【正文】 商業(yè)物業(yè)的租金水平有著穩(wěn)定的正向相關(guān)關(guān)系，據(jù)此認(rèn)為長期內(nèi)在中國宏觀經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)衰退及北京政治經(jīng)濟(jì)中心地位不出現(xiàn)改變前提下，北京市以寫字樓為代表的商業(yè)地產(chǎn)價格將上漲。客戶在選擇辦公地點時考慮的標(biāo)準(zhǔn)包括地理位置、交通便捷程度、周邊環(huán)境、辦公樓硬件設(shè)施等。例：東方新天地在三年前的顧客群體以及經(jīng)營品牌和緊鄰的王府井基本一致，主要為外地游客，經(jīng)過三年的精心規(guī)劃和持續(xù)經(jīng)營，Kenzo、Carvin Klain、杰尼亞、Dunhill、藍(lán)博堅尼等 世界級品牌逐漸進(jìn)駐，可以推斷其租金也會隨之上漲。例：美國New Century Financial Corporation通過資產(chǎn)證券化，發(fā)行CMO和ABS進(jìn)行低成本融資，保證公司業(yè)務(wù)發(fā)展。公司的收入主要來源于物業(yè)出租，成本主要為固定資產(chǎn)折舊和能源消耗。經(jīng)過多年的積累，國貿(mào)公寓已形成一整套體貼入微，高效完善的客戶服務(wù)體系。公司所持有的寫字樓是北京超甲級寫字樓的典范。國貿(mào)商城是各大奢侈品牌云集之地。公司大股東中國國貿(mào)有限公司一直給公司提供大量支持。178。178。預(yù)計公司債在06年初發(fā)行，％；公司對大股東債務(wù)資本化將于股權(quán)分置改革之后進(jìn)行，公司管理層預(yù)計后者將于2月完成，假設(shè)債務(wù)資本化于2月底前完成。 由于三期工程預(yù)期投入50億，將發(fā)行公司債10億人民幣，董事會已批準(zhǔn)三期工程領(lǐng)導(dǎo)小組申請35億貸款，沒有顯著融資缺口，所以公司未來無大規(guī)模融資需求。. 中國國貿(mào)股票估值相對估值178。表格 8 EV/EBITDA預(yù)測新加坡上市REITEV/EBITDAAREIT SUNTEC CAPITAMALL CAPITACOMMERCIAL FORTUNE 平均 考慮到稅收差異中國國貿(mào)EBITDA527,672,000元EV7,246,701,000元凈債務(wù)1,919,764,000元股本價值5,326,937,000元股票數(shù)量800,000,000元預(yù)期股票價值數(shù)據(jù)來源：UBS Warburg網(wǎng)站及公司報表絕對估值根據(jù)公司盈利預(yù)測，公司2006年NOI為493,345,000元，采用10％，給予10%的折讓。以為高善文代表的一些專家認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于拐點，06年宏觀經(jīng)濟(jì)增長將減速。股權(quán)分置改革和大股東債務(wù)資本化帶來的不穩(wěn)定性公司股權(quán)分置改革已經(jīng)在進(jìn)行當(dāng)中，證券公司已經(jīng)進(jìn)場，此外，股權(quán)分置改革后公司將著手解決對大股東債務(wù)問題，資本化方案有賴于股權(quán)分置改革情況以及當(dāng)時市場狀態(tài)。178。短期中北京寫字樓租金水平保持穩(wěn)定，長期將緩速增長。三期工程建成后公司情況有賴于未來經(jīng)濟(jì)和市場狀況，尚難確定。 結(jié)合絕對估值和相對估值結(jié)果。 中國國貿(mào)股東結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營，在商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)中有良好的品牌，是優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的代表。178。5. 結(jié)論178。其他商圈的競爭風(fēng)險2005年2月北京市發(fā)改委出臺《促進(jìn)首都金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意見》，對在京注冊的金融企業(yè)在金融街試點租用辦公用房的給予三年租金補(bǔ)貼。目前中國國貿(mào)（600007）（2005年12月13日收盤價），我們認(rèn)為市場對該公司股票價值有所低估。 考慮到公司雖然被歸為房地產(chǎn)企業(yè)，但不涉及房地產(chǎn)開發(fā)，所以不和國內(nèi)及香港的房地產(chǎn)企業(yè)做比較；178。^: 公司對大股東債務(wù)資本化將對公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，但具體方案尚不明晰。 由于三期工程已于9月恢復(fù)施工。178。178。. 盈利預(yù)測：融資成本影響盈利水平前提假設(shè)：178。中國國貿(mào)自投入運營以來經(jīng)營范圍和模式都十分穩(wěn)定。良好的商務(wù)社區(qū)環(huán)境已經(jīng)成熟。國貿(mào)商城1990年8月開業(yè)，在北京率先引進(jìn)品牌專賣店從事零售業(yè)務(wù)的經(jīng)營模式，是北京著名的以提供高檔商品和服務(wù)為主的現(xiàn)代化購物場所。國貿(mào)公寓座落在中國國際貿(mào)易中心內(nèi)，由南、北兩座30層高的公寓樓組成。穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)保證了公司穩(wěn)健的經(jīng)營模式，而事實上的一體運作促使大股東對公司經(jīng)營給予極大的支持。反例：中關(guān)村科貿(mào)前期經(jīng)營中NOVA和中關(guān)村科技合作關(guān)系破滅影響到物業(yè)經(jīng)營。例：東方廣場的酒店、辦公樓、商場模式有很好借鑒意義。開源：物業(yè)品質(zhì)優(yōu)良、規(guī)劃合理、品牌良好、持續(xù)經(jīng)營租金收入是商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)最主要的收入來源，如何成功的吸引并維持優(yōu)質(zhì)客戶，獲取租金收入是經(jīng)營的關(guān)鍵。這種改善作用對當(dāng)?shù)貙懽謽鞘袌龈鼮橹匾?。從裝修成本折舊角度考慮，一個企業(yè)在一個地方辦公也會講究相對的穩(wěn)定性。北京市寫字樓租賃市場回報較高高力國際數(shù)據(jù)表明，北京優(yōu)質(zhì)寫字樓的凈回報率是7%～9%（扣除物業(yè)管理費用）（表格5），而世界范圍內(nèi)，比如倫敦和新加坡凈回報率在5%～6%，相對而言北京的回報率是略高于其他國家和城市的。但2005年3季度的四個新入住項目中的都城科技大廈和海興大廈兩個項目被整棟購買，科技大廈也有部分樓座被整棟購買，%。英藍(lán)國際金融中心是這個季度區(qū)域內(nèi)入住的唯一的一個項目，為寫字樓租賃市場提供了12萬平方米的供應(yīng)量。CBD及周邊地區(qū)是各大商圈中寫字樓租金市場的無可爭議的領(lǐng)軍人物，這與該區(qū)域國際化的商務(wù)中心定位有很大關(guān)系。2005年第三季度，北京寫字樓的租金水平較之上一季度上升了約兩個百分點，（含物業(yè)管理費），（含物業(yè)管理費）（圖表13）。該區(qū)域也是典型的出售市場。此外，隨著中央電視臺東遷，東方梅地亞中心投入使用，相信在CBD區(qū)域會形成良好的媒體產(chǎn)業(yè)鏈，吸引大量行業(yè)內(nèi)公司。CBD和東部城區(qū)是傳統(tǒng)上就是北京涉外資源最為集中的地區(qū)，且交通便利，這些吸引了大量外資機(jī)構(gòu)進(jìn)駐該區(qū)域，《財富》調(diào)查顯示：全球4萬多家跨國公司92%以上將考慮在中國設(shè)立地區(qū)總部，其中15%首選北京。2004年的北京寫字樓存量為727萬平米，經(jīng)過2005年前三季度供應(yīng)增長，達(dá)到了979萬平方米。其中中關(guān)村村地區(qū)寫字樓存量，無論是寫字樓總量還是超甲級及甲級寫字樓存量，都居各商圈之首，一定程度上也反映了該區(qū)域供給相對較大。因此，只要中國政府能借鑒前人經(jīng)驗，保持正確的宏觀政策，由住宅房地產(chǎn)引起商業(yè)地產(chǎn)泡沫的可能不大。中國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值不足1,400美元，北京市的人均國內(nèi)生產(chǎn)總值也僅有4,550美元，因此1975～1978年日本的經(jīng)驗對于我國的商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)更有借鑒力?？傂枨蟮南陆禃o中國經(jīng)濟(jì)帶來減速壓力，進(jìn)而可能對商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。由于住宅購買者較為分散，單筆金額較低，投資變現(xiàn)成本較高，2005年后外資整體購入的項目主要為商業(yè)物業(yè)，尤其是寫字樓項目。人民幣升值預(yù)期已經(jīng)成為籠罩中國經(jīng)濟(jì)運行的大環(huán)境，必將對包括商業(yè)地產(chǎn)在內(nèi)的各個行業(yè)產(chǎn)生重大影響。市場選擇商業(yè)地產(chǎn)的同時，商業(yè)地產(chǎn)也對經(jīng)營者有很高的要求。圖表 8 三大洲房地產(chǎn)價格變化率和租金收益率比較資料來源：National Association of Real Estate Investment Trusts商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)統(tǒng)一整體經(jīng)營模式：市場的理性選擇產(chǎn)權(quán)統(tǒng)一整體經(jīng)營的商業(yè)地產(chǎn)在對物業(yè)的經(jīng)營過程中逐漸顯露了相對于產(chǎn)權(quán)分散的產(chǎn)權(quán)式經(jīng)營(包括具有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的租賃性經(jīng)營）的優(yōu)勢。表格 2 各大洲商業(yè)地產(chǎn)租金凈收益率凈收益率