中國商業(yè)地產(chǎn)研究(存儲版)
【正文】 司已經(jīng)進(jìn)場，此外，股權(quán)分置改革后公司將著手解決對大股東債務(wù)問題，資本化方案有賴于股權(quán)分置改革情況以及當(dāng)時(shí)市場狀態(tài)。表格 8 EV/EBITDA預(yù)測新加坡上市REITEV/EBITDAAREIT SUNTEC CAPITAMALL CAPITACOMMERCIAL FORTUNE 平均 考慮到稅收差異中國國貿(mào)EBITDA527,672,000元EV7,246,701,000元凈債務(wù)1,919,764,000元股本價(jià)值5,326,937,000元股票數(shù)量800,000,000元預(yù)期股票價(jià)值數(shù)據(jù)來源：UBS Warburg網(wǎng)站及公司報(bào)表絕對估值根據(jù)公司盈利預(yù)測，公司2006年NOI為493,345,000元，采用10％，給予10%的折讓。 由于三期工程預(yù)期投入50億，將發(fā)行公司債10億人民幣，董事會已批準(zhǔn)三期工程領(lǐng)導(dǎo)小組申請35億貸款，沒有顯著融資缺口，所以公司未來無大規(guī)模融資需求。178。公司大股東中國國貿(mào)有限公司一直給公司提供大量支持。公司所持有的寫字樓是北京超甲級寫字樓的典范。公司的收入主要來源于物業(yè)出租，成本主要為固定資產(chǎn)折舊和能源消耗。例：東方新天地在三年前的顧客群體以及經(jīng)營品牌和緊鄰的王府井基本一致，主要為外地游客，經(jīng)過三年的精心規(guī)劃和持續(xù)經(jīng)營，Kenzo、Carvin Klain、杰尼亞、Dunhill、藍(lán)博堅(jiān)尼等 世界級品牌逐漸進(jìn)駐，可以推斷其租金也會隨之上漲。長期上漲根據(jù)麻省理工大學(xué)的研究表示長期內(nèi)工資水平和商業(yè)物業(yè)的租金水平有著穩(wěn)定的正向相關(guān)關(guān)系，據(jù)此認(rèn)為長期內(nèi)在中國宏觀經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)衰退及北京政治經(jīng)濟(jì)中心地位不出現(xiàn)改變前提下，北京市以寫字樓為代表的商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格將上漲。據(jù)北京成業(yè)行投資顧問部經(jīng)理朱永升介紹，目前CBD區(qū)域?qū)懽謽莾r(jià)格多數(shù)維持在17000－25000 元/平方米之間，平均價(jià)格在20000元/平方米左右；而同區(qū)域內(nèi)的住宅，均價(jià)在15000元/平方米以上的項(xiàng)目也比比皆是。其租金報(bào)價(jià)在金融街商圈出租的寫字樓中也是最高的，因此本季度金融街商圈的寫字樓平均報(bào)價(jià)上漲了約2個(gè)美金，達(dá)到現(xiàn)在的US$。甲級以上寫字樓的空置率有所上升（圖表12）。金融街是北京寫字樓銷售最活躍的區(qū)域，國內(nèi)大型機(jī)構(gòu)多大面積整層購買。CBD區(qū)域內(nèi)截至2004年底經(jīng)營寫字樓為110萬平方米，其中甲級寫字樓為44萬平方米，但由單一業(yè)主經(jīng)營只租不售的面積僅為27萬平方米。北京十幾年來保持國民生產(chǎn)總值的穩(wěn)定持續(xù)增長，國內(nèi)外眾多跨國公司和知名企業(yè)在北京設(shè)立國內(nèi)總部或辦事處，北京擁有清華北大等全國知名學(xué)府，高科技企業(yè)匯聚北京中關(guān)村，良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境催生了較全國平均水平更為成熟的北京寫字樓市場。產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫的可能性不大國際經(jīng)驗(yàn)顯示，一些貨幣升值的過程常伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)泡沫的產(chǎn)生，尤其以日元1985年“廣場協(xié)議”后經(jīng)歷典型。大規(guī)模海外資金涌入房地產(chǎn)行業(yè)，直接后果是推動(dòng)了物業(yè)價(jià)格上漲；這樣一方面對現(xiàn)有商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)帶來無形的資產(chǎn)溢價(jià)，另一方面給商業(yè)地產(chǎn)的潛在進(jìn)入者帶來了較高的準(zhǔn)入門檻，需要投入更多的資金購入物業(yè)，經(jīng)營中的折舊成本也會上升，符合優(yōu)勝劣汰的市場擇優(yōu)過程。上海市音像制品批發(fā)交易市場1996年5月開業(yè)時(shí)，以物業(yè)租賃形式請進(jìn)了20多家出版發(fā)行單位進(jìn)場經(jīng)營,但由于品種不多且大同小異，開張3個(gè)月后，經(jīng)營進(jìn)入谷底，進(jìn)場單位就開始退場。. 成長性分析：中國商業(yè)地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性成長空間巨大世界主要發(fā)達(dá)國家商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的占房地產(chǎn)市場總價(jià)值的比例均高于70%（圖表5），而根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)估算，%（表格1），遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于70%，未來的結(jié)構(gòu)性成長空間巨大。公式如下：圖表 6 高檔商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值計(jì)算公式資料來源：European Public Real Estate Association我們使用該公式對2005年年底的中國商業(yè)地產(chǎn)的理論需求量進(jìn)行估算。工業(yè)發(fā)展對工業(yè)廠房產(chǎn)生巨大需求，同時(shí)也通過對第三產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)引致對其他商業(yè)地產(chǎn)形式的需求。 商業(yè)地產(chǎn)是持有住宅和公共建筑以外的以經(jīng)營盈利為目標(biāo)的商業(yè)物業(yè)；178。公司股權(quán)分置改革和對大股東債務(wù)資本化給公司帶來不確定因素。 雖然近期大量寫字樓入市，鑒于優(yōu)質(zhì)寫字樓稀缺，預(yù)計(jì)北京優(yōu)質(zhì)寫字樓的租金水平短期穩(wěn)定，長期內(nèi)將穩(wěn)定緩速增長。 中國的商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)高于其他成熟市場的穩(wěn)定收益使其成為市場的理性選擇。投資建議：178。178。178。 結(jié)合絕對估值和相對估值結(jié)果。商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)具有如下共同特點(diǎn)：178。27 / 272. 中國商業(yè)地產(chǎn)：踏上通往繁榮的征途. 宏觀背景：經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級是商業(yè)地產(chǎn)需求的保障商鋪、酒店、公寓、工業(yè)廠房、寫字樓、會展中心是商業(yè)地產(chǎn)的主要形態(tài)，其需求主要來自于第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)、商貿(mào)活動(dòng)。圖表 3 國內(nèi)生產(chǎn)總值及各產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)圖表 4 工業(yè)增加值和消費(fèi)品零售總額圖表 5 進(jìn)出口額數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站注：05年數(shù)據(jù)為第三季度數(shù)據(jù). 供求分析：中國商業(yè)地產(chǎn)供需缺口巨大中國商業(yè)地產(chǎn)：需求量估計(jì)European Public Real Estate Association在一篇題為”Global Real Estate securities – Where do they fit in the broader market？” 的論文中提出一個(gè)國家高檔商業(yè)地產(chǎn)市場價(jià)值和國內(nèi)生產(chǎn)總值之間存在緊密關(guān)系。巨大的缺口昭示了行業(yè)發(fā)展的雄厚潛力。后者由于產(chǎn)權(quán)過于分散，導(dǎo)致無法對物業(yè)整體項(xiàng)目進(jìn)行規(guī)劃，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)營危機(jī)?？梢杂^察到，自去年起海外資金不斷進(jìn)入中國房地產(chǎn)行業(yè)，從住宅市場到商業(yè)物業(yè)，從知名國際投行到低調(diào)的私募基金，從和房地產(chǎn)開發(fā)商合作到直接購買整幢物業(yè)，隨處可見。另一方面，政府可能會基于經(jīng)濟(jì)減速預(yù)期制訂相應(yīng)的對沖政策，如寬松貨幣政策、保持低利率環(huán)境等，因此實(shí)際影響較難確定。圖表 9 日元兌美元匯率走勢（19732005年）數(shù)據(jù)來源：CEIC數(shù)據(jù)庫圖表 10 日本主要城市商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)來源：日本國土交通省 3. 北京寫字樓市場：穩(wěn)定緩速增長北京是全國的政治文化中心，同時(shí)也是國際化大都市。優(yōu)質(zhì)寫字樓比例仍然較低，截至2005年3季度，%； ，%；乙級585萬平方米，%（圖表10）。圖表 13 CBD外資企業(yè)比例資料來源：朝陽區(qū)政府網(wǎng)站金融街寫字樓客戶以大型國有電信、銀行、保險(xiǎn)、證券企業(yè)為主，%，銀行保險(xiǎn)和投資業(yè)客戶占一半以上，充分體現(xiàn)了該地區(qū)以金融為核心行業(yè)的特點(diǎn)。本季度北京寫字樓整體租金水平有所上升與人民幣升值之后很多寫字樓的租金都采用了人民幣報(bào)價(jià)不無關(guān)系。在某種程度上，英藍(lán)國際金融中心的入住緩解了金融街地區(qū)寫字樓供應(yīng)相對短缺的狀況，%?；貓?bào)率較高的主要因素是寫字樓售價(jià)偏低。. 前景展望：租金短期穩(wěn)定，長期上漲短期穩(wěn)定短期內(nèi)，由于需求拉動(dòng)導(dǎo)致供給放量增長，DTZ估計(jì)北京寫字樓租金水平總體會略有下降，但各區(qū)表現(xiàn)不完全一致，DTZ、Pramerica Real Estate Investo
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