【正文】 格更低，只有4塊錢。現(xiàn)在有虧損，中國的市場，中國的資源價格和資金價格的全國權利都掌握在政府的手里。作為吸收環(huán)股的折股加價。他們的董事，總經(jīng)理是各個部門的總經(jīng)理，形成6個董事委員會來管這個公司，董事中經(jīng)理的工資是2000年是60萬美金，非常高。中金公司在前幾年非?；稹＿@是我們講的，整個并購價值分析的一個過程。第二個要選擇具有市場吸引力，提高公司競爭地位的公司。這樣才會導致你資本成本是分母項顯得現(xiàn)金流是分子項。大股東通過并購原來的資本，通過資本市場的議價協(xié)議套現(xiàn)。但是由于你A股的議價在你上市之前，H股市場，你每股收益率是2毛多，因為議價發(fā)行40％，意味著你今后的香港H股東的權益，你凈資產(chǎn)的收益率下降了，給股東小股東的回報率沒有攤銷，反而增厚。這樣的話，幾個公司和起來的凈資產(chǎn)是44億，這個公司的凈資產(chǎn)收益率是6％，當時承載的資產(chǎn)是27億，意味著把這個公司裝入到股份公司，實現(xiàn)了投資收益13億，這個是你創(chuàng)造新的集團。這個公司的價值創(chuàng)造又反映到資本市場，你仍然吸引了更低的成本權益人和更低成本的債權人，這樣的一個循環(huán)過程，才導致了公司的價值不斷做良性的創(chuàng)造。這個為什么討論財務戰(zhàn)略的時候，不能用隨意的債務杠桿作為并購的資金，實際上并購的資金來源是配比成相應的債務資金的權益資金，你要求用你并購組合戰(zhàn)略中推動并購的公司，協(xié)同來的價值創(chuàng)造來吸引新的的權益人和債權人。當然并購中非常重要的你要并購成功還要考慮目標公司的價值。第二個你必須并購符合你的競爭戰(zhàn)略，保持你持續(xù)的競爭能力和榨取現(xiàn)金流。你缺什么去并購，缺什么去發(fā)展什么。債務成本是稅前列出的，意味著把流向政府的現(xiàn)金流留給股東，這是你擁有債務成本，這是整個講的價值創(chuàng)造下在基于公司價值，是由什么規(guī)決定變量。去備用什么產(chǎn)品，寶鋼缺少不銹鋼產(chǎn)品，寶鋼用大量的資金，把一鋼的平爐，畫帖連路，這個線材形材大量的關閉轉(zhuǎn)讓，然后新建一個167萬噸的熱軋，再加165萬噸不銹鋼生產(chǎn)線，作為未來成長的東西，這是我們整個的投入。業(yè)務收入利潤率的提高，帶來了現(xiàn)金流的增加，這勾畫的是公司的組合戰(zhàn)略決定的，要求我們公司缺什么產(chǎn)品去并購什么樣的產(chǎn)。中國是汽車急劇膨脹的階段，如果未來需求量減少，冷軋板需求量減少以后，是不是變成穩(wěn)定的現(xiàn)金流。寶鋼在規(guī)劃中，這個熱軋板和冷軋板全部變成冷軋板行不行，這個冷軋板的毛利率是40％，為什么不把熱軋板全部變成冷軋板，這是我們要勾畫的。必然是勾畫穩(wěn)定持續(xù)增長的現(xiàn)金流，才能留住吸引股東，讓股東和債權人掏錢，進行產(chǎn)能的擴張。吸引新的股東，擁有了資金，擁有了產(chǎn)能擴張的條件，你給股東講的故事是什么，做寶鋼上市的時候，我們做50％的固定分紅，你對于股東他追求是穩(wěn)定的分紅率。這樣的行為戰(zhàn)略指導你進行成本領先化的并購，為了降低成本領先化為了達到成本領先化進行的并購。把原來分支各個鼓勵的公司，整合并購成一個貿(mào)易公司，因為你直銷必然牽涉到陪送中心，質(zhì)量服服務中心，可以進行區(qū)域化，服務中心的提供。這樣的結(jié)果，研發(fā)技術的投入，銷售費用增加的部分，還有供應線這一塊都投入，最終運營資本的凈增加和固定資本的凈增加，低于我們市場份額的新增加量，必然創(chuàng)造了更高的現(xiàn)金流，必然創(chuàng)造了更高的公司價值。一體化供應，我們必須按照這些客戶按周交貨，然后根據(jù)他們的質(zhì)量要求，標準進行供應。讓我們在對于中國的大跨國公司進行排他性供應，我們份額增加了。讓我的產(chǎn)品，通過全球質(zhì)量認證，我汽車板拿到美國三大公司去認證，質(zhì)量認證不花錢嗎？花錢，質(zhì)量認證的好處是可以進行在國內(nèi)，對于這些國外的大汽車廠商本地化，進行本地化的供應。黎部長在談我們不怕浦項制鐵，成本幅度低20％，意味著我們跟他打價格戰(zhàn)還有15％的價格下降幅度，這樣是你維持浦項制鐵的現(xiàn)金流，你的成本下降的幅度，高于運營成資本的凈增加。因為你的投入讓它的成本下降。新日鐵是70年代投資的，寶鋼和浦項制鐵，新日鐵更早，跟浦項制鐵你產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品的服務都拼不過，只有拼人均成本。我們對于浦項制鐵的競爭態(tài)度采取什么樣的策略，只有成本領先，這并不是指生產(chǎn)成本越低才叫成本領先。寶鋼如何維持這樣自己的業(yè)務持續(xù)增長。所以第二部分是討論如何保持比你競爭對手更持續(xù)的現(xiàn)金流的流入能力，這是你考慮的業(yè)務增長的持續(xù)性，帶來的價值。這指的是投資收益的正溢價。為什么有優(yōu)勢呢，是中國最先進的裝備生產(chǎn)企業(yè)。要提高你原來主營業(yè)務利潤率，這是你公司尋找的戰(zhàn)略，就討論這個收益正溢價中為什么這么討論了？公司的戰(zhàn)略不是考慮現(xiàn)在的問題，他是考慮你未來的主營業(yè)務利潤率，來自于哪里，通過什么辦法來提高目前的主營業(yè)務是利潤率。但是黎部長的戰(zhàn)略就是要做汽車板，黎部長也是非常獨裁的，立刻讓他下崗了。但是黎部長當時我們公司的董事長，他主持寶鋼業(yè)務的時候，這個人有一個特點，很多東西有很多的思想，會找專業(yè)人才來跟你聊，實際上你以為是無關緊要的事，把所有的問題提給你，你去回答，年底寫報告的時候，把這些問題，在自己的腦子里組成公司的年度報告。你要提高這個投資回報的溢價要提高創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，你要創(chuàng)造現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力，必須要提高投資收益。用這個資本成本折成的限制，公司的價值是由現(xiàn)金流和資本成本兩個變量決定的，資本成本由什么決定的？現(xiàn)金流什由什么決定的？是由投資收益的正溢價和投入資本的潛量決定的，投資收益的正溢價就是指投資回報率高于資本成本率下的這個大于資本成本率下創(chuàng)造的現(xiàn)金流。我們理解的公司價值不是指你投入點的價值，更多依賴于你拿到這個點下的資金和形成的資產(chǎn)，能夠帶來的資金流等于站在現(xiàn)在看未來5到10年中國經(jīng)營的現(xiàn)金流。公司進行并購要進行詳細的分析，才可以避免失敗。付出這么多代價，必須通過擔保獲得資金，通過注入無效資，掏回收益，這樣才會滿足。鄭州百們并沒有做價值創(chuàng)造，只是做了交易上利益的價值再轉(zhuǎn)移。他的代價是什么呢？交出了管理權，所以如果沒有原來的經(jīng)營班子，你就是政府支持和這個證監(jiān)會支持也很難并購成功，新的并購方為什么要并購這個公司呢？這個公司沒有任何收益，要被債務、要給原股東轉(zhuǎn)讓價，讓原股東退出，把這個公司獲得的利潤，獲得的利益是什么呢？獲得的都是代價，利益在哪里？這個新股東的利益在哪里，不就是募集資金嗎。這不是我管理的問題，這個代價讓市場的資金無效運營，并不是在最好市場價值的資金。這才表示我們管理的是最好的公司。投資還要到當?shù)?，可以給你土地劃撥，所得稅這個返還。再融資的資金投到當?shù)氐膮^(qū)域，這個投資部反映成GDP解決了公司的人員安排，但是這個地方政府這樣做，不付出代價，他不付出代價。所以上海很多重組是假的重組。為得到這個市場的認同和最后或者因為五方利益是一致的。在中國更多是機制上，價值上利益股東的價值不創(chuàng)造，價值的再轉(zhuǎn)移和再分配。這樣在任期內(nèi)，實現(xiàn)股票轉(zhuǎn)成這個期權，實現(xiàn)最大的利潤。因為你進入了新行業(yè)，新產(chǎn)業(yè)，你這個原來的股東對這個企業(yè)的了解和任職都會比CEO掌握的資料要長。CEO之下各個職能的副總裁才是真正的經(jīng)營者，但是CEO給了這個期權。給股權、股票的期權。在美國80年代末，由于企業(yè)的快速并購產(chǎn)生了一些非常龐大的公司。為什么會產(chǎn)生并購損耗呢？這是代理不一樣。在國外研究并購發(fā)現(xiàn)，并購對于目標公司的協(xié)同效應，都反映在目標公司，所以目標公司價值創(chuàng)造他的回報率是最高的。我們做了一個這是中國1216個樣板統(tǒng)計，同樣做西方的98年的分析，發(fā)現(xiàn)在國外的并購中，當然他是全流通股發(fā)現(xiàn)并購后和并購前有很大的區(qū)別，但是并購后股價上漲得最高是收購目標公司，其次是收購方，其次是合并并購，最差的就是并購方，并購方的漲幅最小。我記得00年的時候，我當時做完寶鋼上市，去國外之前，一個朋友做鄭州百文的財務顧問，當時談，00年一片嘩然。加權平均的結(jié)果，還是高于了原來不并購所帶來的價值創(chuàng)造。另一個角度，這個財務協(xié)同融資降低以后，會有資金的增加，也會導致投資規(guī)模的增長，產(chǎn)能的增長，表示回報率高于資本率的主營業(yè)務的收入增加。但是我們更多考慮我跟企業(yè)，其他的行業(yè)和其他的企業(yè)在爭奪這個市場的資金，我們要留住我們的權益人和債權人，我們要比其他市場，比這個市場公允的市場更高的回報率，才能夠留住我的權益。我們經(jīng)營公司并不是在為股東經(jīng)營利潤，這個快捷利潤可能是在增加，但是可能價值創(chuàng)造是負的，你沒有滿足他公允的成本，他失去了這一年的投資機會，這個機會成本。只有高于了公允市場的成本，資本成本的時候，你才為股東創(chuàng)造價值。因為投資回報率是用這樣的指標理解，把理解成稅后的調(diào)整后的主營業(yè)務利潤，除以有效的運營資本。對應的債權市場的價值和權益市場的價值，我們拿到了債權人的資金和權益人的資金我們就形成了一個資產(chǎn)負債的左方資產(chǎn)。反映的這個并購特別是在房地產(chǎn)行業(yè)，原來的土地不是進行公開招標，有很多的大量轉(zhuǎn)移期權，這個并購更加重要。這個你要進行快速并購，創(chuàng)造價值，縮短建設期，來建設收益，留住你權益投資者和在債權人。大股東不能做自己產(chǎn)業(yè)的整合工作，這也是在公司控股市場面臨的一個問題問題，所以在未來的上市公司的工作中，一定要不斷審視公司是不是存在缺口，公司要主動去彌補這個缺口，以便于導致避免自己的財務危機到來的影響，導致企業(yè)發(fā)展中受損，大股東的受損。這樣法國就可以享受三部分的利益。這個法國公司不同意的原因就是因為他是小股東，如果把這樣的公司增發(fā)A股以后，它的權益就會失去對企業(yè)的控制權。你可能成為并購的對象，別人并購你以后，我們嘗到了這個苦頭。這個時候供應商怎么辦？會認為你個這個企業(yè)已經(jīng)有財務危機了，要求立即改變現(xiàn)金結(jié)算。高估的結(jié)果是你要面臨權益投資者隨時快速的拋售。這個分銷渠道的調(diào)整，才能讓企業(yè)生存下去，這是產(chǎn)品市場中。因為經(jīng)濟環(huán)境的變化，現(xiàn)在更多是掌握在金融投機家手里，金融投機家也不是在操縱市場，只是發(fā)現(xiàn)市場配置中不合理的因素。另外全球一體化的結(jié)果又面臨你中國這樣的一個企業(yè)已經(jīng)不是一個單獨針對中國市場，面臨是全球的競爭對手，這一點在中國目前還不明朗，為什么呢？是因為我們的匯率沒有市場化，我們的利率沒有市場化，我們?nèi)匀粵]有達到這個資源價格和資金價格的市場化，所以不明顯，但是這并不表示未來就不明顯，因為我們加入WTO，我們的保護期只有2年的時間。在中國這個多元化還是有它成功的，也有它的必要性，因為中國的經(jīng)濟你要是單一行業(yè)是一個大起大落，沒有辦法化解企業(yè)利潤的波動，所以重組并購在新型市場還是很有效的。對并購作多元化成功的結(jié)果。全球經(jīng)濟進入快速的增長，美國經(jīng)濟快速的復蘇，03年投機家對04年的經(jīng)濟，05年的經(jīng)濟作出預期的判斷，反映金融市場對于資源進行了一些調(diào)整，調(diào)整的結(jié)果就是這個金融市場的預期結(jié)果發(fā)生了變化。財政赤字要縮小，財政擴張的投資要縮小，這一系列意味著投資會減少，資金會減少，資本金的成本會上升這一系列都會導致未來的經(jīng)濟增長上升。這個實際意味著金融市場中可能要通過貨幣政策來調(diào)低經(jīng)濟增長，他用什么樣的辦法呢，一個資金價格利率的辦法，一個是資源價格匯率的辦法，他都可以控制經(jīng)濟。我不知道你們怎么理解？比如，金融行業(yè)是一些投機家對于未來的判斷作出的投資，并不是對于現(xiàn)在的經(jīng)濟作出的判斷的投資，所以投機家永遠對未來預期的投資，他必然跟實體經(jīng)濟，現(xiàn)實狀況的經(jīng)濟是沒有關聯(lián)的。這個經(jīng)濟增長方式，我們做個相關性的統(tǒng)計，電力行業(yè)和房地產(chǎn)的行業(yè)的關聯(lián)度可以達到78％，你去并購了電力行業(yè)并不能起到對沖房地產(chǎn)行業(yè)可能經(jīng)濟波動帶來的風險，這個并購不是我們考慮的。比如在金融行業(yè)，你的銀行保險業(yè)務，比如家電里面是電視機，又從事了一個新產(chǎn)品，是空調(diào)、冰箱，這叫做相關多元化，這個相關多元化也叫做豐富產(chǎn)品擴張性并購。有三種并購形勢，成品擴張是并購，還有是重組并購，為什么講這個呢，跟第三世界國家和新型的發(fā)展中國家和成熟國家在多元化結(jié)構有區(qū)別，績效結(jié)果有區(qū)別，重點講這個。有什么好處呢？就是想跟這個澳大利亞三個最大的鐵礦石廠談判，確定一個鐵礦石的年初供應價格，不是讓鐵礦石的價格不受期貨市場的影響和匯率的影響，這是當時寶鋼想在國外積極上市的最主要的目標，這個目標實際是為了控制鐵礦石，但是這個目標沒有實現(xiàn)，被迫回到國內(nèi)發(fā)行上市。但是2000的時候，都是遇到全球經(jīng)濟是網(wǎng)絡經(jīng)濟，最好的鋼鐵和我們國內(nèi)同類的鋼鐵公司比如韓國浦項制鐵，逼著我們沒有辦法只有回國內(nèi)發(fā)行，但是國內(nèi)不允許。在02年，中國成為世界上最大的焦炭出口國，兗州煤礦、平頂山煤礦，就不愿意給國內(nèi)的鋼鐵企業(yè)，比如國內(nèi)的火電廠供應煤炭，因為煤炭02年還享受出口退稅，寶鋼作為采購的企業(yè)，面臨焦炭的成本，我們印象中每噸是300塊錢，02年底回國的時候，焦炭的價格已經(jīng)漲到1200塊錢，即使?jié)q了3倍、4倍，仍然這些大的煤礦不給寶鋼供應焦炭，所以寶鋼就被迫去并購平頂山煤礦，我們簽訂了一個不平等的協(xié)議，我們變相贈與平頂山煤礦3—5億的資金。縱向并購是公司為了很好的控制自己的原材料很好去控制銷售，而去前向一體化并購或者后向一體化并購，統(tǒng)稱為縱向并購?？赡苁遣①彵仨毞墓镜恼w戰(zhàn)略，如果公司制定的是一種橫向一體化戰(zhàn)略，必然指導橫向一體化戰(zhàn)略。第一部分并購的定義 謝謝，這個我們看了一下教材，他這個教材可能是估計更新的東西不多，教材是04年5月份講的，所以我不按這個教材講了，有問題可以隨時打斷，把這個并購的課程講成一次研討性的并購，所以我們想從并購中，這次課程是定在并購價值創(chuàng)造的基礎，我們這個并購并不是為了產(chǎn)生快捷利用，為了產(chǎn)生主營業(yè)務收入談的并購，全部定在價值創(chuàng)造。周志軍：講幾個事項按照公司統(tǒng)一的會場制度，會場把手機關到振動狀態(tài)，在學習的過程中，又是培訓，又是研討會的性質(zhì)。 主講人：王鐵峰簡介：中國首都機場集團公司總經(jīng)理助理、財務總監(jiān)吉林大學數(shù)量經(jīng)濟研究中心教授、博士生導師、上海國家會計學院金融研究中心主任、教授。掌聲有請王教授講課。 這個大家可能都非常了解了，關注不同的并購形式，什么是縱向并購，什么是橫向并購，關鍵是引入公司戰(zhàn)略里面，來講并購。像寶鋼股份主要是生產(chǎn)冷軋板，去并購宜昌冷軋板也是橫向并購。歐洲很多國家為了加入歐盟，關閉了大量的焦炭生產(chǎn)。我們知道鐵礦石今年已經(jīng)被迫接受了巴西和CLRD，％的價格，因為我們沒有談妥，因為寶鋼上市的時候是想在香港和美國上市，當時寶鋼是想在美國上市，而不是國內(nèi)。為什么要上市呢，因為01年我們和韓國浦項、新日鐵簽訂了協(xié)議，在2000年已經(jīng)完成了互相持股，寶鋼想通過國外上市，引進新日鐵和浦項制鐵，變成三家企業(yè)互相持股，目的是就是為了形成世界最大的鋼鐵聯(lián)盟。 另外一種我們可能遇到的很多是混合性并購，非常關注的是重合性并購。我