG）、財(cái)務(wù)松弛（Slack）——納入Logistic回歸模型中，具體的回歸結(jié)果將在下部分進(jìn)行分析。從中可以看到， 對于1999—2010年度來說，%；說明Logistic回歸模型的判別準(zhǔn)確率能夠達(dá)到較高的水準(zhǔn)。并且這個(gè)差距隨著時(shí)間的推移呈現(xiàn)越來越小的態(tài)勢。與前文中的處理過程類似，最終得到了6816個(gè)樣本數(shù)據(jù)。 樣本的選取和分組 樣本融資約束程度分組標(biāo)準(zhǔn)低融資約束組中融資約束組高融資約束組FC≤＜FC≤FC＞首先，我們先進(jìn)行樣本的選取。因此，中小規(guī)模的上市公司有可能會面臨比較大的融資約束。 模型的錯(cuò)判矩陣高組低組合計(jì)正確率19992004高組2111732184%低組1121562208%合計(jì)正確率%最后，為了評價(jià)融資約束指數(shù)的優(yōu)劣，本文要通過錯(cuò)判矩陣。融資約束較小的上市公司資產(chǎn)規(guī)模較大，經(jīng)常分配股利，有較多的經(jīng)營現(xiàn)金流和較多的現(xiàn)金存量，財(cái)務(wù)松弛較大；融資約束較大的上市公司有較大的負(fù)債比率。凈利潤率又稱銷售凈利率是反映公司盈利能力的一項(xiàng)重要指標(biāo)，是扣除所有成本、費(fèi)用和公司所得稅后的利潤率。營業(yè)現(xiàn)金流量（Cash flow）指的是，公司在投資項(xiàng)目投入使用后，在其壽命周期內(nèi)由于生產(chǎn)經(jīng)營所帶來的現(xiàn)金流入和流出的數(shù)量。我們主要參照了Kaplan和Zingales（1997），Cleary（1999），Lamont、Polk和SaaRequejo（2001），Whited和Wu（2006），魏峰和劉星（2004）等相關(guān)文獻(xiàn)，綜合考慮了可以反映上市公司規(guī)模、盈利能力、現(xiàn)金能力、發(fā)展能力等多方面因素的財(cái)務(wù)指標(biāo)，并考慮到了在國泰安數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)的可獲取性，最終選取了較為合適的解釋變量。 魏鋒，劉星，融資約束、不確定性對公司投資行為的影響[J]，經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2004，19（2）：35—43（4）參考相關(guān)文獻(xiàn)及以往經(jīng)驗(yàn)，Logistic回歸相較于多元回歸分析方法，有著更高的預(yù)測準(zhǔn)確率。主要借鑒的是Athey和Laumas（1994）考察印度市場時(shí)的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果。在進(jìn)行劃分之后，將高融資約束指數(shù)賦值為1，將低融資約束指數(shù)賦值為0。第六部分：結(jié)論及不足這一部分總結(jié)了全文：提出了一個(gè)適用于中國市場的衡量融資約束的可行模型，并借助這個(gè)指數(shù)應(yīng)用于融資約束和公司投資關(guān)系的實(shí)證研究。國內(nèi)學(xué)者針對融資約束及其對投資行為影響進(jìn)行了一定的研究，在國外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，也考慮到中國的資本市場與西方資本市場有較大的差異性，做了針對我國市場的特點(diǎn)的研究。研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與投資—現(xiàn)金流敏感度之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。他參照了FHP（1988）的研究方法，選取了我國制造業(yè)的上市公司，以股利支付率作為衡量公司融資約束大小的單變量指標(biāo)，接著對融資約束與投資行為的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。FHP與KZ兩方的爭論引起了很多學(xué)者對此的興趣，Cleary（1999）根據(jù)KZ研究所得結(jié)論，探討投資和現(xiàn)金流量之間的關(guān)系，并對KZ（1997）的研究進(jìn)行了改進(jìn)。 Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）以1970—1984年間421家制造業(yè)公司作為樣本數(shù)據(jù)，使用了股利支付率作為替代變量來解釋融資約束，按照受融資約束的可能性從高到低把樣本公司分為三類，即低股利支付公司、一般股利支付公司以及高股利支付公司。Chirinko 和Schaller（1995）使用的是成熟度、股權(quán)集中度等指標(biāo)。利息保障倍數(shù)能夠衡量上市公司利息支付的能力，具體的來說，它是生產(chǎn)所得的息稅前利潤和利息費(fèi)用的比例。大多數(shù)學(xué)者是根據(jù)本國資本市場的具體情況，選擇適合于本國背景的融資約束指數(shù)。Myers和Mailuf（1984）指出，正是因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ問題的存在，外部融資約的成本會增加，最終導(dǎo)致內(nèi)外部融資約束的成本產(chǎn)生差異，從而導(dǎo)致投資人對高成本的外部融資產(chǎn)生依賴。然而我們知道，若要進(jìn)行實(shí)證研究，就必須有一個(gè)較為準(zhǔn)確的融資約束替代指標(biāo)，而現(xiàn)有的融資約束的衡量指標(biāo)多由國外的學(xué)者設(shè)計(jì)，其基于的是西方較為成熟的市場，未必適合中國市場的情況。例如：Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）首先提出使用股利支付率作為衡量融資約束的代理變量；一些學(xué)者以公司規(guī)模作為融資約束的替代指標(biāo)（Ritter，1987，Titman和Weesels，1998）；Altman、Haldeman 和Narayanan（1977）指出，利息保障倍數(shù)是公司流動(dòng)性的直接代理變量；Whited （1992）、Gilchrist 等（1995）、Erickson 等（2000）使用債券等級作為融資約束的代理變量等等。同時(shí)我要感謝我的父母，給予我精神上的鼓勵(lì)。學(xué)位論文作者簽名： 簽字日期： 年 月 日2012年5月7日摘 要本文主要利用了我國上市公司1999年至2010年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用Logistic回歸進(jìn)行指數(shù)的構(gòu)造，以此來衡量公司外部融資約束的程度大小。Whited和Wu（2006）在考察融資約束風(fēng)險(xiǎn)與股票收益時(shí)，通過對歐拉投資等式進(jìn)行估計(jì)，構(gòu)建了一個(gè)公司外部融資約束指數(shù)——WW 指數(shù)等等。本文的文獻(xiàn)綜述主要分四個(gè)部分：第一部分介紹了融資約束的成因；第二部分涉及融資約束衡量指標(biāo)的相關(guān)文獻(xiàn)；第三部分簡要概括了公司投資的融資約束理論研究的發(fā)展；第四部分是對文獻(xiàn)綜述的評述。第二、融資約束問題產(chǎn)生的另一個(gè)原因是委托代理問題，它的存在使得資本市場的情況更加復(fù)雜。股利支付率。綜上所述，利息保障倍數(shù)可以作為衡量上市公司外部融資約束大小的替代性變量：公司的利息保障倍數(shù)越低，所受到的融資約束可能性越大。KZ（1997）在衡量融資約束大小程度時(shí)，綜合了定性的信息和定量的信息，構(gòu)造了一個(gè)可以反映綜合財(cái)務(wù)情況的指數(shù)。這表明低股利支付率的公司，“投資與現(xiàn)金流敏感性”比高股利支付率的公司高。正是因?yàn)镕HP和KZ對此問題的爭論，正是由于實(shí)證結(jié)果的不同，學(xué)術(shù)界開始對這個(gè)問題進(jìn)行了廣泛的討論，也開啟了研究融資約束與投資——現(xiàn)金流敏感性關(guān)系的序幕。所得到的結(jié)論有：在資金的供應(yīng)方面，非國有公司受到的外部融資約束較大。他運(yùn)用中國上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證研究了融資約束與投資—現(xiàn)金流關(guān)系。盡量做到理論和實(shí)證相結(jié)合的分析方法。