【正文】 束衡量的 KZ 函數(shù)。Lamont、Polk 和SaaRequejo（2001）在考察融資約束與股票收益的關(guān)系時，沿襲了KZ（1997）的模型，進行次序邏輯（Ordered Logit）回歸分析，并利用估計系數(shù)構(gòu)造KZ 指數(shù)：KZ=+++ (1)Cleary（1999）運用的是多元判別分析方法，在融資約束指數(shù)構(gòu)造過程中，選取流動比率（Current）、固定利息保障倍數(shù)（FCCov）、財務(wù)松弛（Slack／K）、凈利潤率（NI%）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（Sgrowth）和資產(chǎn)負債率（Debt）等財務(wù)變量，從而得到融資約束指數(shù)。Calomiris 和Hubbard （1995）以及Almeida 等（2004）使用的是商業(yè)票據(jù)。其他指標。綜上所述，公司規(guī)?？梢杂脕砗饬咳谫Y約束的大小，小規(guī)模公司更容易受到融資約束，大規(guī)模公司受到的融資約束可能較小。一些學(xué)者以公司規(guī)模作為融資約束的替代指標。Guariglia（1999）指出，外部融資成本與利息保障倍數(shù)之間呈現(xiàn)遞減的關(guān)系。除此以外，F(xiàn)azzari和Petersen（1993），Vogt（1994），劉俏和戚戎（2003），Almeida，Campello和Weisbach（2004），魏鋒和劉星（2004），以及魏鋒和孔煌（2005）等均采用股利支付率作為融資約束的度量指標將研究樣本劃分為高融資約束組和低融資約束組，并進行了相關(guān)的實證研究。因此，Gilchrist（1990）的結(jié)果可以進一步支持股利支付率作為公司融資約束程度衡量指數(shù)的結(jié)論。具體可以分為兩個情況進行分析：當公司面臨的內(nèi)部融資成本和外部融資成本相差不大時，公司不會保留太多的內(nèi)部留存收益，而選擇支付較高的股利，內(nèi)部資本不夠時，直接使用外部融資就可以滿足投資的要求，這時候股利支付率也較高；相反的，當公司面臨的外部融資成本明顯要高于內(nèi)部融資成本時，公司會保留大部分的現(xiàn)金以滿足新投資的需求，而減少股利的發(fā)放，這時候鼓勵支付率就較低。根據(jù)以往國內(nèi)外學(xué)者的研究方法，構(gòu)建融資約束指數(shù)的方法主要分為兩大類：單變量融資約束指數(shù)（比如股利支付率、公司規(guī)模、利息保障倍數(shù)等等）和多元變量融資約束指數(shù)（多個與融資約束程度相關(guān)的變量構(gòu)建而成）。不同指標的選取，可能會導(dǎo)致不同的實證結(jié)果。公司進行投資行為時，若選擇內(nèi)部資金，就可以避免支付相應(yīng)的交易費用。Bernank、Gertler（1989）、Gertler（1992）都認為代理成本會導(dǎo)致內(nèi)外部融資成本差異。Bond和Meghir（1994）運用多種不同的融資約束衡量方式，研究投資—現(xiàn)金流關(guān)系，結(jié)論支持了信息不對稱理論。在現(xiàn)實的不完美的市場中，信息不對稱理論是產(chǎn)生融資約束問題的理論基礎(chǔ)之一。換句話來說，當公司的外部融資發(fā)生困難時，公司會傾向于進行內(nèi)部融資而非外部融資，融資約束的問題就產(chǎn)生了。根據(jù)MM理論，在完美的金融市場上，一個公司的內(nèi)部資金和外部資金可以無差別替代，上市公司內(nèi)部融資成本和外部融資成本一致，因此公司的投資行為不會受到該公司財務(wù)狀況的影響，上市公司的股價可以完全反映公司本身的價值，也就不存在融資約束。67浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文文獻綜述2 文獻綜述融資約束是公司金融研究的核心問題，國內(nèi)外諸多學(xué)者針對該主題進行了研究。本文利用我國資本市場的數(shù)據(jù)，試圖尋找了一個適合于我國上市公司的融資約束的指數(shù)，為國內(nèi)的后續(xù)研究提供一個基礎(chǔ)性的研究工具和方法。為了使得研究成果更為準確，本文試圖以我國上市公司為樣本，參考國外學(xué)者構(gòu)造多變量指數(shù)的方法，構(gòu)建一個適用于我國的融資約束指數(shù)，并將該指數(shù)進行實證的應(yīng)用。使用單變量融資約束指數(shù)進行實證研究，優(yōu)點十分明顯——實證方法較為便捷。例如，Cleary（1999）選取流動比率（Current）、固定利息保障倍數(shù)（FCCov）、財務(wù)松弛（Slack／K）、凈利潤率（NI%）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（Sgrowth）和資產(chǎn)負債率（Debt）這些財務(wù)變量作為影響公司融資約束波動的相關(guān)變量，利用多元判別分析方法構(gòu)造判別模型，從而得到ZFC指數(shù)；Lamont、Polk 和SaaRequejo（2001）在考察融資約束與股票收益時，按照KZ（1997）的研究思路，構(gòu)造了反映公司融資約束程度的KZ 指數(shù)。因此，在融資約束理論的實證研究中，我們必須首先解決的重要問題是——是否存在一個能夠較好反映公司融資約束程度的度量指標，以及如何構(gòu)造融資約束指標的問題。s listed panies. Keywords：Financial constraints；Financial constraints index；Investment behavior； Investment cash flow sensitivity目 次致謝 Ⅰ摘要 Ⅱ目次Abstract 21 引言 1 1 2 22 文獻綜述 4 4 5 12 203 研究方法及內(nèi)容 22 22 224 融資約束指標的構(gòu)建 24 24 375 融資約束指標的應(yīng)用與評價 41 41 48 506 研究結(jié)論和未來研究方向 51 51 51參考文獻 53附 錄 60浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文引言1 引言根據(jù)MM理論，若完美的資本市場存在，公司的投資決策是不受融資決策影響的，公司的內(nèi)部融資成本也與外部融資成本一致。最終可以發(fā)現(xiàn)，高融資約束組樣本公司的投資—現(xiàn)金流敏感性均顯著高于低融資約束組的樣本公司。文中如有不妥之處，還望各位老師批評指正。我還要真誠感謝所有給我教導(dǎo)和指點的老師們，對我的論文提出了許多寶貴的意見和建議。在這次論文的撰寫過程中，我得到了許許多多老師、同學(xué)的幫助與支持，再次，我要向他們表達我由衷的謝意。（保密的學(xué)位論文在解密后適用本授權(quán)書）學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書 分類號： 單位代碼： 10335 密 級： 學(xué) 號： 21001005 碩士學(xué)位論文中文論文題目 ： 我國上市公司融資約束衡量指標 的構(gòu)建及其應(yīng)用 英文論文題目： Construction of Financial Constraint Index and its Application 申請人姓名： 朱 敏 指導(dǎo)教師： 羅 德 明 專業(yè)名稱： 西方經(jīng)濟學(xué) 所在學(xué)院： 經(jīng)濟學(xué)院 論文提交日期 2012年5月7日 我國上市公司融資約束衡量指標 的構(gòu)建及其應(yīng)用 論文作者簽名: 指導(dǎo)教師簽名: 論文評閱人1： 評閱人2： 評閱人3： 評閱人4： 評閱人5： 答辯委員會主席： 汪淼軍 教授 浙江大學(xué) 委員1： 潘士遠 教授 浙江大學(xué) 委員2： 張自斌 副教授 浙江大學(xué) 委員3： 委員4： 委員5： 答辯日期： 2012年5月25日 Construction of Financial Constraint Index and its Application Author’s signature: Supervisor’s signature: Thesis reviewer 1： Thesis reviewer 2： Thesis reviewer 3： Thesis reviewer 4： Thesis reviewer 5： Chair： Miaojun Wang Professor Zhejiang Universtiy (Committee of oral defence)Committeeman 1：Shiyuan Pan Professor Zhejiang Universtiy Committeeman 2：Zibin Zhang Associate Professor Zhejiang UniversityCommitteeman 3： Committeeman 4： Committeeman 5： Date of oral defence： , 2012 浙江大學(xué)研究生學(xué)位論文獨創(chuàng)性聲明與我一同工作的同志對本研究所做的任何貢獻均已在論文中作了明確的說明并表示謝意。本人授權(quán) 浙江大學(xué) 可以將學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫進行檢索和傳播，可以采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存、匯編學(xué)位論文。這期間經(jīng)歷了多次討論和修改，才最終將其完成。感謝的耐心與智慧，這對我順利完成本文起到了關(guān)鍵的作用。最后，感謝各位評審老師在百忙之中評閱我的文章。接著，本文在構(gòu)建融資約束指數(shù)的基礎(chǔ)上，利用我國上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，借助“投資—現(xiàn)金流敏感性”這一模型，通過將前文構(gòu)造的FC指數(shù)應(yīng)用到融資約束與投資行為相關(guān)性的實證研究中，以此對該指數(shù)進行評價。s external financial constraints. Finally this paper constructs an index to of financing constraints measurement, which is at a high level of correction. Then, this paper uses investment cash flow sensitivity tool, which is widely used in the theory of corporate finance research, and does an indirect evaluation on the previously built financing constraint index evaluation. Ultimately we find that investment cash flow sensitivity of higher financial constraint set were significantly higher than the group of low financial constraints panies. According to FHP (1988), financial constraint index that we build is a relatively good index to reflect the differences of financial constraints of China39。公司面臨的融資約束程度是不能直接觀察的。另一方面，也有一些學(xué)者采用多元財務(wù)指標構(gòu)建了融資約束指數(shù)，為融資約束理論的發(fā)展提供了一個比較好的思路。例如：馮?。?999）以股利支付率作為衡量融資約束的替代變量；姜秀珍、全林和陳俊芳（2003）以公司規(guī)模作為衡量融資約束的替代變量；李勝楠和牛建波（2005）以負債水平作為衡量融資約束的變量；鄭江淮、何旭強和王華（2001）從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，研究第一大股東持股比例與“投資—現(xiàn)金流敏感度”之間的關(guān)系。我國的資本市場有其特殊性，若直接采用西方的經(jīng)驗研究，未必適用。第二、將構(gòu)建好的融資約束指標，應(yīng)用于公司金融研究中的“投資—現(xiàn)金流敏感性”問題，以此間接對本文所構(gòu)建的融資約束指標進行評價。因此，本文在已有文獻的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國上市公司的實際情況，利用我國資本市場的數(shù)據(jù)，試圖尋求一個較好的融資約束綜合指數(shù)，可以為國內(nèi)的研究提出一個較為可靠的研究工具。融資約束的產(chǎn)生有其內(nèi)在的理論基礎(chǔ)。在公司有意向進行投資行為時，鑒于外部融資成本較高，公司具有內(nèi)部融資偏好。信息不對稱問題會對處于信息劣勢人的決策造成負面的影響。FHP（1988）指出：內(nèi)部融資和外部融資不能替代的原因來自于信息不對稱，當外部融資