【正文】 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文融資約束指數(shù)的構(gòu)建模型4 融資約束指標(biāo)的構(gòu)建本文的第四部分借鑒以往文獻(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)，使用了在構(gòu)建財(cái)務(wù)類指數(shù)中十分常用的Logistic模型方法，運(yùn)用1999—2010年滬深兩股上市公司的數(shù)據(jù)，進(jìn)行融資約束指數(shù)的構(gòu)建。Bhattacharya（1979）指出，在公司受到的融資約束時(shí)間較短時(shí)，公司并不會(huì)改變股利支付率的大小，這時(shí)候股利支付率就無法表示融資約束的大小。（2）將樣本公司以賬面價(jià)值為指標(biāo)從小到大排列之后，分為3組——即高融資約束組，中融資約束組和低融資約束組。因此，在本文中，我們認(rèn)為選用Logistic回歸作為設(shè)計(jì)融資約束指數(shù)時(shí)的回歸方法較為合適。它是反映公司的股利政策的指標(biāo)，表示公司分派的股利在凈收益中所占的比重。如果一個(gè)公司沒有營業(yè)現(xiàn)金流量做保證，公司的現(xiàn)金流遲早要枯竭。 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析變量名稱最小值最大值均值標(biāo)準(zhǔn)差DivSizeCFCSLevSlackSG首先，我們先對(duì)選擇的變量——股利分配率（Div）、公司規(guī)模（Size）、現(xiàn)金流量（Cashflow）、現(xiàn)金持有量（Cashholding）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Sgrowth）、財(cái)務(wù)松弛（Slack）——進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。首先，由于前文均值方差檢驗(yàn)的結(jié)果，現(xiàn)金存量（CS）不滿足假設(shè)條件，所以將這個(gè)變量去掉，再對(duì)剩余的其他所有的變量進(jìn)行回歸。綜上所述，根據(jù)解釋變量的顯著性的檢驗(yàn)、總體顯著性的檢驗(yàn)、擬合優(yōu)度指標(biāo)，以及錯(cuò)判矩陣的分析，說明前文中得到的融資約束指數(shù)FC能夠較好的對(duì)樣本的融資約束進(jìn)行衡量，并且可用于進(jìn)一步的實(shí)證分析中。這有可能是因?yàn)?005年的股權(quán)分置改革的作用，由于股改的實(shí)現(xiàn)，中小規(guī)模的公司也擁有了更多和大規(guī)模公司公平競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)，在進(jìn)行投資行為時(shí)面臨的融資約束也越來越小。接著，我們運(yùn)用在前文中構(gòu)造的Logistic FC指數(shù)，即FC=+,t,t+,t+,t (9)計(jì)算出各個(gè)樣本公司的融資約束值，并按照樣本公司融資約束指數(shù)取值，將每年的指數(shù)對(duì)樣本觀察值從大到小進(jìn)行排序，劃分為高融資約束、中融資約束與低融資約束三組。（2）將前文構(gòu)建的融資約束衡量指標(biāo)與其他常用的指標(biāo)進(jìn)行比較：通過對(duì)各個(gè)指標(biāo)分類下的回歸結(jié)果進(jìn)行比較。且小規(guī)模公司往往盈余波動(dòng)性較大、多元化程度不高、破產(chǎn)可能性較高（Titman和Weesels，1998）。Snell R2Nagelkerke R219992010，我們可以看出，在1999—2010年度的融資約束指數(shù)模型的Nagelkerke ，這個(gè)擬合優(yōu)度在比較高的水平，說明我們構(gòu)建的Logistic回歸模型有一定的解釋效力。同時(shí)低融資約束組相比高融資約束組，公司規(guī)模（Size）、股權(quán)支付率（Div）、現(xiàn)金流量（CF）、營業(yè)收入增長率（SG）的均值均比較大，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）財(cái)務(wù)松弛（Slack）的均值比較小，除了現(xiàn)金存量比較小之外，其他均符合我們之前的假設(shè)。主營業(yè)收入增長率，是公司本年?duì)I業(yè)收入增長額與上年?duì)I業(yè)收入總額的比率，反映公司營業(yè)收入的增減變動(dòng)情況。公司規(guī)模可以用來衡量融資約束的大小，小規(guī)模公司更容易受到融資約束，大規(guī)模公司受到的融資約束可能較小。與此同時(shí)，本文還將考察以往的理論研究和經(jīng)驗(yàn)研究，說明融資約束與各個(gè)變量之間關(guān)系的實(shí)證結(jié)果，以及理論研究對(duì)這些實(shí)證結(jié)果的解釋。（3）Logistic 回歸方法與直接的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)回歸相似，并且能夠具體化變量間的非線性效應(yīng)，因此Logistic 模型回歸方法比多元判別分析方法更常得到使用。為了避免單一的預(yù)分組指標(biāo)可能造成的分組局限性，除了利息保障倍數(shù)以外，本文同時(shí)選用了股權(quán)賬面價(jià)值，作為公司受融資約束程度的分類標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)過往學(xué)者的研究經(jīng)驗(yàn)，在進(jìn)行Logistic回歸之前我們需要根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)研究樣本進(jìn)行分組，將整個(gè)樣本劃分為高融資約束組別和低融資約束組別。第五部分：融資約束指標(biāo)的應(yīng)用與評(píng)價(jià)在第五部分中，本文運(yùn)用第四部分中構(gòu)造出來的融資約束衡量指數(shù)，應(yīng)用于公司財(cái)務(wù)理論研究的“投資—現(xiàn)金流敏感性”的實(shí)證分析，同時(shí)以也進(jìn)行了常用指數(shù)的比較，間接地對(duì)我們所構(gòu)建的融資約束指數(shù)進(jìn)行評(píng)價(jià)。第三、關(guān)于公司投資的融資約束的理論，國外的主要觀點(diǎn)由Fazzari，Hubbard和Petersen（FHP，1982000）與Kaplan和Zingales（KZ，1992000）以及Cleary（1999）提出，自此國內(nèi)外學(xué)著對(duì)該領(lǐng)域進(jìn)行了廣泛的研究，盡管研究結(jié)論不同，但正因?yàn)槿绱?，也另此領(lǐng)域的研究更加富有現(xiàn)實(shí)意義。在衡量大股東與小股東利益時(shí)，選用的是第一大股東的持股比例和股權(quán)集中度。 馮?。?999）是最早對(duì)該領(lǐng)域進(jìn)行研究的中國學(xué)者。文獻(xiàn)進(jìn)一步指出，融資約束程度與“投資—現(xiàn)金流敏感性”之間并不存在必然的單調(diào)關(guān)系，F(xiàn)HP（1988）所得到的“投資—現(xiàn)金流敏感性”差異不能作為融資約束存在的依據(jù)。本文在以下部分，對(duì)公司投資的融資約束理論發(fā)展的脈絡(luò)進(jìn)行整理。在替代變量的選擇上，也有不少學(xué)者使用了其他指標(biāo)。利息保障倍數(shù)。到目前為止，國內(nèi)外學(xué)者也對(duì)如何衡量融資約束進(jìn)行了一系列的研究，方法和指標(biāo)眾多，但在該領(lǐng)域還沒有得到一個(gè)具有普遍性和廣泛適用性的，能夠衡量融資約束大小的指數(shù)。相對(duì)于銀行等金融機(jī)構(gòu)，上市公司占有相對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)。造成公司融資約束的因素，諸如資本市場(chǎng)中市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱、代理問題和逆向選擇等等，很難進(jìn)行準(zhǔn)確的量化。有不少學(xué)者針對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行了一系列研究：一方面，一部分學(xué)者借助于一些間接的單變量度量指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究。其次，我要感謝給予我許多幫助的同學(xué)，在與同學(xué)的交流討論中，我開闊了考慮問題的全新視野，這對(duì)我完成論文也起到了非常重要的作用。本學(xué)位論文作者完全了解 浙江大學(xué) 有權(quán)保留并向國家有關(guān)部門或機(jī)構(gòu)送交本論文的復(fù)印件和磁盤，允許論文被查閱和借閱。最終得到了一個(gè)具有較高的判別水平的融資約束指數(shù)。對(duì)于現(xiàn)階段可以用于我國實(shí)踐的融資約束指標(biāo)的研究來說，我國的融資約束相關(guān)研究大多采用的是單變量指標(biāo)。FHP（1988）在其具有開創(chuàng)性的研究，將融資約束做了以下定義：融資約束是，資本市場(chǎng)不完善的情況下，由于公司內(nèi)外部融資成本存在較大差異，導(dǎo)致內(nèi)外融資具有不完全替代性，并由此產(chǎn)生投資低于最優(yōu)水平、投資決策過于依賴公司內(nèi)部資金的問題。Jensen和Meckling（1976）指出，代理人相較于委托人而言，擁有更多的信息，這種信息不對(duì)稱的現(xiàn)象會(huì)產(chǎn)生“逆向選擇”。FHP（1988）在他們的研究中，首先提出了使用股利支付率作為衡量融資約束的替代變量。此外，許多學(xué)者，諸如Whited（1992），Gertler和Gilchrist（1994），Hu和Sehiantarelli（1998），Guariglia和Schiantarelli（1998），Guariglia（1999，2000），Basu和Guanglia（2002），Aggarwal和Zong（2003），Bates（2005），Carpenier和Guariglia（2008）在進(jìn)行融資約束決策時(shí)，都使用了利息保障倍數(shù)來衡量融資約束的大小，進(jìn)而將樣本分為高融資約束組和低融資約束組。在劃分樣本觀察值時(shí)，KZ（1997）劃分的組別一共有五組，非融資約束組（NFC）、可能非融資約束組（LNFC）、或許融資約束組（PFC）、可能融資約束組（LFC）和融資約束組（FC）。繼FHP的研究之后，學(xué)術(shù)界涌現(xiàn)了大量關(guān)于投資現(xiàn)金流敏感性的研究，且大都以FHP的研究為基礎(chǔ)。不少學(xué)者認(rèn)為，F(xiàn)HP（1988）與Kaplan和Zingales（1997）研究結(jié)果的差別關(guān)鍵在于確認(rèn)一個(gè)公司受到融資約束的不同判斷標(biāo)準(zhǔn)，不同的判斷標(biāo)準(zhǔn)使得公司投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性與融資約束程度之間的關(guān)系是不同的，這最終是一個(gè)實(shí)證問題。國有銀行在信貸控制方面對(duì)非國有企業(yè)存在一定的偏見，并不傾向于給他們提供信貸資金，因此非國有公司會(huì)受到較大的融資約束。研究發(fā)現(xiàn)：總體來說，融資約束較高的企業(yè)比融資約束較低的企業(yè)有更高的投資—現(xiàn)金流敏感性。具體來說，本文首先回顧和整理了國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于融資約束及其指標(biāo)的相關(guān)文獻(xiàn)，為實(shí)證研究提供一定的思路與理論基礎(chǔ)；再利用我國上市公司的研究樣本，借鑒前人的研究結(jié)果，采用Logistic回歸模型方法對(duì)融資約束指數(shù)進(jìn)行構(gòu)建；最后在構(gòu)造設(shè)計(jì)融資約束指數(shù)的基礎(chǔ)上，對(duì)融資約束指數(shù)進(jìn)行評(píng)價(jià)，并利用我國上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)分布情況進(jìn)行描述性的統(tǒng)計(jì)研究。并在構(gòu)建完融資約束指數(shù)后，對(duì)該指數(shù)的分布進(jìn)行描述性的統(tǒng)計(jì)。（2）“股利支付率不變”的概念里，其實(shí)涵蓋了兩方面的內(nèi)涵。（3）在分別進(jìn)行了兩個(gè)指標(biāo)的排列之后，都能進(jìn)入某一組別的，我們將之作為研究樣本。Logistic回歸是多元線性回歸方法的一種特例。不同的公司股利分配率會(huì)有所不同，具有成長潛力的企業(yè)會(huì)將利潤的較大部分留存下來，而股利分配率卻較低；相反，處于成熟期的企業(yè)則將利潤的較大部分派發(fā)給股東，因而股利分配率較高。同時(shí)，營業(yè)現(xiàn)金流量最能體現(xiàn)公司持續(xù)經(jīng)營能力和未來發(fā)展前景。以此對(duì)解釋變量的情況有一個(gè)大致的了解。因?yàn)槲覀円饌€(gè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭懈鱾€(gè)解釋變量與融資約束指數(shù)之間是否存在顯著的線性關(guān)系，需采用Wald統(tǒng)計(jì)量及其對(duì)應(yīng)的概率p進(jìn)行檢驗(yàn)。我們可以得到融資約束指數(shù)如下：FC=+,t,t+,t+,t (9)我們采用了前文中所構(gòu)造的FC指數(shù)，對(duì)我國上市公司融資約束的進(jìn)行描述性分析，以此來對(duì)中國上市公司融資約束的現(xiàn)狀有一個(gè)全面的了解。按照上市公司的實(shí)際控制人性質(zhì)，上市公司可以分為民營和國有上市公司。分別取前33%的觀察值為高融資約束組和后33%為低融資約束組。具體分以下兩個(gè)步驟：（1）借助于財(cái)務(wù)理論研究中廣泛應(yīng)用的“投資—現(xiàn)金流敏感性”這一工具，對(duì)我們所構(gòu)建的融資約束指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證的應(yīng)用，根據(jù)其是否符合以往文獻(xiàn)的文獻(xiàn)經(jīng)驗(yàn)。會(huì)面臨較為嚴(yán)重的融資約束。 Logistic模型的擬合優(yōu)度指標(biāo) Step 12Log likelihood Coxamp。而其他變量其均值在兩組之間均存在顯著差異，且顯著性水平均達(dá)到1%以上，表明剩余的這6個(gè)變量指標(biāo)能夠較好地區(qū)分不同的樣本組別，均滿足均值檢驗(yàn)。根據(jù)Cleary（1999），在本文中同時(shí)選用了主營業(yè)務(wù)收入增長率（Sgrowth）來判定公司的發(fā)展能力水平。就實(shí)證研究而言，不少學(xué)者以公司規(guī)模作為劃分融資約束高低的指標(biāo)，研究的結(jié)論均表明：大規(guī)模公司相對(duì)于小規(guī)模公司具有較低的投資—現(xiàn)金流敏感性。在這一部分中，本文將對(duì)控制變量的具體定義加以說明。（2）Logistic方法對(duì)樣本的預(yù)分組較為簡(jiǎn)便，因?yàn)橹灰獫M足0／1二值品質(zhì)型變量的要求，我們?cè)诜纸M上只要將樣本分為高融資約束組和低融資約束組兩組即可，較為便捷。由此可見，利息保障倍數(shù)在判斷上市公司的融資約束大小時(shí)，具有較高的判斷能力，且融資約束與利息保障倍數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。這樣，經(jīng)過篩選，最終我們可以得到8004個(gè)公司樣本，文中所有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。首先，本文進(jìn)行樣本的篩選，和數(shù)據(jù)的處理；其次，通過對(duì)以往文獻(xiàn)的總結(jié)，對(duì)本文進(jìn)行實(shí)證研究所選用的變量進(jìn)行選擇，同時(shí)進(jìn)行樣本的預(yù)分組；接著，確立了Logistic回歸模型作為構(gòu)建融資約束指數(shù)的模型基礎(chǔ)；最后，運(yùn)用前文中選擇的財(cái)務(wù)指標(biāo)樣本，進(jìn)行Logistic回歸，最終得到了一個(gè)可以描述我國上市公司融資約束的指標(biāo)，并在這一部分中通過對(duì)回歸總體顯著性的檢驗(yàn)。建立融資約束指數(shù)的方法主要分為兩大類：?jiǎn)巫兞咳谫Y約束指數(shù)（比如股利支付率、公司規(guī)模、利息保障倍數(shù)等等）和多元變量融資約束指數(shù)（多個(gè)與融資約束程度相關(guān)的變量構(gòu)建而成）。 魏鋒，劉星，融資約束、不確定性對(duì)公司投資行為的影響[J]，經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2004，19（2）：35—43饒育蕾、汪玉英（2006）選用的樣本是滬深兩市2001—2003年A股的公司，著重考量股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司投資之間的影響，并在模型中引進(jìn)了衡量成長性與現(xiàn)金流相互影響指標(biāo)，以及公司績效與現(xiàn)金流相互影響指，來檢驗(yàn)中國上市公司投資對(duì)現(xiàn)金流是否存在敏感性。國內(nèi)學(xué)者在沿襲FHP（1988）的模式進(jìn)行研究的基礎(chǔ)上，同時(shí)也考慮到中國的資本市場(chǎng)與西方資本市場(chǎng)有較大的差異性，做了針對(duì)我國市場(chǎng)的特點(diǎn)的研究。最后，KZ（1997）通過對(duì)樣本中49家股利支付率較低的公司進(jìn)行了重新檢驗(yàn)，得出了與FHP（1988）相反的結(jié)論。自此國內(nèi)外學(xué)著對(duì)該領(lǐng)域進(jìn)行了廣泛的研究，雖然結(jié)論有所不同，但學(xué)者的眾多研究成果，對(duì)于本文的實(shí)證研究，仍然具有相當(dāng)大的參考意義。其他指標(biāo)。除此以外，F(xiàn)azzari和Petersen（1993），Vogt（1994），劉俏和戚戎（2003），Almeida，Campello和Weisbach（2004），魏鋒和劉星（2004），以及魏鋒和孔煌（2005）等均采用股利支付率作為融資約束的度量指標(biāo)將研究樣本劃分為高融資約束組和低融資約束組，并進(jìn)行了相關(guān)的實(shí)證研究。不同指標(biāo)的選取，可能會(huì)導(dǎo)致不同的實(shí)證結(jié)果。在現(xiàn)實(shí)的不完美的市場(chǎng)中，信息不對(duì)稱理論是產(chǎn)生融資約束問題的理論基礎(chǔ)之一。本文利用我國資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，試圖尋找了一個(gè)適合于我國上市公司的融資約束的指數(shù)，為國內(nèi)的后續(xù)研究提供一個(gè)基礎(chǔ)性的研究工具和方法。因此，在融資約束理論的實(shí)證研究中，我們必須首先解決的重要問題是——是否存在一個(gè)能夠較好反映公司融資約束程度的度量指標(biāo)，以及如何構(gòu)造融資約束指標(biāo)的問題。我還要真誠感謝所有給我教導(dǎo)和指點(diǎn)的老師們，對(duì)我的論文提出了許多寶貴的意見和建議。本人授權(quán) 浙江大學(xué) 可以將學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行檢索和傳播，可以采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存、匯編學(xué)位論文。接著，本文在構(gòu)建融資約束指數(shù)的基礎(chǔ)上，利用我國上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，借助“投資—現(xiàn)金流敏感性”這一模型，通過將前文構(gòu)造的FC指數(shù)應(yīng)用到融資約束與投資行為相關(guān)性的實(shí)證研究中，以此對(duì)該指數(shù)進(jìn)行評(píng)價(jià)。例如：馮巍（1999）以股利支付率作為衡量融資約束的替代變量；姜秀珍、全林和陳俊芳（2003）以公司規(guī)模作為衡量融資約束的替代變量；李勝楠和牛建波（2005）以負(fù)