【正文】 購方的賬戶劃轉到逆回購方的賬戶下，從而完成一次完整的回購交易過程。同時，應計利息應包括在第二次交易的價格中，由于國債利息免征所得稅，這使得本應由融資方享有的免稅利息改由融券方享有，融券方在價格中的補償沖減融資方的投資成本，融資方在實現(xiàn)收益時將繳納所得稅。質押式回購在市場開辦初期對于控制結算風險具有一定積極意義，因為它可以確?；刭彽狡跁r質押券的購回，但是這在同時又犧牲了該券在質押期內的流動性，也就是說做一筆多大數(shù)量的債券回購，就有多少數(shù)量的債券處于凍結狀態(tài)，使得可供交易的現(xiàn)券存量進一步的減少，進而限制了債券的正常交易。而且兩個因素決定套利的大?。海ǎ?現(xiàn)券投資收益率與回購資金利率是否存在足夠的利差；（） 回購利率的高低，它關系到短期融通資金的成本的大小，直接影響套利操作的盈虧。 由此可見，開放式回購將促進國債二級市場交易的活躍，防范流動性風險，形成新的獲利機會，體現(xiàn)出債券交易的魅力。從正回購方和逆回購方在交易中所面臨的風險而言，開放式回購與質押式回購有所區(qū)別：（一）對于正回購方而言： 質押式回購 開發(fā)式回購風險比較逆回購方破產或申請破產逆回購方清算組可決定解除或繼續(xù)履約，如決定履約則無風險?；刭彽狡?，逆回購方違約不返售債券正回購方無法及時收回出質的債券，只能依回購協(xié)議商定的方式處理糾紛，存在出質債券的部分的流動性風險。回購到期，正回購方違約不返售債券逆回購方無權自行處置質押債券，須與正回購方協(xié)商后處置或經仲裁機關、法院判決后才能處置，本金流動性風險較大（）在所有權轉移的開放式回購中，逆回購方可立即賣掉回購項下債券，無流動性風險；（）在使用權轉移的開放式回購中，逆回購方存在流動性風險。如果債券的價格波動較小，則交易手續(xù)費可能成為交易方虧損的原因。債券遠期交易和債券期貨交易相比，二者雖然都是約定未來某一時間買賣某種債券，但卻有著實質上的不同： 一、交易對象不同。三、履約方式不同。國債期貨交易有特定的保證金制度，按照成交和約價值的一定比例向買賣雙方收取保證金，通常是和約價值的％－％。隨著近期債券收益率走低，金融機構將不得不面對日益增加的利率風險和流動性風險。從交易的目標來看，強調國債標的遠期交割的遞延交割式遠期交易中，交易雙方的主要目的是到期進行相應國債品種的真實交易，進行遠期交易的原因可能是買方當期資金頭寸不足以支付擬購買國債的數(shù)量從而與賣方約定延期交割，這種遠期交易通常會發(fā)生在國債分銷階段，即國債的一級半市場中；在采取現(xiàn)金結算的現(xiàn)金清算式遠期交易中，交易雙方的目的是到期進行遠期和約價格與市場價格的差價交割，進行遠期交易的目的主要是進行風險鎖定和套利，這種類型的遠期交易通常可能出現(xiàn)在國債的二級市場中。在此收益和風險意義上，遠期交割交易與期貨交易有著極大的相似。三、運用國債遠期可以有效規(guī)避國債的價格風險。四、國債遠期交易在防范國債市場中利率風險的作用首先在于，國債遠期有助于投資者在認購國債時，規(guī)避相關的利率風險。國債市場的參與者能夠從事短期的“賣空交易”，有利于提高債券市場的流動性。正是由于約定價格與市場價格會存在一定差價，固而從事遠期交易，一般都是出于如下幾個目的： ）交易者為了調節(jié)其持有債券的結構，保證未來時間段能有足夠的債券保證交易的需要； ）投資者為牟取利潤進行遠期交易。并且到時必須進行交割。因此,對這些既適應了一部分市場需求、具有一定可操作性,又運作不很規(guī)范、蘊含著較大風險的市場行為,宜通過認真研究,采取以疏導為主的辦法,在規(guī)范的基礎上穩(wěn)步發(fā)展。利用開放式回購和國債遠期交易的組合，一種新型的低風險甚至無風險交易模式將可能從論證和試驗階段進入規(guī)?；臉I(yè)務拓展階段——即國債市場套利交易，從而有利于開展現(xiàn)券遠期的套期交易。因此可以預見，在開放式回購和國債遠期交易正式啟動后，國債市場無風險套利交易將迎來一個嶄新的時代，從而較大地提高國債市場的流動性。逆回購方的收益和風險放大機制分析三、從風險控制的角度而言，開放式回購和國債遠期交易兩種交易模式結合在一起實施，將有效規(guī)避兩種衍生產品的市場風險。 在交易所債券市場推出開放式回購和國債遠期交易的可行性分析一、交易所債券市場的交易技術、內部控制制度逐步成熟經過十多年的發(fā)展，我國交易所市場從交易技術和內部控制制度上已經發(fā)展成熟，從硬件和軟件兩個方面而言，其承載產品創(chuàng)新的能力都不斷增強。由于我國銀行間債券市場實行詢價交易，由全國聯(lián)行承擔的結算與托管服務是分開的二個系統(tǒng)，因目前銀行結算效率低下難以提高債券交易結算的效率。建所之初，國債即是滬市的主要上市品種。（一）交易所債券交易系統(tǒng)的錢券兌付機制能部分規(guī)避開放式回購和國債遠期交易的信用風險。而且，證監(jiān)會、交易所等各個方面對投資者加強了教育，尤其是對中小投資者進行了投資風險的相應教育，使投資者更牢固的樹立風險防范意識和科學的經營理念，減少了盲目投資的現(xiàn)象。目前，上海證券交易所正在建設新一代的交易系統(tǒng)，這一系統(tǒng)建成后，債券和股票將實現(xiàn)分開報單，徹底改變債券品種創(chuàng)新受制于股票系統(tǒng)的狀況，今后市場上的任何創(chuàng)新發(fā)展將保持技術上的獨立性，從制度上和技術上為企業(yè)債券的交易及可能的金融創(chuàng)新提供了保證。債券交易結算是債券市場的重要支持系統(tǒng)，是決定債券市場效率和完成債券交易的關鍵。由于我國利率還未實現(xiàn)市場化，利率波動一直較為平穩(wěn)，所以在回購市場中也一直沒有過較大的利率風險，整個交易處于比較安全的模式中，但隨著我國利率市場化進程的加快，回購交易中的利率風險也會越來越明顯，這就更需要市場上能有一種套期保值工具來轉移利率波動帶來的風險。由于存在真正的無風險套利，相應地用于金融衍生物定價的基準曲線也可以建立起來，并為掉期、債券期權、資產證券化等工具的推出打下基礎。若差價方向相反，則交易方向也剛好相反?？梢?，開放式回購與遠期交易在交易本質上有著必然聯(lián)系。雖然目前債券市場上已經出現(xiàn)了遠期交易行為，但總的來說不屬于規(guī)范的交易范疇。例如，甲、乙雙方可以約定做一筆期限為天的債券遠期交易，甲為買方，乙為賣方。遠期交易的動機主要是市場利率變動的不確定性要求投資者對自己的資產進行套期保值，或市場感覺靈敏者根據自己對利率走勢的預期，通過遠期交易賺取差價收益。一般而言，這兩個市場的流動性之間存在正向相關關系，因為現(xiàn)貨市場交易量的增加能夠帶動遠期市場為了保值的交易量的增加。（二）優(yōu)化資產配置。在新券發(fā)行時，承銷商可以通過對近期現(xiàn)券交易與遠期交易情況進行綜合分析，來更合理地確定新發(fā)債券的投標價位，使新券的價格更加接近市場的實際水平，使一級市場與二級市場更為貼近；同時承銷商也可以在發(fā)行前對新券進行遠期交易，賣空該新券，并利用交易情況和結果來引導其在新券發(fā)行過程中的投標行為，這種遠期交易實際上類似于預發(fā)行交易，后者即指債券發(fā)行前預先向市場成員和分銷對象賣空債券。遠期交割交易的基本方式是“現(xiàn)時成交，靈活交割”。在強調國債標的遠期交割的遞延交割式遠期交易中，到期交割的是事先約定的國債品種，而在采取現(xiàn)金結算的現(xiàn)金清算式遠期交易中，到期交割的則是約定價格與市場價格之間的軋差，并以現(xiàn)金方式進行結算。在這種情況下，投資者在進行交易時就把風險控制的重點放在對利率風險以及交易信用風險的控制上，所有風險控制轉換成了同現(xiàn)券交易幾乎同樣的風險控制，排除了交易心理障礙，使得國債遠期交易的開展成為可能。因而，如果沒有保證金制度的支持，遠期交易將具有較高的信用風險。期貨交易是眾多的買主和賣主根據期貨市場的規(guī)則，通過公開、公平、公正、集中競價的方式進行的期貨和約的買賣，易于形成一種真實而權威的期貨價格，同時為套期保值者提供規(guī)避、轉移價格波動風險的機會。推出債券遠期交易是在制度上對債券交割方式的完善，承認這種交易方式的合理性與合規(guī)性，則能豐富債券市場上的交易品種，完善交易類型。隨著交易次數(shù)的增加，交易費用也相應增加。（）在所有權轉移的開放式回購中，不存在債券被法院凍結的問題；（）在使用權轉移的開放式回購中，存在債券被法院凍結的問題。正回購方存在追償?shù)睦щy，存在的流動性風險；（）如果是使用權轉移，回購項下的債券不屬于逆回購方，不可能被法院凍結。 推出開放式回購在增加市場流動性的同時，相對于質押式回購而言還會具有以下風險：一、當逆回購方回購項下債券出現(xiàn)破產情況或財產被法院凍結時，正回購方可能無法及時收回賣出的債券，因而存在的流動性風險（逆回購方為了控制回購期間內因債券市值降低導致債券市值低于資金額度的風險，通常要求正回購方提供略多于資金融通額的債券，這種債券市值與資金額間的差額稱作）。但對交易所市場中許多大型機構而言，債券投資是他們資產結構中相當重要的組成部分，不可能通過賣出所有債券來規(guī)避價格風險，迫使投資者只能通過推高現(xiàn)券價格這一方式獲取盈利，這就使得我國債券市場資金推動型的特征非常明顯，市場利率風險的增大與市場風險規(guī)避機制欠缺之間的矛盾進一步加劇。每交易一次，套利空間為： —— ：現(xiàn)券市場與回購市場的套利空間 ：國債現(xiàn)券市場收益率 ：國債回購市場利率 ：資金磨損費率從理論上來說，這種套利行為會隨著交易次數(shù)的增加而無限放大，但是由于國債市場和國債回購市場中摩擦成本（由于最小交易單位的限制，每筆回購交易以手或其整數(shù)倍進行申報，現(xiàn)券以手或其整數(shù)倍為單位進行申報，現(xiàn)券放大效果逐漸減弱。 推出開放式回購的積極效應分析由于在開放式回購中，債券權利的購買方在獲得相應券種之后，可以利用該券種向第三方進行融資等活動，這樣就增加了債券的流動性，對增加二級市場的活躍也有一定的幫助作用。在應計利息的處理上，回購期間的票息應屬融資方所有，在實際操作中可將應計利息單列出來，于到期第二次交割時將應計利息返還，并在會計處理上仍視同持有處理，則可避免應計利息的處理差異。 一、開放式回購的主要流程（一）由回購的雙方簽訂回購協(xié)議，協(xié)議約定交易雙方的債券回購屬于買賣行為還是使用權轉借行為，兩次清算處理因回購的性質而定?；刭彽牡诙谓灰妆仨殘?zhí)行，資金融入方到期不按約定購回債券或資金融出方到期不按約定交付債券都屬違約。封閉式回購可確?；刭彽狡跁r質押券的購回，但同時犧牲了該券在質押期內的流動性，因此，在某一時刻國債市場上有多少回購質押券就有多少債券失去了流動性，造成債券市場流動性下降，在目前只有買券才能獲利的國債市場上，債券往往走出單邊上揚的趨勢。在現(xiàn)階段可以考慮從開放式回購和國債遠期交易等幾種產品進行債券品種創(chuàng)新的嘗試。交易所債券品種創(chuàng)新主要可立足于如下幾個方面：一、合理設計債券品種。本文所研究的交易所的債券品種創(chuàng)新既包括原創(chuàng)性的債券創(chuàng)新，也包括吸納性的債券創(chuàng)新。對數(shù)價格比是對時間序列的前后兩個價格的比值取自然對數(shù)，反映了價格變化的幅度，其計算公式為： 計算結果為： 從此圖我們可以看出，隨著債券品種的增加，其對數(shù)價格比越來越小，也就是說，隨著債券品種的增加，其價格變動的幅度越來越小，這從密度的角度，即買賣價差的角度說明，隨著債券品種的增加，上交所債券交易市場的流動性增加，債券市場的效率增高。對于整個市場的流動性，也可以用該公式來計算，不過公式中字母所代表的含義與計算有所不同：其中， 是時刻整個債券市場的流動性，是時刻整個債券市場的當前價格指數(shù)， 是整個債券市場前一時刻的價格指數(shù)， 是從前一時刻到當前時刻的整個債券市場的成交量， 是整個債券市場的總流通數(shù)量。從這些考慮出發(fā)，對于單個證券，本文給出如下的流動性衡量標準：其中， 是時刻債券的流動性，是時刻債券的當前價格， 是債券前一時刻的價格， 是從前一時刻到當前時刻的成交量， 是該債券的總流通數(shù)量。債市的流動性標準與股市有所不同，衡量債市的流動性不僅要看換手率的高低；而且要看大宗交易的成功率以及是否對市場價格有影響，從這兩方面看，目前場內、場外市場的流動性均存在缺陷。二、債券市場流動性對金融市場和貨幣政策的重要性債券市場流動性對金融市場和貨幣政策的重要性主要表現(xiàn)在以下幾個方面：差價越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。因此，我國需要增加各種類型的債券保值工具，這對于增強市場流動性，培育機構投資者等都大有好處。我國應當在解決債市發(fā)展的策略中充分考慮增加債券創(chuàng)新品種的問題，只有在債券品種充分豐富，發(fā)行和交易數(shù)量足夠大的情況下，才能逐步緩解對股票市場的依賴程度，中國資本市場才有可能走上持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展的軌道。從世界各國債券市場發(fā)展的軌跡來看，適應現(xiàn)代市場制度而不斷涌現(xiàn)的債券品種，構成了債券市場完整整體，是債券市場不斷發(fā)展的標志，也是資本市場和貨幣市場不斷完善的標志。那么持有％～％的固定利率債券的銀行注定要面臨虧損。在交易所市場上，對保險公司等金融機構而言，持有太低的長期固定債券具有很大的利率風險，一旦利率發(fā)生反轉，資產縮水后果將非常嚴重。產品流動性風險是指由于市場交易不活躍而使得金融機構無法按照公允的市場價值進行債券交易而產生的損失。過低的債券招標利率使得債券資產的價值大大降低。但總體而言，債券品種較少，就國債來說，我國發(fā)行的國債品種較為單一，種類少，與其他國家相比，差距較大。此后，在政府的積極推動下，銀行間債券市場迅速發(fā)展，發(fā)行量和交易量不斷上升，而交易所債券市場的發(fā)展卻逐步放緩。加快交易所債券二級市場發(fā)展，有利于推動整個債券市場的發(fā)展，滿足市場參與者的多方需求。、從交易所債券市場產品創(chuàng)新的長期發(fā)展而言，軟硬件等基礎設施建設必須不斷跟進，交易所債券市場的交易技術支持、交易制度安排、風險監(jiān)控機制、監(jiān)管機制、法律環(huán)境等都是債券產品創(chuàng)新的必備條件。作為遠期交易的一種特殊模式，開放式回購在交易所市場推出時必然采用標準化和約，在回購合同期限內不允許變更交割券種、期限、價格等要素，也不允許提前終止合同，而且在中國