【正文】 司金融研究中的“投資—現(xiàn)金流敏感性”問(wèn)題，以此間接對(duì)本文所構(gòu)建的融資約束指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)。本文利用我國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，試圖尋找了一個(gè)適合于我國(guó)上市公司的融資約束的指數(shù)，為國(guó)內(nèi)的后續(xù)研究提供一個(gè)基礎(chǔ)性的研究工具和方法。造成公司融資約束的因素，諸如資本市場(chǎng)中市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱(chēng)、代理問(wèn)題和逆向選擇等等，很難進(jìn)行準(zhǔn)確的量化。然而我們知道，若要進(jìn)行實(shí)證研究，就必須有一個(gè)較為準(zhǔn)確的融資約束替代指標(biāo)，而現(xiàn)有的融資約束的衡量指標(biāo)多由國(guó)外的學(xué)者設(shè)計(jì)，其基于的是西方較為成熟的市場(chǎng)，未必適合中國(guó)市場(chǎng)的情況。因此，本文在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)上市公司的實(shí)際情況，利用我國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，試圖尋求一個(gè)較好的融資約束綜合指數(shù)，可以為國(guó)內(nèi)的研究提出一個(gè)較為可靠的研究工具。67浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文文獻(xiàn)綜述2 文獻(xiàn)綜述融資約束是公司金融研究的核心問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外諸多學(xué)者針對(duì)該主題進(jìn)行了研究。本文的文獻(xiàn)綜述主要分四個(gè)部分：第一部分介紹了融資約束的成因；第二部分涉及融資約束衡量指標(biāo)的相關(guān)文獻(xiàn)；第三部分簡(jiǎn)要概括了公司投資的融資約束理論研究的發(fā)展；第四部分是對(duì)文獻(xiàn)綜述的評(píng)述。FHP（1988）在其具有開(kāi)創(chuàng)性的研究，將融資約束做了以下定義：融資約束是，資本市場(chǎng)不完善的情況下，由于公司內(nèi)外部融資成本存在較大差異，導(dǎo)致內(nèi)外融資具有不完全替代性，并由此產(chǎn)生投資低于最優(yōu)水平、投資決策過(guò)于依賴(lài)公司內(nèi)部資金的問(wèn)題。融資約束的產(chǎn)生有其內(nèi)在的理論基礎(chǔ)。根據(jù)MM理論，在完美的金融市場(chǎng)上，一個(gè)公司的內(nèi)部資金和外部資金可以無(wú)差別替代，上市公司內(nèi)部融資成本和外部融資成本一致，因此公司的投資行為不會(huì)受到該公司財(cái)務(wù)狀況的影響，上市公司的股價(jià)可以完全反映公司本身的價(jià)值，也就不存在融資約束。然而在現(xiàn)實(shí)的條件下，完美金融市場(chǎng)的條件是無(wú)法達(dá)到的。由于信息不對(duì)稱(chēng)（Myers和 Majluf，1984）、委托代理問(wèn)題（Jensen 和Mecking，1976；Gertler，1992）和外部交易成本問(wèn)題（Stinglit和Weiss，1981）的存在，內(nèi)部融資的成本相較于外部融資成本而言，要低廉的多，所以，公司都會(huì)偏向于進(jìn)行內(nèi)部融資。在公司有意向進(jìn)行投資行為時(shí)，鑒于外部融資成本較高，公司具有內(nèi)部融資偏好。換句話(huà)來(lái)說(shuō)，當(dāng)公司的外部融資發(fā)生困難時(shí)，公司會(huì)傾向于進(jìn)行內(nèi)部融資而非外部融資，融資約束的問(wèn)題就產(chǎn)生了。融資約束的產(chǎn)生主要源于資本市場(chǎng)實(shí)際存在的以下因素：第一、融資約束的產(chǎn)生首先是由于信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。信息不對(duì)稱(chēng)理論是指，各類(lèi)人員在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中對(duì)有關(guān)信息的了解和掌握是有差別的：掌握信息比較充分的個(gè)人或群體，經(jīng)常處于比較有利的地位；而相反的，信息貧乏的個(gè)人或群體，則處于比較不利的地位。信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題會(huì)對(duì)處于信息劣勢(shì)人的決策造成負(fù)面的影響。在現(xiàn)實(shí)的不完美的市場(chǎng)中，信息不對(duì)稱(chēng)理論是產(chǎn)生融資約束問(wèn)題的理論基礎(chǔ)之一。相對(duì)于銀行等金融機(jī)構(gòu)，上市公司占有相對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)。Myers和Mailuf（1984）指出，正是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)問(wèn)題的存在，外部融資約的成本會(huì)增加，最終導(dǎo)致內(nèi)外部融資約束的成本產(chǎn)生差異，從而導(dǎo)致投資人對(duì)高成本的外部融資產(chǎn)生依賴(lài)。FHP（1988）指出：內(nèi)部融資和外部融資不能替代的原因來(lái)自于信息不對(duì)稱(chēng)，當(dāng)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本時(shí)，公司會(huì)不得不傾向于使用成本較低的內(nèi)部融資進(jìn)行投資，內(nèi)部融資成本與外部融資成本的差異便形成了融資約束問(wèn)題。Bond和Meghir（1994）運(yùn)用多種不同的融資約束衡量方式，研究投資—現(xiàn)金流關(guān)系，結(jié)論支持了信息不對(duì)稱(chēng)理論。第二、融資約束問(wèn)題產(chǎn)生的另一個(gè)原因是委托代理問(wèn)題，它的存在使得資本市場(chǎng)的情況更加復(fù)雜。Jensen和Meckling（1976）指出，代理人相較于委托人而言，擁有更多的信息，這種信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)象會(huì)產(chǎn)生“逆向選擇”。正是由于“逆向選擇”的存在，代理人可能會(huì)選擇其他方式進(jìn)行謀利，影響委托人對(duì)其的監(jiān)控，繼而導(dǎo)致外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，產(chǎn)生融資約束問(wèn)題。Bernank、Gertler（1989）、Gertler（1992）都認(rèn)為代理成本會(huì)導(dǎo)致內(nèi)外部融資成本差異。信息不對(duì)稱(chēng)理論，以及由此衍生出來(lái)的委托代理、逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)等理論都是解釋融資約束的存在性的理論基礎(chǔ)。第三、融資約束的產(chǎn)生也是因?yàn)榻灰壮杀镜拇嬖?。我們知道，在金融市?chǎng)中，股票或者債券的發(fā)行都會(huì)產(chǎn)生交易成本，多種多樣的費(fèi)用的存在會(huì)導(dǎo)致內(nèi)外部融資成本有差異。公司進(jìn)行投資行為時(shí)，若選擇內(nèi)部資金，就可以避免支付相應(yīng)的交易費(fèi)用。因此，當(dāng)公司面臨內(nèi)部融資和外部融資的選擇時(shí)，會(huì)考慮使用成本相對(duì)低的資金，即內(nèi)部資金。這個(gè)過(guò)程也導(dǎo)致了融資約束的產(chǎn)生。對(duì)于融資約束問(wèn)題的研究，必須要首要解決的重要問(wèn)題是：我們?nèi)绾稳フ业揭粋€(gè)可以衡量其大小的指標(biāo)。不同指標(biāo)的選取，可能會(huì)導(dǎo)致不同的實(shí)證結(jié)果。到目前為止，國(guó)內(nèi)外學(xué)者也對(duì)如何衡量融資約束進(jìn)行了一系列的研究，方法和指標(biāo)眾多，但在該領(lǐng)域還沒(méi)有得到一個(gè)具有普遍性和廣泛適用性的，能夠衡量融資約束大小的指數(shù)。大多數(shù)學(xué)者是根據(jù)本國(guó)資本市場(chǎng)的具體情況，選擇適合于本國(guó)背景的融資約束指數(shù)。而中國(guó)在此方面的研究可能有所欠缺。根據(jù)以往國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究方法，構(gòu)建融資約束指數(shù)的方法主要分為兩大類(lèi)：?jiǎn)巫兞咳谫Y約束指數(shù)（比如股利支付率、公司規(guī)模、利息保障倍數(shù)等等）和多元變量融資約束指數(shù)（多個(gè)與融資約束程度相關(guān)的變量構(gòu)建而成）。股利支付率。FHP（1988）在他們的研究中，首先提出了使用股利支付率作為衡量融資約束的替代變量。原因是：股利支付率可以反映上市公司留存收益的多少，進(jìn)而反映上市公司內(nèi)部資本的多少。具體可以分為兩個(gè)情況進(jìn)行分析：當(dāng)公司面臨的內(nèi)部融資成本和外部融資成本相差不大時(shí)，公司不會(huì)保留太多的內(nèi)部留存收益，而選擇支付較高的股利，內(nèi)部資本不夠時(shí)，直接使用外部融資就可以滿(mǎn)足投資的要求，這時(shí)候股利支付率也較高；相反的，當(dāng)公司面臨的外部融資成本明顯要高于內(nèi)部融資成本時(shí)，公司會(huì)保留大部分的現(xiàn)金以滿(mǎn)足新投資的需求，而減少股利的發(fā)放，這時(shí)候鼓勵(lì)支付率就較低。因此，公司股利支付率的高低能夠衡量公司所受融資約束程度：股利支付率越高，表明公司有較高的內(nèi)部現(xiàn)金流或外部融資難度較低，公司受到的融資約束較小。股利支付率越低，表明公司受到的融資約束較大。Glichrist（1990）以一個(gè)實(shí)證研究表明：公司最優(yōu)投資行為的歐拉方程在股利支付率較低時(shí)，會(huì)被拒絕，在股利支付率較高時(shí)則不會(huì)。因此，Gilchrist（1990）的結(jié)果可以進(jìn)一步支持股利支付率作為公司融資約束程度衡量指數(shù)的結(jié)論。不少?lài)?guó)內(nèi)學(xué)者也以股利支付率作為衡量融資約束的替代變量。馮巍（1999）對(duì)融資約束下公司投資與現(xiàn)金流關(guān)系的實(shí)證研究在國(guó)內(nèi)是具有開(kāi)創(chuàng)性的。馮?。?999）考慮的是在滬深兩股的135家制造業(yè)上市公司，1995—1997年的樣本數(shù)據(jù)，沿襲了FHP（1988）的研究思路和方法，以股利支付的情況為指標(biāo)，將樣本分為存在融資約束以及不存在融資約束兩大組，考察現(xiàn)金流對(duì)這高低兩組公司投資水平的會(huì)產(chǎn)生的影響。除此以外，F(xiàn)azzari和Petersen（1993），Vogt（1994），劉俏和戚戎（2003），Almeida，Campello和Weisbach（2004），魏鋒和劉星（2004），以及魏鋒和孔煌（2005）等均采用股利支付率作為融資約束的度量指標(biāo)將研究樣本劃分為高融資約束組和低融資約束組，并進(jìn)行了相關(guān)的實(shí)證研究。利息保障倍數(shù)。利息保障倍數(shù)能夠衡量上市公司利息支付的能力，具體的來(lái)說(shuō)，它是生產(chǎn)所得的息稅前利潤(rùn)和利息費(fèi)用的比例。Altman、Haldeman 和Narayanan（1977）提出：上市公司的流動(dòng)性可以通過(guò)利息保障倍數(shù)直接替代表示，它能夠反映上市公司的債務(wù)資本獲利能力以及整體的財(cái)務(wù)情況，與其他反映公司財(cái)務(wù)健康的變量存在高度相關(guān)性（Gertler 和Gilchrist，1994，Bernanke和Gertler，1995）。Guariglia（1999）指出，外部融資成本與利息保障倍數(shù)之間呈現(xiàn)遞減的關(guān)系。綜上所述，利息保障倍數(shù)可以作為衡量上市公司外部融資約束大小的替代性變量：公司的利息保障倍數(shù)越低，所受到的融資約束可能性越大。此外，許多學(xué)者，諸如Whited（1992），Gertler和Gilchrist（1994），Hu和Sehiantarelli（1998），Guariglia和Schiantarelli（1998），Guariglia（1999，2000），Basu和Guanglia（2002），Aggarwal和Zong（2003），Bates（2005），Carpenier和Guariglia（2008）在進(jìn)行融資約束決策時(shí)，都使用了利息保障倍數(shù)來(lái)衡量融資約束的大小，進(jìn)而將樣本分為高融資約束組和低融資約束組。公司規(guī)模。一些學(xué)者以公司規(guī)模作為融資約束的替代指標(biāo)。選擇公司規(guī)模的原因主要是：第一、小規(guī)模公司的信息較難獲得，因此造成了較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，既然會(huì)產(chǎn)生逆向選擇或道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。按照前文的論述，信息不對(duì)稱(chēng)及相應(yīng)產(chǎn)生的逆向選擇或道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題均有可能造成融資約束的產(chǎn)生；第二、由于規(guī)模效應(yīng)的存在，小規(guī)模公司在發(fā)行證券時(shí)，有可能要承擔(dān)大于大規(guī)模的公司的融資成本（Ritter，1987）。小規(guī)模多元化程度不高、盈余波動(dòng)性較大、破產(chǎn)可能性較高，較難或根本不能獲得外部資金（Titman，Weesels，1988）。綜上所述，公司規(guī)?？梢杂脕?lái)衡量融資約束的大小，小規(guī)模公司更容易受到融資約束，大規(guī)模公司受到的融資約束可能較小。同樣的，也有一部分中國(guó)的學(xué)者借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，以公司規(guī)模為指標(biāo)來(lái)劃分上市公司的融資約束大小。比如姜秀珍、全林和陳俊芳（2003）運(yùn)用橫截面數(shù)據(jù)（2000和2001年的滬市上市公司），分析了不同公司規(guī)模大小的上市公司投資與現(xiàn)金流的關(guān)系。Gertler和Hubbard（1988），Devereux和Sehiantarelli（1990），Whited（1992），Oliner和Rudebuseh（1992），F(xiàn)azzari和Petersen（1993），Gilchrist和Himmelberg（1995），Almeida，CamPello和Weisbach（2004）以及李延喜等（2007）等在研究融資約束與公司投資時(shí)均將公司規(guī)模作為融資約束程度的度量指標(biāo)進(jìn)行分組研究。其他指標(biāo)。在替代變量的選擇上，也有不少學(xué)者使用了其他指標(biāo)。Chirinko 和Schaller（1995）使用的是成熟度、股權(quán)集中度等指標(biāo)。Whited （1992）、Gilchrist 等（1995）、Erickson 等（2000）使用的是債券等級(jí)。Calomiris 和Hubbard （1995）以及Almeida 等（2004）使用的是商業(yè)票據(jù)。KZ（1997）在衡量融資約束大小程度時(shí)，綜合了定性的信息和定量的信息，構(gòu)造了一個(gè)可以反映綜合財(cái)務(wù)情況的指數(shù)。在劃分樣本觀察值時(shí)，KZ（1997）劃分的組別一共有五組，非融資約束組（NFC）、可能非融資約束組（LNFC）、或許融資約束組（PFC）、可能融資約束組（LFC）和融資約束組（FC）。將可以反映融資約束大小的信息匯總，進(jìn)而確定樣本公司受到的融資約束程度的大小。Lamont、Polk 和SaaRequejo（2001）在考察融資約束與股票收益的關(guān)系時(shí)，沿襲了KZ（1997）的模型，進(jìn)行次序邏輯（Ordered Logit）回歸分析，并利用估計(jì)系數(shù)構(gòu)造KZ 指數(shù)：KZ=+++ (1)Cleary（1999）運(yùn)用的是多元判別分析方法，在融資約束指數(shù)構(gòu)造過(guò)程中，選取流動(dòng)比率（Current）、固定利息保障倍數(shù)（FCCov）、財(cái)務(wù)松弛（Slack／K）、凈利潤(rùn)率（NI%）、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Sgrowth）和資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）等財(cái)務(wù)變量，從而得到融資約束指數(shù)。指數(shù)的大小與融資約束指數(shù)大小呈現(xiàn)負(fù)向的關(guān)系，所得的融資約束指數(shù)得到的結(jié)果高的公司表明公司受到的融資約束程度較低；判別值低的公司表明公司受到的融資約束程度較高，Cleary（1999）構(gòu)造的指數(shù)結(jié)構(gòu)如下：ZFC=β1Current+β2FCCov+β3SlackK+β4NI%+β5Sgrowth+β6Debt (2)Whited和Wu（2006）構(gòu)造了WW指數(shù)，以此來(lái)考察融資約束風(fēng)險(xiǎn)與股票收益的關(guān)系。他們選取銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率（SG）、長(zhǎng)期負(fù)債與資產(chǎn)比率（Debt）、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（LNTA）、股利支付率（Div）、行業(yè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率（ISG）以及現(xiàn)金流與總資產(chǎn)比率（CF）等指標(biāo)，利用GMM 方法進(jìn)行估計(jì)，所得到的WW指數(shù)為：WW=++汪強(qiáng)等（2008）的實(shí)證研究即參照了Cleary（1999）的ZFC指數(shù)中，反映融資約束程度的變量。汪強(qiáng)等（2008）等根據(jù)我國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)際情況，另外加入了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（Cf）、松弛變量（Slack）、現(xiàn)金存量（Cs）、現(xiàn)金股利（Dividend）四個(gè)變量，運(yùn)用逐步判別分析法（Fisher判別函數(shù)）對(duì)變量進(jìn)行篩選，最終得到含7個(gè)變量的ZFC指數(shù)。Polk（2008）模仿了KZ（1997）的方法，選取現(xiàn)金流、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、資產(chǎn)負(fù)債率等相關(guān)指標(biāo)構(gòu)建了融資約束衡量的 KZ 函數(shù)。KZ 指數(shù)的構(gòu)造計(jì)算比較精確對(duì)融資約束的分析具有指導(dǎo)的意義。KZ=β1Cashflow+β2Q+β3Lev+β4Divβ5CashholdingHadlock和Pierce（2010）收集了1995到2004年之間的隨機(jī)樣本，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)反駁了KZ指數(shù)在衡量融資約束方面的有效性。Hadlock和Pierce（2010）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的規(guī)模（Size）和企業(yè)的年齡（Age）是衡量融資約束水平有效指標(biāo)，且構(gòu)造了SA指標(biāo)：SA= + Size2 公司投資的融資約束理論脈絡(luò)中，F(xiàn)azzari，Hubbard和Petersen（FHP，1982000）與Kaplan和Zingales（KZ，1992000）以及Cleary（1999）之間的爭(zhēng)論最為精彩，他們的文章也成為研究融資約束下的企業(yè)投資理論的經(jīng)典文獻(xiàn)。自此國(guó)內(nèi)外學(xué)著對(duì)該領(lǐng)域進(jìn)行了廣泛的研究，雖然結(jié)論有所不同，但學(xué)者的眾多研究成果，對(duì)于本文的實(shí)證研究，仍然具有相當(dāng)大的參考意義。本文在以下部分，對(duì)公司投資的融資約束理論發(fā)展的脈絡(luò)進(jìn)行整理。