【正文】 要勾畫的。業(yè)務(wù)收入利潤率的提高，帶來了現(xiàn)金流的增加，這勾畫的是公司的組合戰(zhàn)略決定的，要求我們公司缺什么產(chǎn)品去并購什么樣的產(chǎn)。債務(wù)成本是稅前列出的，意味著把流向政府的現(xiàn)金流留給股東，這是你擁有債務(wù)成本，這是整個講的價值創(chuàng)造下在基于公司價值，是由什么規(guī)決定變量。第二個你必須并購符合你的競爭戰(zhàn)略，保持你持續(xù)的競爭能力和榨取現(xiàn)金流。這個為什么討論財務(wù)戰(zhàn)略的時候，不能用隨意的債務(wù)杠桿作為并購的資金，實際上并購的資金來源是配比成相應(yīng)的債務(wù)資金的權(quán)益資金，你要求用你并購組合戰(zhàn)略中推動并購的公司，協(xié)同來的價值創(chuàng)造來吸引新的的權(quán)益人和債權(quán)人。這樣的話，幾個公司和起來的凈資產(chǎn)是44億，這個公司的凈資產(chǎn)收益率是6％，當(dāng)時承載的資產(chǎn)是27億，意味著把這個公司裝入到股份公司，實現(xiàn)了投資收益13億，這個是你創(chuàng)造新的集團(tuán)。大股東通過并購原來的資本，通過資本市場的議價協(xié)議套現(xiàn)。第二個要選擇具有市場吸引力，提高公司競爭地位的公司。中金公司在前幾年非常火。作為吸收環(huán)股的折股加價。因為發(fā)行價格更低，只有4塊錢。03年拿著TCL移動的高收益率讓集團(tuán)整體上市，在國內(nèi)圈錢完成，又把TCL移動分拆到香港上市，在太平洋威爾士群島注冊一個TCL，吸引阿爾法特手機形成一個TCL移動控股48％，總共只有一個百分百的TCL控股公司，把整個的手機業(yè)務(wù)拿到香港市場上市，意味著原來支撐A股市場上市的TCL移動的手機業(yè)務(wù)，最終對于TCL集團(tuán)變成持股量降低到50％，這個利潤的貢獻(xiàn)度等于減弱了一半的利潤，分拆出去上市了，等于把錢騙完了以后，再分拆出去，再騙一個。吸收合并是一個抬頭，理由就是發(fā)行股票，按照15倍的4塊錢發(fā)行以后，每股會侵占新的流通股東議價的這一塊的收益，享受新的流通股東的議價，每股凈資產(chǎn)人們?nèi)匀皇浅杀兜脑黾?，保護(hù)了原股東的利益，分析這個合并以后的股東盈利結(jié)果呢？，占有了TCL集團(tuán)的一部分的收益率，這T集團(tuán)的盈利存在折價。發(fā)行03年9月份，市盈率是我們認(rèn)為最高的回報率，是歷史上最高的回報率。惠州的電視機廠，怎么能保持這么高的毛利率。出資人是誰？是和吸收和合并發(fā)行、認(rèn)購新股東，或者是TCL集團(tuán)和原流通股東，這個并不能代表它的價值創(chuàng)造。從央行來看，市場的七天回購利率成為未來短期的利率，因為央行準(zhǔn)備從超額準(zhǔn)備金利率。這時你為了保持你能夠抗過這個環(huán)境變壞的風(fēng)險，你要削減你的投資規(guī)模，出售資產(chǎn)，出售的目的就是保持良好的債信來維持債權(quán)，抗擊經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化導(dǎo)致的公司流動資金枯竭，導(dǎo)致公司金融危機風(fēng)險，所以在國外的跨國公司，大公司，經(jīng)常會根據(jù)金融環(huán)境的變化，是關(guān)閉這個廠，還是再擴張這個廠，是縮減人員，還是擴張人人員，都是基于對未來環(huán)境的預(yù)測，做一些調(diào)整，維持住他最好的債信，更多是從金融環(huán)境的角度來理解公司的并購，這個并購不是一個盲目的并購，而是基于環(huán)境下，你所做的一個戰(zhàn)略判斷，在這個戰(zhàn)略判斷下的一個并購。第二個辦法就是回籠資金，我們知道現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)實際上已經(jīng)面臨緊縮的壓力的要求，我們看到利率政策實際是往上調(diào)，現(xiàn)在也有很多人提出，為什么現(xiàn)在證券市場收益率這么高，這是因為我們匯率受到投機性的預(yù)期大量的外幣資產(chǎn)在進(jìn)入中國市場，主要是為了投資匯率市場導(dǎo)致資金市場比較寬松，這是這種現(xiàn)象。比如：98年時候，一個朋友買了一塊世界花園的地，搞了一個樓盤水晶花園，當(dāng)時不理解，就認(rèn)為是一個洗錢的行為，原來做股票，后面再沒有做股票，投到房地產(chǎn)。起動的結(jié)果就會使資金價值的下跌，使很多企業(yè)，社會帶動很多老百姓非常便宜的資金，成本，去購買商品。他就當(dāng)然不會用計劃管制的狀態(tài)供應(yīng)給火電廠煤，這樣的話，雖然火電廠電的價格不讓漲，但是煤炭的供應(yīng)不上，最后只有有國家發(fā)改委來協(xié)調(diào)。另外這個成品油為什么會長期變動，長期受制于國際市場，因為我們沒有戰(zhàn)略儲備，長期的增長消耗了03年原油的50％，國際投機家會長期炒高成品油價，這時你必須采購，你依存度在國際上的52％，如果你宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)在增長，你必然是在大量消耗這個水資源，消耗油，消耗鋁，消耗鎳，這是不銹鋼的添加品，消耗鋼鐵，這個中國的經(jīng)濟(jì)增長我們認(rèn)為就是一種畸形的增長。但是我們認(rèn)為可能不止，全年通貨膨脹率維持在4—5，我們認(rèn)為這樣的一個宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)他會持續(xù)導(dǎo)致中國的貿(mào)易條件在惡化，這個好象按實際結(jié)果。另外我們認(rèn)為長期中國市場面臨著成品油的價格調(diào)整遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于國際價格，這次我們現(xiàn)在看到國際的石油價格長期期貨價格維持在60美金，當(dāng)然最近政府才調(diào)了燃油價格，汽油價格調(diào)高了多少，有多少也不知道。我認(rèn)為政府根本沒有治理住通貨膨脹，為什么這么理解呢？政府治理的方式通貨膨脹的方式，仍然是一種宏觀調(diào)控，用這種計劃管制的方式來調(diào)控市場，他是表面上通貨膨脹率低，但是實際上隱含的并沒有低，因為政府隆壟斷了這個市場的運輸價格，政府控制了電價格的上漲和油的漲價，這個都沒有反映在實際的GDP、和消費指數(shù)上面。這樣的一個擴張的財政政策，它的占地、投資都會把資金的價格放低，把資金趕入市場，導(dǎo)致市場刺激需需求量增長。購買的最高價值是在經(jīng)濟(jì)的谷底狀態(tài)，而不是經(jīng)濟(jì)的谷峰狀態(tài)。這個政策主要表現(xiàn)為貨幣政策和財政政策。你產(chǎn)業(yè)的內(nèi)部價值鏈，還是穩(wěn)定你行業(yè)的價值鏈，才能決定你的戰(zhàn)略并購，是縱向并購還是橫向并購。另外一個關(guān)系長期利率看十年期的集中國債的收益率來預(yù)測金融環(huán)境的資金價格，因為中國沒有短期利保。在全國中，是保護(hù)了股東的利益，實際是損害了股東的利益，要分清楚什么是股東，是原流通股和未來的股東，這個價值是一種不創(chuàng)造價值，是作為一種價值的分配。還要跟現(xiàn)有的客戶進(jìn)行潛在的沖突，即使這樣我們發(fā)現(xiàn)假設(shè)考慮它電視機業(yè)務(wù)是盈利，我們發(fā)現(xiàn)TCL這個電視機毛利率是仍然很高，對這個毛利率仍然很高，可能跟長虹的關(guān)系，長虹的家電是中國這個我們知道是產(chǎn)量最大的，成本也是最低的。才可以獲得圈錢的作用，未來手機的銷售量，由于我們根據(jù)這個信息產(chǎn)業(yè)部的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)的市場份額在03年7月份大大超過5％的份額，從廠商03年底了解的情況來看，由于國外品牌妥協(xié)是特別是摩托羅拉，分別加入了降價的行列。每股通訊的每股凈資產(chǎn)會增加。這個故事講給未來新的潛在的流通股東的故事，這個我們要分析。02年，大跌的時候，大家說這么高的增發(fā)是錯誤的，他用這個價格增發(fā)，小股東會不會掏錢？同樣不會統(tǒng)一它的增發(fā)價格，他要融資呢，怎么辦呢，變成一個方式。TCL也是做的方案，當(dāng)時他打出的口號是保護(hù)小股東的利益，保護(hù)小股東的權(quán)益。分析TCL在公司上市中，并不是在做價值創(chuàng)造。這是不能要并購做的價值創(chuàng)造，我們分析并購要是一個成功的并購。因為占有了A股的一塊議價增厚。我們當(dāng)然并購不是按凈資產(chǎn)并購，是承載式并購。并購最終要用并購的方式，吸引和留住新的債權(quán)人和權(quán)益人。我們總結(jié)了一下，這么幾塊的問題：為什么要符合，符合的目的是因為有貢獻(xiàn)的正溢價，在這樣的戰(zhàn)略決定下進(jìn)行并購。為什么要有財務(wù)弱化，因為這個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)點，是一個動態(tài)的資本結(jié)構(gòu)點，是因金融的結(jié)構(gòu)點嚴(yán)重變化，你因擴大債務(wù)投資，這樣會極易導(dǎo)致你的債務(wù)危機和財務(wù)所弱化，而導(dǎo)致公司的損失，這是你的風(fēng)險。這是寶鋼02年建立一鋼，建立不銹鋼板材，我們70％的市場靠進(jìn)口，為未來市場的替代產(chǎn)品，未來中國不銹鋼板材的投資，對于國外進(jìn)口的替代，來貢獻(xiàn)未來。你在公司的產(chǎn)品勾畫中，又具備穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)品，又要有現(xiàn)在增長的產(chǎn)品，還要有現(xiàn)在增長的產(chǎn)品變成穩(wěn)定的產(chǎn)品以后你用什么來貢獻(xiàn)成長，這是未來貢獻(xiàn)成本的產(chǎn)品。第三現(xiàn)金流的來源當(dāng)然是認(rèn)為在現(xiàn)金流就是讓產(chǎn)能擴張，但是要讓你投資回報率高于資本成本率的時候，讓產(chǎn)能靠擴張，必然采取的辦法是？有什么措施？一個是提高留存收益，這個留存收益提高又意味著跟現(xiàn)在的股東的利益有沖突，你怎么留住股東。為什么03年達(dá)到1200億的主營業(yè)務(wù)收益，因為汽車板材的需求增長，這個是排他性的，這是業(yè)務(wù)的持續(xù)性給公司，這樣的競爭戰(zhàn)略，意味著你要去什么樣的并購，這樣的競爭戰(zhàn)略意味著你要進(jìn)行研發(fā)技術(shù)的邁入并購，你意味著你對供應(yīng)商的并購，因為你需要產(chǎn)能擴張和穩(wěn)定的供應(yīng)線，維持了持續(xù)的現(xiàn)金流的增長。這是差異化戰(zhàn)略的一個方面。指寶鋼在國外競爭對手的策略。結(jié)果是進(jìn)行大量技術(shù)革新，讓成本下降，你的技術(shù)革新的目的是什么呢？技術(shù)革新要投入固定資本，你要讓投入的技術(shù)革新，讓運營資本下降，要讓運營資本增加。我們怎么理解他創(chuàng)造的現(xiàn)金流。對于一個公司的經(jīng)營我們知道這是一個長期起來的。浦項制鐵是因為有三星這樣的公司，新日鐵是豐田、本田這樣的公司。冷軋板的時候，做汽車板塊我們知道汽車的要求因為有不同的汽車車型，要求必須高，加工的精度這些要求，這樣在生產(chǎn)汽車板的過程中，你的廢品率很高，然后也很多不掙錢，投入的研發(fā)、技術(shù)很多，冷軋板又能變成很多的家電產(chǎn)品，收益率很高。這樣的話，投資回報率我們考慮這個是由什么決定的？是由稅后的主營也業(yè)務(wù)利潤比資本利潤決定的，這個是由什么方法決定的，這是公司的戰(zhàn)略創(chuàng)造決定的，為什么呢？我們考慮是這么一個理解？就是說，為什么要提高投資收益的正溢價，因為提高投資收益的正溢家意味著提高投資回報率，這個投資回報率的提高，意味著是效率的提高，意味著主營利潤率的提高。首先在討論我們這個并購最后量化的結(jié)果就是公司的價值是由誰來決定，購買方看成是權(quán)益人和債權(quán)人，我們的左方是債權(quán)人，和權(quán)益人，創(chuàng)造看作現(xiàn)金流的資產(chǎn)，就是說我要是創(chuàng)造的公司價值是由公司形成資產(chǎn)，未來帶來的先進(jìn)現(xiàn)金流和公司籌資的資本成本決定的。還付出什么呢？如果未來的股東進(jìn)入這個公司不能再融資怎么辦？我不知道德隆對湘火炬是不是采取了這個措施，很多股東不能讓上市公司獲得再融資的資金，會讓上市公司購買大的物產(chǎn)，通過這個辦法掏空上市公司。原來的經(jīng)營層為了研究自己經(jīng)營中的問題，就是尋找自己認(rèn)知的并購方，才能研究自己原來經(jīng)營的毛病和問題，他還可以獲得這個披露的信息之差的內(nèi)幕和交易收益。鼓動這種無效率的，證監(jiān)會也是一個利益體，因為證監(jiān)會的上級公司是國務(wù)院，對于國務(wù)院要匯報的結(jié)果是必然追求我管理的上市公司是中國最好的公司。為什么上海市政府要求這樣重組？他不管這個公司是不是能夠是一個效益公司和價值創(chuàng)造的公司，這個新的上市公司一年后，證監(jiān)會給予他再融資的權(quán)力，這樣并購以后，地方政府可以利用上市公司再融資。這個并購，原股東、原經(jīng)營層，新的并購方和原小股東。CEO讓這些股東層，認(rèn)同通過大量的并購，才能復(fù)制制造自由現(xiàn)金，讓這個現(xiàn)金流吸引擴大。但實際結(jié)果往往不是這樣，因為在這個90年代美國就設(shè)計了CEO。實際上這個觀點在西方?jīng)]有辦法實現(xiàn)的。這一些指標(biāo)你原來投資回報率，都在做價值創(chuàng)造的這些東西這一些協(xié)同效應(yīng)都最后體現(xiàn)在并購的那一個目標(biāo)公司上，所以目標(biāo)公司體現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)最高，為什么呢？合并方會小一點呢？合并只是簡單的加合，這兩個公司合并到一起，跟原來的企業(yè)來看，合并到一起是有協(xié)同效應(yīng)的，同是面臨著合并后的整合，整合也是一個非常痛苦的過程，因為面臨著企業(yè)文化目標(biāo)的不一致，其他管其管理其企業(yè)管理形式的不一致，這個整合有可能在作協(xié)同效應(yīng)的創(chuàng)造，也可能做價值損耗。另外中國的并購有一個非常特殊的東西，就是中國的資本市場作了十多年的并購，我發(fā)現(xiàn)中國這個資本市場有一個特殊的并購，有五方利益的一致性。并購為什么能產(chǎn)生價值創(chuàng)造呢？關(guān)鍵是體現(xiàn)在生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)協(xié)同和財務(wù)協(xié)同和技術(shù)協(xié)同，怎么反映呢？生產(chǎn)協(xié)同，反映在公司的價值創(chuàng)造中，反映在哪里？反映投資回報率的提高，這個經(jīng)營協(xié)同呢？同樣反映在投資回報率的提高，這個財務(wù)協(xié)同呢？反映在這個資本成本率的下降。他也有成本，他失去機會成本，你不能滿足它的這個機會成本，我干嗎投資這個企業(yè)呢，不會去投資國債呢？這樣創(chuàng)造的收益率才能留住股東和債權(quán)人，如果不是這樣我們僅僅創(chuàng)造的快捷利潤是流不住股東，也流不住債權(quán)人。這樣把公司的價值定義在基于及旗下對未來的預(yù)測，未來的預(yù)測是什么呢？拿到了權(quán)益人的資金和債權(quán)人的資金，只有未來投資回報率高于我們現(xiàn)在的權(quán)益人和債權(quán)人。在中國市場，并購更加重要了，畢竟?fàn)可娴經(jīng)]有完全市場化。第三享受首都機場未來的長期增長，第四還不同意你進(jìn)行權(quán)益的融資，談判它的收益，這是很被動的。他買進(jìn)我們的股票，已經(jīng)掙了1塊錢。我不知道湘火炬有沒有遇到這個事，當(dāng)?shù)侣∈录┞兑院?，你們的市場也受到了非常他沖擊，它的這個股票市場的波動，快速下跌，也會導(dǎo)致債權(quán)人發(fā)生一些變化。你政府面臨的財政政策也會隨著金融投機家的投資，配置做快速的調(diào)整，反映在實體經(jīng)濟(jì)上，你針對的競爭對手并不僅僅是商品市場，你是怎么跟全球市場，全球的企業(yè)在競爭奪資源，爭奪資金資源，市場資源，這樣的話你必須對于充滿變數(shù)的金融環(huán)境，作出快速反映，怎么樣呢？對金融環(huán)境要變化，你趕快出售資產(chǎn)，削減規(guī)模，你保持良好的債信等級，克服財務(wù)危機，如果是變得良好，你要快速進(jìn)行擴張，榨取未來的市場資源。因為全球一體化和信息技術(shù)的發(fā)展，必然的結(jié)果是全球市場，你面臨的客戶也是一個全球市場的客戶。但是到了005年我們再看美國的股市納斯達(dá)克仍然在10000萬點左右徘徊。對于貨幣政策經(jīng)濟(jì)過熱是什么？以為我要調(diào)高利率，限制經(jīng)濟(jì)的過熱增長。按理說金融行業(yè)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，應(yīng)該反映解經(jīng)濟(jì)增長的狀態(tài)，但是在中國不是這樣，因為中國的經(jīng)濟(jì)增長方式并不是價值創(chuàng)造回報率和收益率的提高，而是投資拉動帶動經(jīng)濟(jì)的提高，這個在中國做相關(guān)性的業(yè)務(wù)分析發(fā)現(xiàn)，中國的經(jīng)濟(jì)增長跟企業(yè)的回報率，跟中國的股市和經(jīng)濟(jì)的增長的關(guān)聯(lián)度是非常低。在國外比較多的是銀行業(yè)，相關(guān)金融行業(yè)的銀行去并購保險，現(xiàn)在國外的銀行集團(tuán)，并不是簡單的銀行集團(tuán)，更多是以這種銀行與保險合起來的銀行保險企業(yè)的，這個叫產(chǎn)品擴張性。帳目說明書是我寫的，報表三期在2001年就完成了，募集資金是投向三期，這是寶鋼戰(zhàn)略上的考慮，也是縱向并購的考慮。但是02年底，去歐洲學(xué)習(xí)的時候，在歐洲發(fā)生了這個非常重要的變化，歐盟向東擴，歐盟十個國家進(jìn)入歐盟，這十個國家是焦炭供應(yīng)國，比如烏克蘭、匈牙利，要進(jìn)入歐盟必須進(jìn)入非?？量痰沫h(huán)保條約。和大家不太一樣的東西，當(dāng)然有一點是共同的，并購的定義。通過戰(zhàn)略收購創(chuàng)造價值培訓(xùn)主題： 組織單位：戰(zhàn)略發(fā)展部會議時間：2005年7月12日—13日、9：00—17：30會議地點：上海通貿(mào)大酒店四樓貴賓室參會人員：聶新勇、余長江、藍(lán)洪華、周志軍、王家譜、 張英姿、王新錄、胡古月、代先根、張志勇、 趙項題、葉磊、錢誠、李海華、梁天征、賀升平、 崔蔚然，馬立港、李慧山、楊程平、李西茂、 張寶強、朱勝利、孫懷穎、王文祥、楊永剛、 吳光琳、余偉平、郭旺、郭輝、陳巖