【正文】 分類號： 單位代碼： 10335 密 級： 學(xué) 號： 21001005 碩士學(xué)位論文中文論文題目 ： 我國上市公司融資約束衡量指標(biāo) 的構(gòu)建及其應(yīng)用 英文論文題目： Construction of Financial Constraint Index and its Application 申請人姓名： 朱 敏 指導(dǎo)教師： 羅 德 明 專業(yè)名稱： 西方經(jīng)濟學(xué) 所在學(xué)院： 經(jīng)濟學(xué)院 論文提交日期 2012年5月7日 我國上市公司融資約束衡量指標(biāo) 的構(gòu)建及其應(yīng)用 論文作者簽名: 指導(dǎo)教師簽名: 論文評閱人1： 評閱人2： 評閱人3： 評閱人4： 評閱人5： 答辯委員會主席： 汪淼軍 教授 浙江大學(xué) 委員1： 潘士遠 教授 浙江大學(xué) 委員2： 張自斌 副教授 浙江大學(xué) 委員3： 委員4： 委員5： 答辯日期： 2012年5月25日 Construction of Financial Constraint Index and its Application Author’s signature: Supervisor’s signature: Thesis reviewer 1： Thesis reviewer 2： Thesis reviewer 3： Thesis reviewer 4： Thesis reviewer 5： Chair： Miaojun Wang Professor Zhejiang Universtiy (Committee of oral defence)Committeeman 1：Shiyuan Pan Professor Zhejiang Universtiy Committeeman 2：Zibin Zhang Associate Professor Zhejiang UniversityCommitteeman 3： Committeeman 4： Committeeman 5： Date of oral defence： , 2012 浙江大學(xué)研究生學(xué)位論文獨創(chuàng)性聲明本人聲明所呈交的學(xué)位論文是本人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果，也不包含為獲得 浙江大學(xué) 或其他教育機構(gòu)的學(xué)位或證書而使用過的材料。與我一同工作的同志對本研究所做的任何貢獻均已在論文中作了明確的說明并表示謝意。學(xué)位論文作者簽名： 簽字日期： 年 月 日學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書本學(xué)位論文作者完全了解 浙江大學(xué) 有權(quán)保留并向國家有關(guān)部門或機構(gòu)送交本論文的復(fù)印件和磁盤，允許論文被查閱和借閱。本人授權(quán) 浙江大學(xué) 可以將學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫進行檢索和傳播，可以采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存、匯編學(xué)位論文。（保密的學(xué)位論文在解密后適用本授權(quán)書）學(xué)位論文作者簽名： 導(dǎo)師簽名：簽字日期： 年 月 日 簽字日期： 年 月 日致 謝本文從選題到定稿，歷經(jīng)數(shù)月。這期間經(jīng)歷了多次討論和修改，才最終將其完成。在這次論文的撰寫過程中，我得到了許許多多老師、同學(xué)的幫助與支持，再次，我要向他們表達我由衷的謝意。首先，我衷心感謝我的導(dǎo)師羅德明副教授。感謝他的指導(dǎo)與鼓勵，在選題、研究方法的確定和論文的修改上，給予了我值得參考的意見和建議，讓我受益匪淺。感謝的耐心與智慧，這對我順利完成本文起到了關(guān)鍵的作用。我還要真誠感謝所有給我教導(dǎo)和指點的老師們，對我的論文提出了許多寶貴的意見和建議。其次，我要感謝給予我許多幫助的同學(xué)，在與同學(xué)的交流討論中，我開闊了考慮問題的全新視野，這對我完成論文也起到了非常重要的作用。同時我要感謝我的父母，給予我精神上的鼓勵。最后，感謝各位評審老師在百忙之中評閱我的文章。文中如有不妥之處，還望各位老師批評指正。2012年5月7日摘 要本文主要利用了我國上市公司1999年至2010年的財務(wù)數(shù)據(jù)，采用Logistic回歸進行指數(shù)的構(gòu)造，以此來衡量公司外部融資約束的程度大小。最終得到了一個具有較高的判別水平的融資約束指數(shù)。接著，本文在構(gòu)建融資約束指數(shù)的基礎(chǔ)上，利用我國上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，借助“投資—現(xiàn)金流敏感性”這一模型，通過將前文構(gòu)造的FC指數(shù)應(yīng)用到融資約束與投資行為相關(guān)性的實證研究中，以此對該指數(shù)進行評價。最終可以發(fā)現(xiàn)，高融資約束組樣本公司的投資—現(xiàn)金流敏感性均顯著高于低融資約束組的樣本公司。按照FHP（1988）的觀點，可以認(rèn)為，我們所構(gòu)建的融資約束指標(biāo)FC指數(shù)，能夠較好地反映中國上市公司融資約束程度的差異。關(guān)鍵詞：融資約束 融資約束指標(biāo) 投資行為 投資—現(xiàn)金流敏感性AbstractThis paper uses the financial data of China’s listed panies from 1999 to 2010, and Logistic regression model, constructs an index to measure pany39。s external financial constraints. Finally this paper constructs an index to of financing constraints measurement, which is at a high level of correction. Then, this paper uses investment cash flow sensitivity tool, which is widely used in the theory of corporate finance research, and does an indirect evaluation on the previously built financing constraint index evaluation. Ultimately we find that investment cash flow sensitivity of higher financial constraint set were significantly higher than the group of low financial constraints panies. According to FHP (1988), financial constraint index that we build is a relatively good index to reflect the differences of financial constraints of China39。s listed panies. Keywords：Financial constraints；Financial constraints index；Investment behavior； Investment cash flow sensitivity目 次致謝 Ⅰ摘要 Ⅱ目次Abstract 21 引言 1 1 2 22 文獻綜述 4 4 5 12 203 研究方法及內(nèi)容 22 22 224 融資約束指標(biāo)的構(gòu)建 24 24 375 融資約束指標(biāo)的應(yīng)用與評價 41 41 48 506 研究結(jié)論和未來研究方向 51 51 51參考文獻 53附 錄 60浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文引言1 引言根據(jù)MM理論，若完美的資本市場存在，公司的投資決策是不受融資決策影響的，公司的內(nèi)部融資成本也與外部融資成本一致。這就決定了，融資約束在完美的資本市場條件下是不存在的。然而，在現(xiàn)實情況下，資本市場是不完美的，由于存在信息不對稱，委托代理和交易成本等等問題，融資約束廣泛存在，任何處于不完美資本市場的公司都有可能受到大小不同的融資約束。公司面臨的融資約束程度是不能直接觀察的。因此，在融資約束理論的實證研究中，我們必須首先解決的重要問題是——是否存在一個能夠較好反映公司融資約束程度的度量指標(biāo)，以及如何構(gòu)造融資約束指標(biāo)的問題。有不少學(xué)者針對這個問題進行了一系列研究：一方面，一部分學(xué)者借助于一些間接的單變量度量指標(biāo)進行實證研究。例如：Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）首先提出使用股利支付率作為衡量融資約束的代理變量；一些學(xué)者以公司規(guī)模作為融資約束的替代指標(biāo)（Ritter，1987，Titman和Weesels，1998）；Altman、Haldeman 和Narayanan（1977）指出，利息保障倍數(shù)是公司流動性的直接代理變量；Whited （1992）、Gilchrist 等（1995）、Erickson 等（2000）使用債券等級作為融資約束的代理變量等等。另一方面，也有一些學(xué)者采用多元財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建了融資約束指數(shù)，為融資約束理論的發(fā)展提供了一個比較好的思路。例如，Cleary（1999）選取流動比率（Current）、固定利息保障倍數(shù)（FCCov）、財務(wù)松弛（Slack／K）、凈利潤率（NI%）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（Sgrowth）和資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）這些財務(wù)變量作為影響公司融資約束波動的相關(guān)變量，利用多元判別分析方法構(gòu)造判別模型，從而得到ZFC指數(shù)；Lamont、Polk 和SaaRequejo（2001）在考察融資約束與股票收益時，按照KZ（1997）的研究思路，構(gòu)造了反映公司融資約束程度的KZ 指數(shù)。Whited和Wu（2006）在考察融資約束風(fēng)險與股票收益時，通過對歐拉投資等式進行估計，構(gòu)建了一個公司外部融資約束指數(shù)——WW 指數(shù)等等。對于現(xiàn)階段可以用于我國實踐的融資約束指標(biāo)的研究來說，我國的融資約束相關(guān)研究大多采用的是單變量指標(biāo)。例如：馮?。?999）以股利支付率作為衡量融資約束的替代變量；姜秀珍、全林和陳俊芳（2003）以公司規(guī)模作為衡量融資約束的替代變量；李勝楠和牛建波（2005）以負(fù)債水平作為衡量融資約束的變量；鄭江淮、何旭強和王華（2001）從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，研究第一大股東持股比例與“投資—現(xiàn)金流敏感度”之間的關(guān)系。使用單變量融資約束指數(shù)進行實證研究，優(yōu)點十分明顯——實證方法較為便捷。但缺點也十分顯著——影響上市公司融資約束的變量是多種多樣的，如果我們使用不同的變量作為衡量融資約束大小的指標(biāo)，那么經(jīng)過劃分后的樣本分組也會有所改變，進而可能會造成一定的誤差。因此，也有一些學(xué)者采用多元財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建了融資約束指數(shù)，這些指數(shù)多建立在國外資本市場的基礎(chǔ)之上。我國的資本市場有其特殊性，若直接采用西方的經(jīng)驗研究，未必適用。為了使得研究成果更為準(zhǔn)確，本文試圖以我國上市公司為樣本，參考國外學(xué)者構(gòu)造多變量指數(shù)的方法，構(gòu)建一個適用于我國的融資約束指數(shù)，并將該指數(shù)進行實證的應(yīng)用?；谝陨系目紤]，本文主要研究目的主要有：第一、在對融資約束指標(biāo)的相關(guān)文獻進行歸納和總結(jié)的基礎(chǔ)上，利用我國資本市場的數(shù)據(jù)，借鑒國內(nèi)外學(xué)者在構(gòu)建相關(guān)指數(shù)指標(biāo)時的計量方法，構(gòu)建反映我國上市公司外部融資約束程度的融資約束指標(biāo)。以此試圖為國內(nèi)的后續(xù)研究提供可行的研究工具。第二、將構(gòu)建好的融資約束指標(biāo)，應(yīng)用于公