【正文】 nd its Application 申請人姓名： 朱 敏 指導(dǎo)教師： 羅 德 明 專業(yè)名稱： 西方經(jīng)濟學(xué) 所在學(xué)院： 經(jīng)濟學(xué)院 論文提交日期 2012年5月7日 我國上市公司融資約束衡量指標(biāo) 的構(gòu)建及其應(yīng)用 論文作者簽名: 指導(dǎo)教師簽名: 論文評閱人1： 評閱人2： 評閱人3： 評閱人4： 評閱人5： 答辯委員會主席： 汪淼軍 教授 浙江大學(xué) 委員1： 潘士遠 教授 浙江大學(xué) 委員2： 張自斌 副教授 浙江大學(xué) 委員3： 委員4： 委員5： 答辯日期： 2012年5月25日 Construction of Financial Constraint Index and its Application Author’s signature: Supervisor’s signature: Thesis reviewer 1： Thesis reviewer 2： Thesis reviewer 3： Thesis reviewer 4： Thesis reviewer 5： Chair： Miaojun Wang Professor Zhejiang Universtiy (Committee of oral defence)Committeeman 1：Shiyuan Pan Professor Zhejiang Universtiy Committeeman 2：Zibin Zhang Associate Professor Zhejiang UniversityCommitteeman 3： Committeeman 4： Committeeman 5： Date of oral defence： , 2012 浙江大學(xué)研究生學(xué)位論文獨創(chuàng)性聲明這期間經(jīng)歷了多次討論和修改，才最終將其完成。最后，感謝各位評審老師在百忙之中評閱我的文章。s external financial constraints. Finally this paper constructs an index to of financing constraints measurement, which is at a high level of correction. Then, this paper uses investment cash flow sensitivity tool, which is widely used in the theory of corporate finance research, and does an indirect evaluation on the previously built financing constraint index evaluation. Ultimately we find that investment cash flow sensitivity of higher financial constraint set were significantly higher than the group of low financial constraints panies. According to FHP (1988), financial constraint index that we build is a relatively good index to reflect the differences of financial constraints of China39。另一方面，也有一些學(xué)者采用多元財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建了融資約束指數(shù)，為融資約束理論的發(fā)展提供了一個比較好的思路。我國的資本市場有其特殊性，若直接采用西方的經(jīng)驗研究，未必適用。因此，本文在已有文獻的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國上市公司的實際情況，利用我國資本市場的數(shù)據(jù)，試圖尋求一個較好的融資約束綜合指數(shù)，可以為國內(nèi)的研究提出一個較為可靠的研究工具。在公司有意向進行投資行為時，鑒于外部融資成本較高，公司具有內(nèi)部融資偏好。FHP（1988）指出：內(nèi)部融資和外部融資不能替代的原因來自于信息不對稱，當(dāng)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本時，公司會不得不傾向于使用成本較低的內(nèi)部融資進行投資，內(nèi)部融資成本與外部融資成本的差異便形成了融資約束問題。我們知道，在金融市場中，股票或者債券的發(fā)行都會產(chǎn)生交易成本，多種多樣的費用的存在會導(dǎo)致內(nèi)外部融資成本有差異。而中國在此方面的研究可能有所欠缺。Glichrist（1990）以一個實證研究表明：公司最優(yōu)投資行為的歐拉方程在股利支付率較低時，會被拒絕，在股利支付率較高時則不會。Altman、Haldeman 和Narayanan（1977）提出：上市公司的流動性可以通過利息保障倍數(shù)直接替代表示，它能夠反映上市公司的債務(wù)資本獲利能力以及整體的財務(wù)情況，與其他反映公司財務(wù)健康的變量存在高度相關(guān)性（Gertler 和Gilchrist，1994，Bernanke和Gertler，1995）。小規(guī)模多元化程度不高、盈余波動性較大、破產(chǎn)可能性較高，較難或根本不能獲得外部資金（Titman，Weesels，1988）。Whited （1992）、Gilchrist 等（1995）、Erickson 等（2000）使用的是債券等級。汪強等（2008）等根據(jù)我國金融市場的實際情況，另外加入了經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（Cf）、松弛變量（Slack）、現(xiàn)金存量（Cs）、現(xiàn)金股利（Dividend）四個變量，運用逐步判別分析法（Fisher判別函數(shù)）對變量進行篩選，最終得到含7個變量的ZFC指數(shù)。證實了在不同的公司之間，它們的“投資—現(xiàn)金流敏感性”是不同的，且公司融資約束的大小與“投資—現(xiàn)金流敏感性”之間存在著正相關(guān)的關(guān)系。同時，Aggarwal和Zong（2005）以四個國家3072家公司作為研究樣本，驗證了投資與現(xiàn)金流的正向影響關(guān)系，同樣支持FHP（1988）的結(jié)論。 李延喜，[J].價值工程2005(6): 105109 由于單變量衡量融資約束大小有可能會造成結(jié)果的局限性，Cleary（1999）使用了多變量衡量的指標(biāo)——運用多元判別分析方法所得的判別值作為度量公司所受融資約束程度的變量。Vogt（2005）從信息不對稱和委托代理兩個方面，以美國制造業(yè)企業(yè)為研究樣本。研究得出了股利支付率較低的上市公司面臨融資約束的結(jié)論。經(jīng)過總體樣本的分析，何金耿、丁加華（2001）發(fā)現(xiàn)投資水平與內(nèi)部現(xiàn)金流之間呈現(xiàn)很強的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)上市公司的股利支付率越低，投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性就越強。當(dāng)使用股權(quán)集中度指標(biāo)進行回歸時，也得出了類似的結(jié)論。第一、文獻綜述部分首先簡要的解釋了融資約束存在的成因。 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文研究方法及內(nèi)容3 研究方法及內(nèi)容本文大體上采用的是規(guī)范研究和實證研究相結(jié)合的方法。第二部分：文獻綜述第二部分主要是對國內(nèi)外相關(guān)文獻進行一個回顧。最后闡述了本文存在的一些缺點和不足。最常見的截尾拇指規(guī)則是指主觀地去掉一些極端的數(shù)值?；仡櫹嚓P(guān)文獻，Cleary（1999）在進行預(yù)分組的時候，使用的是股利支付率，而后也有不少學(xué)者借鑒了Cleary（1999）的方法進行融資約束指數(shù)的構(gòu)建。在Bhattacharya（1979）的研究中，他認為，利息保障倍數(shù)能起到更好的代理變量的作用。上市公司的股權(quán)賬面價值是指某科目（通常是資產(chǎn)類科目）的賬面余額減去相關(guān)備抵項目后的凈額，融資約束與股權(quán)賬面價值呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。從根本上來說二元Logistic回歸分析法與多元判別分析法，在判別個體從屬于哪個總體上，非常有效。況學(xué)文（2010）針對相同的樣本和變量，分別使用多元判別分析法和二元Logistic回歸分析法，得出兩個模型均具有較高的判別能力，Logistic %，%。Logistic方程的推導(dǎo)原理如下：首先設(shè)定被解釋變量取值為1的概率為p，p的取值范圍在0到1之間。我們對在本文中所用到的解釋變量在下表中進行了總結(jié)。組織理論認為冗余資源（Slack）是公司長期生存發(fā)展和抵御環(huán)境變化所必需的儲備，作為公司與環(huán)境之間的緩沖劑，冗余資源可用于解決公司內(nèi)部資源沖突，支持公司創(chuàng)新戰(zhàn)略的嘗試并減緩失敗所帶來的負面影響，進而可以提高公司績效，根據(jù)融資優(yōu)序理論，公司保持較高的財務(wù)松弛程度，有利于公司把握良好的投資機會，提高經(jīng)濟效益。它包括了年營業(yè)凈利潤和年折舊等等。資產(chǎn)負債率這個指標(biāo)可以表示公司總資產(chǎn)中有多少是通過負債所得，同時也是評價公司負債水平的綜合指標(biāo)，是一項衡量公司利用債權(quán)人資金進行經(jīng)營活動能力的指標(biāo)，也反映債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度。營業(yè)收入增長率大于零，表明公司本年營業(yè)收入有所增長。 變量的Pearson相關(guān)性分析DivSizeCFCSLevSlackSGDivSizeCFCSLevSlackSG 變量的多重共線性檢驗變量名稱Sig.ToleranceVIFDivSizeCFCSLevSlackSG，經(jīng)過Pearson相關(guān)性分析，相關(guān)性很弱或者不存在相關(guān)性。 融資約束高組與低組的均值差異檢驗變量名稱融資約束均值均值差觀察值Div高融資約束組***2184低融資約束組()2208Size高融資約束組***2184低融資約束組()2208CF高融資約束組***2184低融資約束組()2208CS高融資約束組2184低融資約束組()2208Slack高融資約束組***2184低融資約束組()2208Lev高融資約束組***2184低融資約束組()2208SG高融資約束組***2184低融資約束組()2208注： ***表示1%顯著性，**表示5%顯著性，*表示10%顯著性。根據(jù)表3中的回歸結(jié)果，我們可以得到融資約束指數(shù)暫定如下：FC=+,t,t+,t+,t (9)接著，為了體現(xiàn)模型的整體判斷是否有效，我們對回歸方程的總體顯著性進行檢驗。錯判矩陣中的整體正確率可以表示Logistic融資約束指數(shù)預(yù)測值與實際觀測值的吻合程度。說明了隨著改革的深入、經(jīng)濟的發(fā)展，我國上市公司面臨的融資約束也越來越小，這有助于公司投資的活動。 我國上市公司1999—2010年度融資約束指數(shù)公司分布第二、2005—2006之間，大規(guī)模上市公司與中小規(guī)模上市公司之間的融資約束差異有一個較大程度的下降。 我國上市公司1999—2010年度融資約束指數(shù)股權(quán)性質(zhì)分布浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文融資約束指數(shù)的應(yīng)用與評價5 融資約束指標(biāo)的應(yīng)用與評價對于指標(biāo)的構(gòu)造來說，一個較為解決的難題是，如何對所構(gòu)建的指數(shù)做出恰當(dāng)?shù)脑u價。選取的是1999—2010年上市公司的數(shù)據(jù)。具體的說明如下： 變量的描述性統(tǒng)計分析變量名稱最小值最大值均值標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)nvCFCSTQSale 各變量的相關(guān)性分析結(jié)果InvCFCSSaleTQInv1CF***1CS****1Sale*********1TQ************1注