【正文】 購方的賬戶劃轉(zhuǎn)到逆回購方的賬戶下，從而完成一次完整的回購交易過程。同時(shí)，應(yīng)計(jì)利息應(yīng)包括在第二次交易的價(jià)格中，由于國債利息免征所得稅，這使得本應(yīng)由融資方享有的免稅利息改由融券方享有，融券方在價(jià)格中的補(bǔ)償沖減融資方的投資成本，融資方在實(shí)現(xiàn)收益時(shí)將繳納所得稅。質(zhì)押式回購在市場開辦初期對(duì)于控制結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)具有一定積極意義，因?yàn)樗梢源_?；刭彽狡跁r(shí)質(zhì)押券的購回，但是這在同時(shí)又犧牲了該券在質(zhì)押期內(nèi)的流動(dòng)性，也就是說做一筆多大數(shù)量的債券回購，就有多少數(shù)量的債券處于凍結(jié)狀態(tài)，使得可供交易的現(xiàn)券存量進(jìn)一步的減少，進(jìn)而限制了債券的正常交易。而且兩個(gè)因素決定套利的大?。海ǎ?現(xiàn)券投資收益率與回購資金利率是否存在足夠的利差；（） 回購利率的高低，它關(guān)系到短期融通資金的成本的大小，直接影響套利操作的盈虧。 由此可見，開放式回購將促進(jìn)國債二級(jí)市場交易的活躍，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，形成新的獲利機(jī)會(huì)，體現(xiàn)出債券交易的魅力。從正回購方和逆回購方在交易中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)而言，開放式回購與質(zhì)押式回購有所區(qū)別：（一）對(duì)于正回購方而言： 質(zhì)押式回購 開發(fā)式回購風(fēng)險(xiǎn)比較逆回購方破產(chǎn)或申請(qǐng)破產(chǎn)逆回購方清算組可決定解除或繼續(xù)履約，如決定履約則無風(fēng)險(xiǎn)。回購到期，逆回購方違約不返售債券正回購方無法及時(shí)收回出質(zhì)的債券，只能依回購協(xié)議商定的方式處理糾紛，存在出質(zhì)債券的部分的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?；刭彽狡?，正回購方違約不返售債券逆回購方無權(quán)自行處置質(zhì)押債券，須與正回購方協(xié)商后處置或經(jīng)仲裁機(jī)關(guān)、法院判決后才能處置，本金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大（）在所有權(quán)轉(zhuǎn)移的開放式回購中，逆回購方可立即賣掉回購項(xiàng)下債券，無流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；（）在使用權(quán)轉(zhuǎn)移的開放式回購中，逆回購方存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果債券的價(jià)格波動(dòng)較小，則交易手續(xù)費(fèi)可能成為交易方虧損的原因。債券遠(yuǎn)期交易和債券期貨交易相比，二者雖然都是約定未來某一時(shí)間買賣某種債券，但卻有著實(shí)質(zhì)上的不同： 一、交易對(duì)象不同。三、履約方式不同。國債期貨交易有特定的保證金制度，按照成交和約價(jià)值的一定比例向買賣雙方收取保證金，通常是和約價(jià)值的％－％。隨著近期債券收益率走低，金融機(jī)構(gòu)將不得不面對(duì)日益增加的利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從交易的目標(biāo)來看，強(qiáng)調(diào)國債標(biāo)的遠(yuǎn)期交割的遞延交割式遠(yuǎn)期交易中，交易雙方的主要目的是到期進(jìn)行相應(yīng)國債品種的真實(shí)交易，進(jìn)行遠(yuǎn)期交易的原因可能是買方當(dāng)期資金頭寸不足以支付擬購買國債的數(shù)量從而與賣方約定延期交割，這種遠(yuǎn)期交易通常會(huì)發(fā)生在國債分銷階段，即國債的一級(jí)半市場中；在采取現(xiàn)金結(jié)算的現(xiàn)金清算式遠(yuǎn)期交易中，交易雙方的目的是到期進(jìn)行遠(yuǎn)期和約價(jià)格與市場價(jià)格的差價(jià)交割，進(jìn)行遠(yuǎn)期交易的目的主要是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)鎖定和套利，這種類型的遠(yuǎn)期交易通?？赡艹霈F(xiàn)在國債的二級(jí)市場中。在此收益和風(fēng)險(xiǎn)意義上，遠(yuǎn)期交割交易與期貨交易有著極大的相似。三、運(yùn)用國債遠(yuǎn)期可以有效規(guī)避國債的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。四、國債遠(yuǎn)期交易在防范國債市場中利率風(fēng)險(xiǎn)的作用首先在于，國債遠(yuǎn)期有助于投資者在認(rèn)購國債時(shí)，規(guī)避相關(guān)的利率風(fēng)險(xiǎn)。國債市場的參與者能夠從事短期的“賣空交易”，有利于提高債券市場的流動(dòng)性。正是由于約定價(jià)格與市場價(jià)格會(huì)存在一定差價(jià)，固而從事遠(yuǎn)期交易，一般都是出于如下幾個(gè)目的： ）交易者為了調(diào)節(jié)其持有債券的結(jié)構(gòu)，保證未來時(shí)間段能有足夠的債券保證交易的需要； ）投資者為牟取利潤進(jìn)行遠(yuǎn)期交易。并且到時(shí)必須進(jìn)行交割。因此,對(duì)這些既適應(yīng)了一部分市場需求、具有一定可操作性,又運(yùn)作不很規(guī)范、蘊(yùn)含著較大風(fēng)險(xiǎn)的市場行為,宜通過認(rèn)真研究,采取以疏導(dǎo)為主的辦法,在規(guī)范的基礎(chǔ)上穩(wěn)步發(fā)展。利用開放式回購和國債遠(yuǎn)期交易的組合，一種新型的低風(fēng)險(xiǎn)甚至無風(fēng)險(xiǎn)交易模式將可能從論證和試驗(yàn)階段進(jìn)入規(guī)模化的業(yè)務(wù)拓展階段——即國債市場套利交易，從而有利于開展現(xiàn)券遠(yuǎn)期的套期交易。因此可以預(yù)見，在開放式回購和國債遠(yuǎn)期交易正式啟動(dòng)后，國債市場無風(fēng)險(xiǎn)套利交易將迎來一個(gè)嶄新的時(shí)代，從而較大地提高國債市場的流動(dòng)性。逆回購方的收益和風(fēng)險(xiǎn)放大機(jī)制分析三、從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度而言，開放式回購和國債遠(yuǎn)期交易兩種交易模式結(jié)合在一起實(shí)施，將有效規(guī)避兩種衍生產(chǎn)品的市場風(fēng)險(xiǎn)。 在交易所債券市場推出開放式回購和國債遠(yuǎn)期交易的可行性分析一、交易所債券市場的交易技術(shù)、內(nèi)部控制制度逐步成熟經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國交易所市場從交易技術(shù)和內(nèi)部控制制度上已經(jīng)發(fā)展成熟，從硬件和軟件兩個(gè)方面而言，其承載產(chǎn)品創(chuàng)新的能力都不斷增強(qiáng)。由于我國銀行間債券市場實(shí)行詢價(jià)交易，由全國聯(lián)行承擔(dān)的結(jié)算與托管服務(wù)是分開的二個(gè)系統(tǒng)，因目前銀行結(jié)算效率低下難以提高債券交易結(jié)算的效率。建所之初，國債即是滬市的主要上市品種。（一）交易所債券交易系統(tǒng)的錢券兌付機(jī)制能部分規(guī)避開放式回購和國債遠(yuǎn)期交易的信用風(fēng)險(xiǎn)。而且，證監(jiān)會(huì)、交易所等各個(gè)方面對(duì)投資者加強(qiáng)了教育，尤其是對(duì)中小投資者進(jìn)行了投資風(fēng)險(xiǎn)的相應(yīng)教育，使投資者更牢固的樹立風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)和科學(xué)的經(jīng)營理念，減少了盲目投資的現(xiàn)象。目前，上海證券交易所正在建設(shè)新一代的交易系統(tǒng)，這一系統(tǒng)建成后，債券和股票將實(shí)現(xiàn)分開報(bào)單，徹底改變債券品種創(chuàng)新受制于股票系統(tǒng)的狀況，今后市場上的任何創(chuàng)新發(fā)展將保持技術(shù)上的獨(dú)立性，從制度上和技術(shù)上為企業(yè)債券的交易及可能的金融創(chuàng)新提供了保證。債券交易結(jié)算是債券市場的重要支持系統(tǒng)，是決定債券市場效率和完成債券交易的關(guān)鍵。由于我國利率還未實(shí)現(xiàn)市場化，利率波動(dòng)一直較為平穩(wěn)，所以在回購市場中也一直沒有過較大的利率風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)交易處于比較安全的模式中，但隨著我國利率市場化進(jìn)程的加快，回購交易中的利率風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越來越明顯，這就更需要市場上能有一種套期保值工具來轉(zhuǎn)移利率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。由于存在真正的無風(fēng)險(xiǎn)套利，相應(yīng)地用于金融衍生物定價(jià)的基準(zhǔn)曲線也可以建立起來，并為掉期、債券期權(quán)、資產(chǎn)證券化等工具的推出打下基礎(chǔ)。若差價(jià)方向相反，則交易方向也剛好相反?？梢?，開放式回購與遠(yuǎn)期交易在交易本質(zhì)上有著必然聯(lián)系。雖然目前債券市場上已經(jīng)出現(xiàn)了遠(yuǎn)期交易行為，但總的來說不屬于規(guī)范的交易范疇。例如，甲、乙雙方可以約定做一筆期限為天的債券遠(yuǎn)期交易，甲為買方，乙為賣方。遠(yuǎn)期交易的動(dòng)機(jī)主要是市場利率變動(dòng)的不確定性要求投資者對(duì)自己的資產(chǎn)進(jìn)行套期保值，或市場感覺靈敏者根據(jù)自己對(duì)利率走勢的預(yù)期，通過遠(yuǎn)期交易賺取差價(jià)收益。一般而言，這兩個(gè)市場的流動(dòng)性之間存在正向相關(guān)關(guān)系，因?yàn)楝F(xiàn)貨市場交易量的增加能夠帶動(dòng)遠(yuǎn)期市場為了保值的交易量的增加。（二）優(yōu)化資產(chǎn)配置。在新券發(fā)行時(shí)，承銷商可以通過對(duì)近期現(xiàn)券交易與遠(yuǎn)期交易情況進(jìn)行綜合分析，來更合理地確定新發(fā)債券的投標(biāo)價(jià)位，使新券的價(jià)格更加接近市場的實(shí)際水平，使一級(jí)市場與二級(jí)市場更為貼近；同時(shí)承銷商也可以在發(fā)行前對(duì)新券進(jìn)行遠(yuǎn)期交易，賣空該新券，并利用交易情況和結(jié)果來引導(dǎo)其在新券發(fā)行過程中的投標(biāo)行為，這種遠(yuǎn)期交易實(shí)際上類似于預(yù)發(fā)行交易，后者即指債券發(fā)行前預(yù)先向市場成員和分銷對(duì)象賣空債券。遠(yuǎn)期交割交易的基本方式是“現(xiàn)時(shí)成交，靈活交割”。在強(qiáng)調(diào)國債標(biāo)的遠(yuǎn)期交割的遞延交割式遠(yuǎn)期交易中，到期交割的是事先約定的國債品種，而在采取現(xiàn)金結(jié)算的現(xiàn)金清算式遠(yuǎn)期交易中，到期交割的則是約定價(jià)格與市場價(jià)格之間的軋差，并以現(xiàn)金方式進(jìn)行結(jié)算。在這種情況下，投資者在進(jìn)行交易時(shí)就把風(fēng)險(xiǎn)控制的重點(diǎn)放在對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)以及交易信用風(fēng)險(xiǎn)的控制上，所有風(fēng)險(xiǎn)控制轉(zhuǎn)換成了同現(xiàn)券交易幾乎同樣的風(fēng)險(xiǎn)控制，排除了交易心理障礙，使得國債遠(yuǎn)期交易的開展成為可能。因而，如果沒有保證金制度的支持，遠(yuǎn)期交易將具有較高的信用風(fēng)險(xiǎn)。期貨交易是眾多的買主和賣主根據(jù)期貨市場的規(guī)則，通過公開、公平、公正、集中競價(jià)的方式進(jìn)行的期貨和約的買賣，易于形成一種真實(shí)而權(quán)威的期貨價(jià)格，同時(shí)為套期保值者提供規(guī)避、轉(zhuǎn)移價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。推出債券遠(yuǎn)期交易是在制度上對(duì)債券交割方式的完善，承認(rèn)這種交易方式的合理性與合規(guī)性，則能豐富債券市場上的交易品種，完善交易類型。隨著交易次數(shù)的增加，交易費(fèi)用也相應(yīng)增加。（）在所有權(quán)轉(zhuǎn)移的開放式回購中，不存在債券被法院凍結(jié)的問題；（）在使用權(quán)轉(zhuǎn)移的開放式回購中，存在債券被法院凍結(jié)的問題。正回購方存在追償?shù)睦щy，存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；（）如果是使用權(quán)轉(zhuǎn)移，回購項(xiàng)下的債券不屬于逆回購方，不可能被法院凍結(jié)。 推出開放式回購在增加市場流動(dòng)性的同時(shí)，相對(duì)于質(zhì)押式回購而言還會(huì)具有以下風(fēng)險(xiǎn)：一、當(dāng)逆回購方回購項(xiàng)下債券出現(xiàn)破產(chǎn)情況或財(cái)產(chǎn)被法院凍結(jié)時(shí)，正回購方可能無法及時(shí)收回賣出的債券，因而存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（逆回購方為了控制回購期間內(nèi)因債券市值降低導(dǎo)致債券市值低于資金額度的風(fēng)險(xiǎn)，通常要求正回購方提供略多于資金融通額的債券，這種債券市值與資金額間的差額稱作）。但對(duì)交易所市場中許多大型機(jī)構(gòu)而言，債券投資是他們資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中相當(dāng)重要的組成部分，不可能通過賣出所有債券來規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，迫使投資者只能通過推高現(xiàn)券價(jià)格這一方式獲取盈利，這就使得我國債券市場資金推動(dòng)型的特征非常明顯，市場利率風(fēng)險(xiǎn)的增大與市場風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制欠缺之間的矛盾進(jìn)一步加劇。每交易一次，套利空間為： —— ：現(xiàn)券市場與回購市場的套利空間 ：國債現(xiàn)券市場收益率 ：國債回購市場利率 ：資金磨損費(fèi)率從理論上來說，這種套利行為會(huì)隨著交易次數(shù)的增加而無限放大，但是由于國債市場和國債回購市場中摩擦成本（由于最小交易單位的限制，每筆回購交易以手或其整數(shù)倍進(jìn)行申報(bào)，現(xiàn)券以手或其整數(shù)倍為單位進(jìn)行申報(bào)，現(xiàn)券放大效果逐漸減弱。 推出開放式回購的積極效應(yīng)分析由于在開放式回購中，債券權(quán)利的購買方在獲得相應(yīng)券種之后，可以利用該券種向第三方進(jìn)行融資等活動(dòng)，這樣就增加了債券的流動(dòng)性，對(duì)增加二級(jí)市場的活躍也有一定的幫助作用。在應(yīng)計(jì)利息的處理上，回購期間的票息應(yīng)屬融資方所有，在實(shí)際操作中可將應(yīng)計(jì)利息單列出來，于到期第二次交割時(shí)將應(yīng)計(jì)利息返還，并在會(huì)計(jì)處理上仍視同持有處理，則可避免應(yīng)計(jì)利息的處理差異。 一、開放式回購的主要流程（一）由回購的雙方簽訂回購協(xié)議，協(xié)議約定交易雙方的債券回購屬于買賣行為還是使用權(quán)轉(zhuǎn)借行為，兩次清算處理因回購的性質(zhì)而定?；刭彽牡诙谓灰妆仨殘?zhí)行，資金融入方到期不按約定購回債券或資金融出方到期不按約定交付債券都屬違約。封閉式回購可確?；刭彽狡跁r(shí)質(zhì)押券的購回，但同時(shí)犧牲了該券在質(zhì)押期內(nèi)的流動(dòng)性，因此，在某一時(shí)刻國債市場上有多少回購質(zhì)押券就有多少債券失去了流動(dòng)性，造成債券市場流動(dòng)性下降，在目前只有買券才能獲利的國債市場上，債券往往走出單邊上揚(yáng)的趨勢。在現(xiàn)階段可以考慮從開放式回購和國債遠(yuǎn)期交易等幾種產(chǎn)品進(jìn)行債券品種創(chuàng)新的嘗試。交易所債券品種創(chuàng)新主要可立足于如下幾個(gè)方面：一、合理設(shè)計(jì)債券品種。本文所研究的交易所的債券品種創(chuàng)新既包括原創(chuàng)性的債券創(chuàng)新，也包括吸納性的債券創(chuàng)新。對(duì)數(shù)價(jià)格比是對(duì)時(shí)間序列的前后兩個(gè)價(jià)格的比值取自然對(duì)數(shù)，反映了價(jià)格變化的幅度，其計(jì)算公式為： 計(jì)算結(jié)果為： 從此圖我們可以看出，隨著債券品種的增加，其對(duì)數(shù)價(jià)格比越來越小，也就是說，隨著債券品種的增加，其價(jià)格變動(dòng)的幅度越來越小，這從密度的角度，即買賣價(jià)差的角度說明，隨著債券品種的增加，上交所債券交易市場的流動(dòng)性增加，債券市場的效率增高。對(duì)于整個(gè)市場的流動(dòng)性，也可以用該公式來計(jì)算，不過公式中字母所代表的含義與計(jì)算有所不同：其中， 是時(shí)刻整個(gè)債券市場的流動(dòng)性，是時(shí)刻整個(gè)債券市場的當(dāng)前價(jià)格指數(shù)， 是整個(gè)債券市場前一時(shí)刻的價(jià)格指數(shù)， 是從前一時(shí)刻到當(dāng)前時(shí)刻的整個(gè)債券市場的成交量， 是整個(gè)債券市場的總流通數(shù)量。從這些考慮出發(fā)，對(duì)于單個(gè)證券，本文給出如下的流動(dòng)性衡量標(biāo)準(zhǔn)：其中， 是時(shí)刻債券的流動(dòng)性，是時(shí)刻債券的當(dāng)前價(jià)格， 是債券前一時(shí)刻的價(jià)格， 是從前一時(shí)刻到當(dāng)前時(shí)刻的成交量， 是該債券的總流通數(shù)量。債市的流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)與股市有所不同，衡量債市的流動(dòng)性不僅要看換手率的高低；而且要看大宗交易的成功率以及是否對(duì)市場價(jià)格有影響，從這兩方面看，目前場內(nèi)、場外市場的流動(dòng)性均存在缺陷。二、債券市場流動(dòng)性對(duì)金融市場和貨幣政策的重要性債券市場流動(dòng)性對(duì)金融市場和貨幣政策的重要性主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：差價(jià)越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。因此，我國需要增加各種類型的債券保值工具，這對(duì)于增強(qiáng)市場流動(dòng)性，培育機(jī)構(gòu)投資者等都大有好處。我國應(yīng)當(dāng)在解決債市發(fā)展的策略中充分考慮增加債券創(chuàng)新品種的問題，只有在債券品種充分豐富，發(fā)行和交易數(shù)量足夠大的情況下，才能逐步緩解對(duì)股票市場的依賴程度，中國資本市場才有可能走上持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展的軌道。從世界各國債券市場發(fā)展的軌跡來看，適應(yīng)現(xiàn)代市場制度而不斷涌現(xiàn)的債券品種，構(gòu)成了債券市場完整整體，是債券市場不斷發(fā)展的標(biāo)志，也是資本市場和貨幣市場不斷完善的標(biāo)志。那么持有％～％的固定利率債券的銀行注定要面臨虧損。在交易所市場上，對(duì)保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)而言，持有太低的長期固定債券具有很大的利率風(fēng)險(xiǎn)，一旦利率發(fā)生反轉(zhuǎn)，資產(chǎn)縮水后果將非常嚴(yán)重。產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由于市場交易不活躍而使得金融機(jī)構(gòu)無法按照公允的市場價(jià)值進(jìn)行債券交易而產(chǎn)生的損失。過低的債券招標(biāo)利率使得債券資產(chǎn)的價(jià)值大大降低。但總體而言，債券品種較少，就國債來說，我國發(fā)行的國債品種較為單一，種類少，與其他國家相比，差距較大。此后，在政府的積極推動(dòng)下，銀行間債券市場迅速發(fā)展，發(fā)行量和交易量不斷上升，而交易所債券市場的發(fā)展卻逐步放緩。加快交易所債券二級(jí)市場發(fā)展，有利于推動(dòng)整個(gè)債券市場的發(fā)展，滿足市場參與者的多方需求。、從交易所債券市場產(chǎn)品創(chuàng)新的長期發(fā)展而言，軟硬件等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)必須不斷跟進(jìn)，交易所債券市場的交易技術(shù)支持、交易制度安排、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制、監(jiān)管機(jī)制、法律環(huán)境等都是債券產(chǎn)品創(chuàng)新的必備條件。作為遠(yuǎn)期交易的一種特殊模式，開放式回購在交易所市場推出時(shí)必然采用標(biāo)準(zhǔn)化和約，在回購合同期限內(nèi)不允許變更交割券種、期限、價(jià)格等要素，也不允許提前終止合同，而且在中國