【正文】 院凍結時，正回購方可能無法及時收回賣出的債券，因而存在的流動性風險（逆回購方為了控制回購期間內因債券市值降低導致債券市值低于資金額度的風險，通常要求正回購方提供略多于資金融通額的債券，這種債券市值與資金額間的差額稱作）。（）如果是所有權轉移，則正回購方損失債券的部分；（）如果是債券的使用權轉移，若逆回購方清算組決定解除回購合同，則正回購方借出債券的部分只能作為破產(chǎn)債權去追償，因而存在損失的風險和流動性風險。正回購方存在追償?shù)睦щy，存在的流動性風險；（）如果是使用權轉移，回購項下的債券不屬于逆回購方，不可能被法院凍結。質押式回購的風險與開放式回購的風險基本相同。（）在所有權轉移的開放式回購中，不存在債券被法院凍結的問題；（）在使用權轉移的開放式回購中，存在債券被法院凍結的問題。二、在債券的開放式回購中，對于逆回購方而言，債券頭寸的放大，意味著相對于初始資金放大了債券市場的波動幅度，獲利的潛力和虧損的可能性同樣等比例放大了。隨著交易次數(shù)的增加，交易費用也相應增加。這種不可因素形成交易場所的技術風險。推出債券遠期交易是在制度上對債券交割方式的完善，承認這種交易方式的合理性與合規(guī)性，則能豐富債券市場上的交易品種，完善交易類型。遠期交易的對象是交易雙方協(xié)商達成的非標準化合同，所涉及的標的沒有限制。期貨交易是眾多的買主和賣主根據(jù)期貨市場的規(guī)則，通過公開、公平、公正、集中競價的方式進行的期貨和約的買賣，易于形成一種真實而權威的期貨價格，同時為套期保值者提供規(guī)避、轉移價格波動風險的機會。遠期交易履約方式主要采用實物交收方式，國債遠期交易中，買賣雙方的目的是進行實際券種的交割，即同目前市場現(xiàn)券交易方式一樣，必須進行券款的實際交割，而不能對沖。因而，如果沒有保證金制度的支持，遠期交易將具有較高的信用風險。國債遠期與國債期貨也有許多相似的地方，其中最突出的一點是兩者均為買賣雙方約定于未來某一特定時間以約定價格買入或賣出一定數(shù)量的某種國債，所以國債遠期交易是國債期貨交易的雛形。在這種情況下，投資者在進行交易時就把風險控制的重點放在對利率風險以及交易信用風險的控制上，所有風險控制轉換成了同現(xiàn)券交易幾乎同樣的風險控制，排除了交易心理障礙，使得國債遠期交易的開展成為可能。國債遠期交易是一種有效的債券市場避險工具，由于在實際交易中可以發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風險和優(yōu)化資產(chǎn)配置等作用，可以說是規(guī)避目前短期債券市場上存在的利率和流動性風險的理想工具。在強調國債標的遠期交割的遞延交割式遠期交易中，到期交割的是事先約定的國債品種，而在采取現(xiàn)金結算的現(xiàn)金清算式遠期交易中，到期交割的則是約定價格與市場價格之間的軋差，并以現(xiàn)金方式進行結算。三、違約的影響不同。遠期交割交易的基本方式是“現(xiàn)時成交，靈活交割”。因此，通過國債遠期（交割）交易可取得和國債期貨一樣的國債差價投機功能和杠桿交易放大效應，或者說它實質上是一種風險更為可控的國債期貨原始交易。在新券發(fā)行時，承銷商可以通過對近期現(xiàn)券交易與遠期交易情況進行綜合分析，來更合理地確定新發(fā)債券的投標價位，使新券的價格更加接近市場的實際水平，使一級市場與二級市場更為貼近；同時承銷商也可以在發(fā)行前對新券進行遠期交易，賣空該新券，并利用交易情況和結果來引導其在新券發(fā)行過程中的投標行為，這種遠期交易實際上類似于預發(fā)行交易，后者即指債券發(fā)行前預先向市場成員和分銷對象賣空債券。利率波動使得金融市場上的借貸雙方均面臨風險，特別是越來越多持有國債的投資者，急需規(guī)避風險、套期保值的工具，國債遠期交易的基本功能有以下二個方面：（一）價格發(fā)現(xiàn)。（二）優(yōu)化資產(chǎn)配置。而通過賣空國債遠期和約，就可以有效避險。一般而言，這兩個市場的流動性之間存在正向相關關系，因為現(xiàn)貨市場交易量的增加能夠帶動遠期市場為了保值的交易量的增加。國債遠期交易的推出，不僅能夠使市場成員對遠期交易有清楚的認識，更重要的是通過實踐，人們在交易過程中能夠透過遠期交易增加對期貨交易的了解，從而無論是在制度上還是在交易規(guī)則方面都為以后將開展的債券期貨交易準備有利條件。遠期交易的動機主要是市場利率變動的不確定性要求投資者對自己的資產(chǎn)進行套期保值，或市場感覺靈敏者根據(jù)自己對利率走勢的預期，通過遠期交易賺取差價收益。因此，投機商也承擔較大的風險。例如，甲、乙雙方可以約定做一筆期限為天的債券遠期交易，甲為買方，乙為賣方。從債券市場的交易情況看，交易中已經(jīng)有了國債遠期交易的雛形。雖然目前債券市場上已經(jīng)出現(xiàn)了遠期交易行為，但總的來說不屬于規(guī)范的交易范疇。如遠期交易合約的設計、保證金比例、品種的選擇、交易的期限,以及市場的準入等?？梢?，開放式回購與遠期交易在交易本質上有著必然聯(lián)系。同時實施上述操作的凈風險頭寸是：一個長期多頭部位局部抵消一個遠期空頭地位，其凈結果構成一個相對短期的國債多頭部位——恰好與回購交易過程中逆回購方短期持有國債的多頭地位完全相等。若差價方向相反，則交易方向也剛好相反。通常，通過現(xiàn)券交易和不同期限遠期交易的配對操作，可以構造出具有相應不同期限的國債組合產(chǎn)品。由于存在真正的無風險套利，相應地用于金融衍生物定價的基準曲線也可以建立起來，并為掉期、債券期權、資產(chǎn)證券化等工具的推出打下基礎。但回購到期時必須按規(guī)定辦理資金與債券的反向交割，不得展期。由于我國利率還未實現(xiàn)市場化，利率波動一直較為平穩(wěn)，所以在回購市場中也一直沒有過較大的利率風險，整個交易處于比較安全的模式中，但隨著我國利率市場化進程的加快，回購交易中的利率風險也會越來越明顯，這就更需要市場上能有一種套期保值工具來轉移利率波動帶來的風險。近年在硬件設施方面加大了投入，繼建立了衛(wèi)星地球站之后，于年月正式啟用新網(wǎng)站，進一步完善了技術基礎設施建設；在軟件方面陸續(xù)推出了新單向衛(wèi)星系統(tǒng)、新股無形報盤系統(tǒng)，擬推出門撥號備份系統(tǒng)等新系統(tǒng)，逐步建立和完善了新一代交易系統(tǒng)和新一代信息系統(tǒng)。債券交易結算是債券市場的重要支持系統(tǒng)，是決定債券市場效率和完成債券交易的關鍵。同時提升實時監(jiān)控系統(tǒng)，加強市場監(jiān)察，這些都使現(xiàn)有的監(jiān)管制度構架得到了有益的補充，能夠應對新業(yè)務的挑戰(zhàn)。目前，上海證券交易所正在建設新一代的交易系統(tǒng)，這一系統(tǒng)建成后，債券和股票將實現(xiàn)分開報單，徹底改變債券品種創(chuàng)新受制于股票系統(tǒng)的狀況，今后市場上的任何創(chuàng)新發(fā)展將保持技術上的獨立性，從制度上和技術上為企業(yè)債券的交易及可能的金融創(chuàng)新提供了保證。目前，在交易所市場內，流通的是國債和企業(yè)債券，參與者包括了除商業(yè)銀行和信用社以外的所有金融類、非金融類機構和城鄉(xiāng)居民，債券市場的參與者結構變得更加合理，機構投資者的比例不斷上升。而且，證監(jiān)會、交易所等各個方面對投資者加強了教育，尤其是對中小投資者進行了投資風險的相應教育，使投資者更牢固的樹立風險防范意識和科學的經(jīng)營理念，減少了盲目投資的現(xiàn)象。國內目前還未建成統(tǒng)一的債券托管和資金清算系統(tǒng)，國際市場中最通行的券款對付()還無法實現(xiàn)，只能選用前三種方式進行債券交割和資金清算，這在推出開放式回購和國債遠期交易的過程中不可避免地給交易某一方帶來風險，影響交易成員的積極性，而交易所債券交易系統(tǒng)的錢券兌付機制能較好地規(guī)避開放式回購和國債遠期交易過程中因支付機制而產(chǎn)生的信用風險。（一）交易所債券交易系統(tǒng)的錢券兌付機制能部分規(guī)避開放式回購和國債遠期交易的信用風險。在投資者結構日趨合理的同時，投資者的投資理念也不斷改進、成熟。建所之初，國債即是滬市的主要上市品種。而且，作為一線監(jiān)管的承擔者，交易所對證券市場實行實時監(jiān)控，防范內幕交易和操縱市場行為；對上市公司進行監(jiān)管，強化信息披露的及時性、準確性和完整性，減少交易風險；加強對會員公司的監(jiān)管，減少市場風險。由于我國銀行間債券市場實行詢價交易，由全國聯(lián)行承擔的結算與托管服務是分開的二個系統(tǒng)，因目前銀行結算效率低下難以提高債券交易結算的效率。另外，上交所為規(guī)范證券通信網(wǎng)絡建設與運行管理，保障通信安全正式發(fā)布了《上海證券交易所通信網(wǎng)絡技術白皮書》，以保證通信網(wǎng)絡系統(tǒng)的安全可靠運行，也保證了證券交易正常進行的技術基礎。 在交易所債券市場推出開放式回購和國債遠期交易的可行性分析一、交易所債券市場的交易技術、內部控制制度逐步成熟經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國交易所市場從交易技術和內部控制制度上已經(jīng)發(fā)展成熟，從硬件和軟件兩個方面而言，其承載產(chǎn)品創(chuàng)新的能力都不斷增強。其次，正如目前封閉式回購中僅允許循環(huán)正回購而對市場產(chǎn)生的單邊助漲效應一樣，在開放式回購中允許的循環(huán)逆回購將放大賣空壓力并對市場將造成助跌動能，通過發(fā)展遠期交易，鎖定回購市場中的遠期價格，將減少開放式回購市場中的總體風險。逆回購方的收益和風險放大機制分析三、從風險控制的角度而言，開放式回購和國債遠期交易兩種交易模式結合在一起實施，將有效規(guī)避兩種衍生產(chǎn)品的市場風險。如果將來能開設逐日的國債遠期交易（當然實際上一定不會這樣），就能對應構造出逐日定價的連續(xù)收益率曲線（上限邊界）。因此可以預見，在開放式回購和國債遠期交易正式啟動后，國債市場無風險套利交易將迎來一個嶄新的時代，從而較大地提高國債市場的流動性。舉例來說，當根據(jù)同一品種債券的遠期賣價和現(xiàn)券買價計算取得的持有該券的短期利率高于該券的同期回購利率時，可以買入現(xiàn)券并立即遠期賣出，以鎖定較高的持券收益；同時再將買入的現(xiàn)券立即進行同期正回購交易，則可鎖定較低的融資成本并抵補現(xiàn)券買入時的資金流出。利用開放式回購和國債遠期交易的組合，一種新型的低風險甚至無風險交易模式將可能從論證和試驗階段進入規(guī)?；臉I(yè)務拓展階段——即國債市場套利交易，從而有利于開展現(xiàn)券遠期的套期交易。 同時推出開放式回購和國債遠期交易的協(xié)同效應分析如上所述，在開放式回購中，正回購方在向逆回購方出讓債券時，雙方約定在將來某一日期以約定的價格，由逆回購方向正回購方購回相等數(shù)量的同品種債券的交易行為。因此,對這些既適應了一部分市場需求、具有一定可操作性,又運作不很規(guī)范、蘊含著較大風險的市場行為,宜通過認真研究,采取以疏導為主的辦法,在規(guī)范的基礎上穩(wěn)步發(fā)展。例如，雙方以合同方式約定在未來某一日進行某種國債的買賣，到期時按現(xiàn)券的方式進行＋或＋交易，或者對新發(fā)行債券約定上市之后某一時段內用某種價格進行買賣等等。并且到時必須進行交割。實際上,在目前的交易結算方式下,允許＋日交割,如果改為＋日交割,這也就是一個典型的遠期交易案例,因此,現(xiàn)有的市場交易品種都可以納入遠期交易的范圍。正是由于約定價格與市場價格會存在一定差價，固而從事遠期交易，一般都是出于如下幾個目的： ）交易者為了調節(jié)其持有債券的結構，保證未來時間段能有足夠的債券保證交易的需要； ）投資者為牟取利潤進行遠期交易。推行國債遠期交易后，現(xiàn)有的一些現(xiàn)券市場中的活躍成員，可以充分利用在市場分析方面的優(yōu)勢，不斷進行買賣，既可以維護市場的流動性，又可以滿足市場上其他投資者的投資需求，使交易所債券交易量能夠有效放大，流動性大大提高，有利于做市商制度的實施。國債市場的參與者能夠從事短期的“賣空交易”，有利于提高債券市場的流動性。五、國債遠期交易對國債遠期市場流動性風險具有防范作用。四、國債遠期交易在防范國債市場中利率風險的作用首先在于，國債遠期有助于投資者在認購國債時，規(guī)避相關的利率風險。國債遠期交易增加了交易的難度，會使投資人更加關注宏觀經(jīng)濟動態(tài)，由短期投資轉向相對較長期限的投資，有利于國債價格的發(fā)現(xiàn)。三、運用國債遠期可以有效規(guī)避國債的價格風險。市場中相當一部分投資者既希望在未來某個時刻，售出所持有的債券，但同時又擔心到時債券價格下跌或無法賣出，因而處于兩難境地，遠期交易的推出可以有效地解決這一問題，使債券持有者能夠更有效地規(guī)避價格所帶來的風險，實現(xiàn)對債券資產(chǎn)的保值。在此收益和風險意義上，遠期交割交易與期貨交易有著極大的相似。針對相同規(guī)模的國債遠期交易而言，在國債標的遠期交割的遞延交割式遠期交易中，如果發(fā)生違約行為，其牽涉到的債券數(shù)量和資金金額即是遠期和約約定的標的額，違約事件對對手方造成的沖擊將較大；而在采取現(xiàn)金結算的現(xiàn)金清算式遠期交易中，交割時牽涉到的資金額為（市場價格和約約定價格*和約約定的國債數(shù)量），如果在交割時一方發(fā)生違約行為，對對手方造成的沖擊相對較小。從交易的目標來看，強調國債標的遠期交割的遞延交割式遠期交易中，交易雙方的主要目的是到期進行相應國債品種的真實交易，進行遠期交易的原因可能是買方當期資金頭寸不足以支付擬購買國債的數(shù)量從而與賣方約定延期交割，這種遠期交易通常會發(fā)生在國債分銷階段，即國債的一級半市場中；在采取現(xiàn)金結算的現(xiàn)金清算式遠期交易中，交易雙方的目的是到期進行遠期和約價格與市場價格的差價交割，進行遠期交易的目的主要是進行風險鎖定和套利，這種類型的遠期交易通?？赡艹霈F(xiàn)在國債的二級市場中。由于清算的方式不同，兩種遠期交易模式在具體運作中存在一定的差異：一、交易的主要流程不同。隨著近期債券收益率走低，金融機構將不得不面對日益增加的利率風險和流動性風險。反之，如果投資者已經(jīng)認定遠期交易期內發(fā)債主體的信譽度根本不會改變或改變很小，不足以影響債券的安全及價格，那么投資者在進行交易時，對這一方面就考慮甚少，或不予考慮。國債期貨交易有特定的保證金制度，按照成交和約價值的一定比例向買賣雙方收取保證金，通常是和約價值的％－％。在期貨交易中，以保證金制度為基礎，實行每日無負債結算制度，每日進行結算，信用風險較小。三、履約方式不同。二、功能作用不同。債券遠期交易和債券期貨交易相比，二者雖然都是約定未來某一時間買賣某種債券，但卻有著實質上的不同： 一、交易對象不同。216。如果債券的價格波動較小，則交易手續(xù)費可能成為交易方虧損的原因。167。回購到期，正回購方違約不返售債券逆回購方無權自行處置質押債券，須與正回購方協(xié)商后處置或經(jīng)仲裁機關、法院判決后才能處置，本金流動性風險較大（）在所有權轉移的開放式回購中，逆回購方可立即賣掉回購項下債券，無流動性風險；（）在使用權轉移的開放式回購中，逆回購方存在流動性風險。（）在所有權轉移的開放式回購中，逆回購方有權處置回購項下的債券，無流動性風險和損失風險；（）在使用權轉移的開放式回購中，逆回購方無權處置回購項下的債券，存在流動性風險