【正文】 商業(yè)物業(yè)的租金水平有著穩(wěn)定的正向相關(guān)關(guān)系，據(jù)此認(rèn)為長(zhǎng)期內(nèi)在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)衰退及北京政治經(jīng)濟(jì)中心地位不出現(xiàn)改變前提下，北京市以寫(xiě)字樓為代表的商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格將上漲?？蛻?hù)在選擇辦公地點(diǎn)時(shí)考慮的標(biāo)準(zhǔn)包括地理位置、交通便捷程度、周邊環(huán)境、辦公樓硬件設(shè)施等。例：東方新天地在三年前的顧客群體以及經(jīng)營(yíng)品牌和緊鄰的王府井基本一致，主要為外地游客，經(jīng)過(guò)三年的精心規(guī)劃和持續(xù)經(jīng)營(yíng)，Kenzo、Carvin Klain、杰尼亞、Dunhill、藍(lán)博堅(jiān)尼等 世界級(jí)品牌逐漸進(jìn)駐，可以推斷其租金也會(huì)隨之上漲。例：美國(guó)New Century Financial Corporation通過(guò)資產(chǎn)證券化，發(fā)行CMO和ABS進(jìn)行低成本融資，保證公司業(yè)務(wù)發(fā)展。公司的收入主要來(lái)源于物業(yè)出租，成本主要為固定資產(chǎn)折舊和能源消耗。經(jīng)過(guò)多年的積累，國(guó)貿(mào)公寓已形成一整套體貼入微，高效完善的客戶(hù)服務(wù)體系。公司所持有的寫(xiě)字樓是北京超甲級(jí)寫(xiě)字樓的典范。國(guó)貿(mào)商城是各大奢侈品牌云集之地。公司大股東中國(guó)國(guó)貿(mào)有限公司一直給公司提供大量支持。178。178。預(yù)計(jì)公司債在06年初發(fā)行，％；公司對(duì)大股東債務(wù)資本化將于股權(quán)分置改革之后進(jìn)行，公司管理層預(yù)計(jì)后者將于2月完成，假設(shè)債務(wù)資本化于2月底前完成。 由于三期工程預(yù)期投入50億，將發(fā)行公司債10億人民幣，董事會(huì)已批準(zhǔn)三期工程領(lǐng)導(dǎo)小組申請(qǐng)35億貸款，沒(méi)有顯著融資缺口，所以公司未來(lái)無(wú)大規(guī)模融資需求。. 中國(guó)國(guó)貿(mào)股票估值相對(duì)估值178。表格 8 EV/EBITDA預(yù)測(cè)新加坡上市REITEV/EBITDAAREIT SUNTEC CAPITAMALL CAPITACOMMERCIAL FORTUNE 平均 考慮到稅收差異中國(guó)國(guó)貿(mào)EBITDA527,672,000元EV7,246,701,000元凈債務(wù)1,919,764,000元股本價(jià)值5,326,937,000元股票數(shù)量800,000,000元預(yù)期股票價(jià)值數(shù)據(jù)來(lái)源：UBS Warburg網(wǎng)站及公司報(bào)表絕對(duì)估值根據(jù)公司盈利預(yù)測(cè)，公司2006年NOI為493,345,000元，采用10％，給予10%的折讓。以為高善文代表的一些專(zhuān)家認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于拐點(diǎn)，06年宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將減速。股權(quán)分置改革和大股東債務(wù)資本化帶來(lái)的不穩(wěn)定性公司股權(quán)分置改革已經(jīng)在進(jìn)行當(dāng)中，證券公司已經(jīng)進(jìn)場(chǎng)，此外，股權(quán)分置改革后公司將著手解決對(duì)大股東債務(wù)問(wèn)題，資本化方案有賴(lài)于股權(quán)分置改革情況以及當(dāng)時(shí)市場(chǎng)狀態(tài)。178。短期中北京寫(xiě)字樓租金水平保持穩(wěn)定，長(zhǎng)期將緩速增長(zhǎng)。三期工程建成后公司情況有賴(lài)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)狀況，尚難確定。 結(jié)合絕對(duì)估值和相對(duì)估值結(jié)果。 中國(guó)國(guó)貿(mào)股東結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，在商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)中有良好的品牌，是優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的代表。178。5. 結(jié)論178。其他商圈的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)2005年2月北京市發(fā)改委出臺(tái)《促進(jìn)首都金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意見(jiàn)》，對(duì)在京注冊(cè)的金融企業(yè)在金融街試點(diǎn)租用辦公用房的給予三年租金補(bǔ)貼。目前中國(guó)國(guó)貿(mào)（600007）（2005年12月13日收盤(pán)價(jià)），我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)該公司股票價(jià)值有所低估。 考慮到公司雖然被歸為房地產(chǎn)企業(yè)，但不涉及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，所以不和國(guó)內(nèi)及香港的房地產(chǎn)企業(yè)做比較；178。^: 公司對(duì)大股東債務(wù)資本化將對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，但具體方案尚不明晰。 由于三期工程已于9月恢復(fù)施工。178。178。. 盈利預(yù)測(cè)：融資成本影響盈利水平前提假設(shè)：178。中國(guó)國(guó)貿(mào)自投入運(yùn)營(yíng)以來(lái)經(jīng)營(yíng)范圍和模式都十分穩(wěn)定。良好的商務(wù)社區(qū)環(huán)境已經(jīng)成熟。國(guó)貿(mào)商城1990年8月開(kāi)業(yè)，在北京率先引進(jìn)品牌專(zhuān)賣(mài)店從事零售業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)模式，是北京著名的以提供高檔商品和服務(wù)為主的現(xiàn)代化購(gòu)物場(chǎng)所。國(guó)貿(mào)公寓座落在中國(guó)國(guó)際貿(mào)易中心內(nèi)，由南、北兩座30層高的公寓樓組成。穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)保證了公司穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)模式，而事實(shí)上的一體運(yùn)作促使大股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)給予極大的支持。反例：中關(guān)村科貿(mào)前期經(jīng)營(yíng)中NOVA和中關(guān)村科技合作關(guān)系破滅影響到物業(yè)經(jīng)營(yíng)。例：東方廣場(chǎng)的酒店、辦公樓、商場(chǎng)模式有很好借鑒意義。開(kāi)源：物業(yè)品質(zhì)優(yōu)良、規(guī)劃合理、品牌良好、持續(xù)經(jīng)營(yíng)租金收入是商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)最主要的收入來(lái)源，如何成功的吸引并維持優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，獲取租金收入是經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵。這種改善作用對(duì)當(dāng)?shù)貙?xiě)字樓市場(chǎng)更為重要。從裝修成本折舊角度考慮，一個(gè)企業(yè)在一個(gè)地方辦公也會(huì)講究相對(duì)的穩(wěn)定性。北京市寫(xiě)字樓租賃市場(chǎng)回報(bào)較高高力國(guó)際數(shù)據(jù)表明，北京優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓的凈回報(bào)率是7%～9%（扣除物業(yè)管理費(fèi)用）（表格5），而世界范圍內(nèi)，比如倫敦和新加坡凈回報(bào)率在5%～6%，相對(duì)而言北京的回報(bào)率是略高于其他國(guó)家和城市的。但2005年3季度的四個(gè)新入住項(xiàng)目中的都城科技大廈和海興大廈兩個(gè)項(xiàng)目被整棟購(gòu)買(mǎi)，科技大廈也有部分樓座被整棟購(gòu)買(mǎi)，%。英藍(lán)國(guó)際金融中心是這個(gè)季度區(qū)域內(nèi)入住的唯一的一個(gè)項(xiàng)目，為寫(xiě)字樓租賃市場(chǎng)提供了12萬(wàn)平方米的供應(yīng)量。CBD及周邊地區(qū)是各大商圈中寫(xiě)字樓租金市場(chǎng)的無(wú)可爭(zhēng)議的領(lǐng)軍人物，這與該區(qū)域國(guó)際化的商務(wù)中心定位有很大關(guān)系。2005年第三季度，北京寫(xiě)字樓的租金水平較之上一季度上升了約兩個(gè)百分點(diǎn)，（含物業(yè)管理費(fèi)），（含物業(yè)管理費(fèi)）（圖表13）。該區(qū)域也是典型的出售市場(chǎng)。此外，隨著中央電視臺(tái)東遷，東方梅地亞中心投入使用，相信在CBD區(qū)域會(huì)形成良好的媒體產(chǎn)業(yè)鏈，吸引大量行業(yè)內(nèi)公司。CBD和東部城區(qū)是傳統(tǒng)上就是北京涉外資源最為集中的地區(qū)，且交通便利，這些吸引了大量外資機(jī)構(gòu)進(jìn)駐該區(qū)域，《財(cái)富》調(diào)查顯示：全球4萬(wàn)多家跨國(guó)公司92%以上將考慮在中國(guó)設(shè)立地區(qū)總部，其中15%首選北京。2004年的北京寫(xiě)字樓存量為727萬(wàn)平米，經(jīng)過(guò)2005年前三季度供應(yīng)增長(zhǎng)，達(dá)到了979萬(wàn)平方米。其中中關(guān)村村地區(qū)寫(xiě)字樓存量，無(wú)論是寫(xiě)字樓總量還是超甲級(jí)及甲級(jí)寫(xiě)字樓存量，都居各商圈之首，一定程度上也反映了該區(qū)域供給相對(duì)較大。因此，只要中國(guó)政府能借鑒前人經(jīng)驗(yàn)，保持正確的宏觀政策，由住宅房地產(chǎn)引起商業(yè)地產(chǎn)泡沫的可能不大。中國(guó)人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值不足1,400美元，北京市的人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值也僅有4,550美元，因此1975～1978年日本的經(jīng)驗(yàn)對(duì)于我國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)更有借鑒力。總需求的下降會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)減速壓力，進(jìn)而可能對(duì)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。由于住宅購(gòu)買(mǎi)者較為分散，單筆金額較低，投資變現(xiàn)成本較高，2005年后外資整體購(gòu)入的項(xiàng)目主要為商業(yè)物業(yè)，尤其是寫(xiě)字樓項(xiàng)目。人民幣升值預(yù)期已經(jīng)成為籠罩中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的大環(huán)境，必將對(duì)包括商業(yè)地產(chǎn)在內(nèi)的各個(gè)行業(yè)產(chǎn)生重大影響。市場(chǎng)選擇商業(yè)地產(chǎn)的同時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)也對(duì)經(jīng)營(yíng)者有很高的要求。圖表 8 三大洲房地產(chǎn)價(jià)格變化率和租金收益率比較資料來(lái)源：National Association of Real Estate Investment Trusts商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)統(tǒng)一整體經(jīng)營(yíng)模式：市場(chǎng)的理性選擇產(chǎn)權(quán)統(tǒng)一整體經(jīng)營(yíng)的商業(yè)地產(chǎn)在對(duì)物業(yè)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中逐漸顯露了相對(duì)于產(chǎn)權(quán)分散的產(chǎn)權(quán)式經(jīng)營(yíng)(包括具有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的租賃性經(jīng)營(yíng)）的優(yōu)勢(shì)。表格 2 各大洲商業(yè)地產(chǎn)租金凈收益率凈收益率