【正文】 們在這里理解的時候，很明確，一定是相關(guān)產(chǎn)業(yè)跟這個你從事的產(chǎn)品有相關(guān)性的，有相關(guān)聯(lián)的。 如果我們找了一個企業(yè)，這個企業(yè)從事的是跟經(jīng)濟增長相關(guān)性非常高的行業(yè)，那我要尋求的是跟這些經(jīng)濟增長關(guān)聯(lián)度非常低的行業(yè)，并購經(jīng)過不相關(guān)類型的行業(yè)，我從事的并購企業(yè)跟我們原來的核心業(yè)務(wù)不在一個經(jīng)濟周期波動，比如你從事房地產(chǎn)行業(yè)，你去并購一個電力行業(yè)這個在中國的關(guān)聯(lián)度是非常高的。 在全世界來說，金融行業(yè)是不是經(jīng)濟的晴雨表，我也表示懷疑。因為他們看到格林斯潘在國會作出的信號，作出經(jīng)濟過熱的嫌疑。對于這個財政政策，我們可能激勵變成穩(wěn)健政策，是零激勵。比如：相反的一個例子，我們到了03年，我們知道全球經(jīng)濟處于通貨緊縮，但是為什么這個納斯達克從1200點長到2000點，道瓊斯會從2000點漲價，這要看未來的預期。所以，金融市場是最關(guān)鍵，是對未來作出快速的反映，能夠有對未來經(jīng)濟，實體經(jīng)濟的作用。印度最大的一個公司塔塔公司，既是一個暴利巨頭，又是一個IT行業(yè)的巨頭，又是一個鋼鐵業(yè)的巨頭。為什么呢？咨詢非常發(fā)達以后，客戶就變成了一個非常挑剔的客戶，如果一個客戶知道的咨詢越多，他咨詢上的信息獲得的信息來源越多，他就越挑剔，就越會比較產(chǎn)品中的價格，質(zhì)量上會挑剔。因為金融投機家掌握著非常龐大的資金，他在快速的做什么呢？資源的調(diào)整和配置，那么經(jīng)濟周期呢？經(jīng)濟周期的時間越來越短了，這個效率越來越快，你被迫適應(yīng)全球金融經(jīng)濟、金融環(huán)境的波動，變化。在這樣一個充滿變數(shù)的環(huán)境中，只有并購才能沒有變數(shù)期，才能快速進行企業(yè)的資產(chǎn)調(diào)整，產(chǎn)能調(diào)整。帶來的價值缺口，我們高估有什么可怕的？高估同樣是風險， 為什么呢？因為高估意味著什么流不住自己的投資者，流不住自己權(quán)益的投資人。因為權(quán)益人快速拋售股票，債權(quán)人會擔心這個資金的安全會發(fā)生問題，會取消大量的活動，會要挾你提高貸款利率，會加速回收資金，但是債權(quán)人這樣的做法，會對供應(yīng)上，產(chǎn)生非常大的心理變化。但是當然公司如果股票低估也同樣可怕。按理說他應(yīng)該支持我，但是在香港他要保護小股東，就制定了苛刻的關(guān)聯(lián)交易，我們在并購的時候，需要我們?nèi)ゲ①徣齻€省的機場，和三個直轄市的機場，裝入到這個股份公司，把這個股份公司的資產(chǎn)作大。法國用這個要挾我們，我們?nèi)魏蔚牟①彾甲霾怀?。你被低估的時候，被購買的股票，掙錢了很多錢，有很多辦法來要挾你。如果不是這樣的話，為什么會有你不能創(chuàng)造價值，不能創(chuàng)造未來更高回報的時候，為什么要投資這個股票呢，你面臨著這個資本市場的融資資金會比新的競爭受瓜分更危險。有很多的資源沒有現(xiàn)行價值，是一種期權(quán)的概念。這樣的話把一個公司的負債這樣理解，有債權(quán)人，債務(wù)融資和權(quán)益融資，這兩大塊。公允市場成本的時候，才叫創(chuàng)造價值，這個在我們的財務(wù)直指標上，怎么去衡量呢？我們投資回報率，要高于資本成本，資本成本能理解是由權(quán)益成本和債務(wù)成本構(gòu)成的。這樣理解的時候就知道我們經(jīng)營企業(yè)的目標是什么呢？是為股東創(chuàng)造價值。并不考慮股東和債權(quán)人的成本，所以這是我們理解的公司創(chuàng)造價值。因為主營業(yè)務(wù)的增長率是很容易擴大的，因為我們可以通過產(chǎn)能的擴張，收益的提高，都可以提高主營業(yè)務(wù)增長。那非人才技術(shù)，資源共享，技術(shù)專利反映未來創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力上，這個能力不是表現(xiàn)在現(xiàn)金流，表示他有這種能力范圍，這是我們討論并購能產(chǎn)生價值創(chuàng)造的依據(jù)。因為我們看到主營業(yè)務(wù)的增長率在增加，從加權(quán)平均的結(jié)果來看，分成并購前三年和并購后三年。任何的并購只要是五方利益是一致的，至于他是不是做價值創(chuàng)造，并不重要，都能并購成功。先講并購能做價值創(chuàng)造的。％，比這個目標工作公司的增長會低，但是這個反映最小的是并購方，為什么呢？因為并購方去并購目標公司，一定是一家并購，這個一家并購就意味著并購方要承擔一家未來多年的攤銷，所以他反映的價值創(chuàng)造是最小的。有成功的案例，比如GE的成功案例，比如世界通信安然，施樂這樣并購失敗的例子。即使在西方市場，同樣存在職業(yè)經(jīng)理人同股東之間的利益，代理們的動機不純。怎么樣和股東的利益一直呢，產(chǎn)生了期權(quán)。這個既是不是理解的經(jīng)營者，在美國大公司的CEO往往兼著董事會主席和戰(zhàn)略發(fā)展會主席，實際是一個對董事會的職能。他要追求期權(quán)價值最大化，必然采取兩個辦辦法，通過大量的多元化并購，讓原來的股東這些權(quán)益人，越來越弱化。制造出來的現(xiàn)金流來吸引市場的權(quán)益人，市場的投機者繼續(xù)投資股票，追捧這個股票。職業(yè)經(jīng)理人和股東的矛盾是全世界的矛盾，所以美國出現(xiàn)了這么多的并購公司，美國700家大公司的并購案例發(fā)現(xiàn)53％的并購都是不創(chuàng)造價值的并購，都是為了CEO利益最大化的并購，所以在西方世界里面，同樣解決不了這個治理結(jié)構(gòu)，所以這個問題才會存在，才會導致這個并購不產(chǎn)生價值。為什么會有不創(chuàng)造價值的并購呢？并不能真正的并購，并不是一個良性的并購。上海市政府就是這樣的，在寶鋼做資產(chǎn)板投的時候，上海重組辦的主任就約我去談，我們當時寶鋼并購了上鋼和煤鋼，就由上海鋼管等等，這些公司都是后20家收益率低，他要求你寶鋼必須重組，你不重組，就去找新的重組方去重組。他這個再融資，不會讓這個當?shù)刈缘墓景嶙?。這個利益的驅(qū)動必然讓政府要積極的參與重組，長沙市政府也是這樣的，當時的我們原來想收購湘火炬，就是長沙市的秘書長談都是這樣，最后追求就是這個結(jié)果，其他不能讓我們一個職工下馬，你注冊地不能變，稅源還是我的。是中國增長最快的公司。這個市場的錢是有效的配置。他獲得的收益是內(nèi)幕的交易收益和能研究他自己經(jīng)營中的問題。碰到一批小股東，你人民銀行批的債權(quán)，不找你找誰，公司虧欠了，老百姓都虧了，為了解決這些利益必然會同意他重組。還有一個辦法進行大量的擔保取債，掏空上市公司。我們并購知道公司因為經(jīng)營環(huán)境的變化和金融環(huán)境的變化，公司不得不參與并購，但是并購又是非常復雜的過程。這個資本成本包含了債權(quán)成本和權(quán)益成本。這個自由現(xiàn)金流是他把這個現(xiàn)金流理解成稀釋前收益減去運營加折舊加上折舊，減去運營資本的凈增加，減去固定資本的凈增加，這是創(chuàng)造的正象現(xiàn)金流。投資回報率是你稅后主營業(yè)務(wù)利潤比有效的運營資本。寶鋼在99年的時候為什么要搞報告？當時有一個煉鋼長的廠長，現(xiàn)在是寧波寶信的總經(jīng)理，他當時就覺得為什么要生產(chǎn)汽車冷軋板，汽車板呢？這個已經(jīng)供不應(yīng)求，冷軋板可以作為家電外用品，在會上，反對黎部長提出的生產(chǎn)冷軋板的實驗，我們知道煉鋼廠也有自己的利益體，因為這個銷售出去的產(chǎn)品，收益率高，也是廠長的利益。98年的時候可以拿到25％的收益率，所以就反對，為什么要做這個？90年代汽車產(chǎn)能還沒有這么大，板材也不大，要求就這么高。這個投資收益正溢價中不斷尋找新的機會，新的產(chǎn)品。黎部長意識到汽車板塊是未來的主營業(yè)務(wù)收入。在未來的環(huán)境未來的機會中提高回報率，提高主營業(yè)務(wù)利潤，來維持公司創(chuàng)造價值。對于現(xiàn)金流的貢獻，你的現(xiàn)金流持續(xù)，你如何讓你的現(xiàn)金流持續(xù)流入的能力更高，只有保持榨取現(xiàn)金流的競爭能力越強，才能夠維持現(xiàn)金流持續(xù)流入。這種戰(zhàn)略只有兩種，一種是成本領(lǐng)先，一個是差異。談寶鋼的競爭對手對于新日鐵和浦項制鐵來說，沒有任何的質(zhì)量和這種研發(fā)技術(shù)的優(yōu)勢。其次是新日鐵和臺灣中鋼。但讓你整個生產(chǎn)成本下降的幅度高于運營資本，高于固定資本的凈增加，也創(chuàng)造了新的的現(xiàn)金，創(chuàng)造了比原來更高的現(xiàn)金。如果你下降的幅度高于每年的凈增加，你不是已經(jīng)創(chuàng)造了新的現(xiàn)金流嗎？這樣使你成本下降的幅度，高于資本增加的幅度，而創(chuàng)造了新的現(xiàn)金流，而且維持了持續(xù)的能力，因為你維持了人均成本的噸鋼成本，噸鋼耗的鐵礦石，耗的焦炭成本是最低。對國內(nèi)采取的是公司業(yè)務(wù)競爭戰(zhàn)略是差異化戰(zhàn)略。本地化供應(yīng)更低。另外還可以提出對上海汽車，一汽公司，東風汽車，進行一體化供應(yīng)的生產(chǎn)線。好處就是只要他生產(chǎn)一輛轎車，就意味著采購是我們寶鋼，排他性供應(yīng)的。所以你對于銷售商采取整合所有的銷售商，進行直銷售，整合全球的國貿(mào)公司，形成全球的公司。最后這個控制的目的是要完成競爭戰(zhàn)略中的對外成本領(lǐng)先，對外的差異化?，F(xiàn)在的股東，現(xiàn)在的債權(quán)，還要擴大產(chǎn)能，必須吸引新的股東，用什么樣的回報，什么樣的股市才能吸引新的股東，留住股東。未來描述的就是持續(xù)增長的現(xiàn)金流，這樣的一個結(jié)果就是要留住債權(quán)人和權(quán)益人和新吸引新的債權(quán)人。這個寶鋼怎么勾畫它的產(chǎn)品呢？寶鋼在02年的時候，勾畫產(chǎn)品，鑒于這樣的環(huán)境，寶鋼要怎么勾畫，才吸引投資者來投資呢？寶鋼的產(chǎn)品我們知道鐵礦石給焦炭通過煉鐵、煉鋼產(chǎn)生，熱軋板是冷軋板的前段產(chǎn)品，熱軋板是集裝箱的產(chǎn)品，冷軋板是家電和汽車的產(chǎn)品。寶鋼用冷軋板，維持住公司的增長，你這個冷軋板的回報率利潤率是40％，為維持成長，留住了權(quán)益人，怎么吸引新的投資者進入你這個冷軋板，永遠都是貢獻成長嗎？冷軋板也面臨汽車產(chǎn)能過剩，你冷軋板的回報率會不會下降呢？回報率是40％全世界是最高，新日鐵和浦項制鐵回報率也只有20％左右，在美國也維持在15％，中國是最高的。只有這樣的勾畫結(jié)果才能吸引和留住債權(quán)人和權(quán)益人來擴大投資回報率，高于成本率狀態(tài)下的產(chǎn)能擴張。這樣的戰(zhàn)略下吸引和留住資本，你必須看你的公司中缺什么產(chǎn)品。這樣又告訴我們一個故事，能不能沒有債務(wù)成本，這不得不有債務(wù)成本。這個增加的結(jié)果，因為這一些戰(zhàn)略作用，導致并購。你這個并購不是這個隨意的并購，而不是你想并購什么就去并購什么，一定要你依據(jù)你公司未來5—10發(fā)展的戰(zhàn)略，這是我們討論的第一個。財務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整是根據(jù)公司未來結(jié)構(gòu)的調(diào)整，不是因為你隨意的調(diào)整，不能簡單調(diào)整而調(diào)整。這種方式呢，就是我們討論一個并購定價的議價。這樣的結(jié)果反映在你的價值創(chuàng)造，你得到了更低的資本成本，你得到了一個更高的現(xiàn)金流回報，導致了你公司價值的創(chuàng)造。把這五個公司打包以后，再注入上市公司，相當集團典型。這樣的議價結(jié)果意味著你的A股發(fā)行必然會使H股的股東意見，這五家的40％，你議價的打包是67％，你原來的首都機場凈資產(chǎn)利潤率是6％到10％，加權(quán)平均價可以維持在10％。這樣同意的結(jié)果，小股東沒有攤保。公司的定價并不是在考慮你這個公司通過債務(wù)成本放大收購這個公司，你要考慮通過資本市場，議價定價獲得一個最低的融資成本來達到現(xiàn)金流的持續(xù)增長，獲得吸引更低，更公允的資本成本。必須考慮所選擇的并購目標公司，要符合公司的總體戰(zhàn)略。這是一種兩良性循環(huán)，必須找到資金，必須找到項目，必須找到戰(zhàn)略下的項目，找到以后，必須找到收購價，必須找到合適的變現(xiàn)價格，吸引新的投資，這樣才能做到價值創(chuàng)造的并購過程。我們知道TCL這個公司并購中金公司做中國市場A股市場比較大，這個中金公司我們跟他合作過，不是很認同它的觀念。他這個壟斷了寶鋼，在寶鋼的定價是堅決不允許，中金公司的總經(jīng)理待遇非常高，有6個董事總經(jīng)理，畢敏建，李剛，朱云，（總理的兒子）徐小連是研究部的經(jīng)理。為什么要歡迎股合并，03年TCL怎么進行換股合并？TCL集團整體首次公開發(fā)行，然后整體上市，吸收合并完還要發(fā)新股，要圈錢。2000年的時候，電力是88倍的暴利。你小股東占有了集團的資本嗎，我保護了你，未來要確定市盈率，只有12倍的發(fā)行，通過吸收合并，集團公司發(fā)股是用15倍的發(fā)股的，比原來更高。TCL移動是經(jīng)營手機業(yè)務(wù)，把這個公司吸收合并到集團，意味著什么呢？意味著集團整體上市，集團怎么上市呢？意味著集團把手機業(yè)務(wù)和家電業(yè)務(wù)打包上市，但是家電業(yè)務(wù)在03年彩電業(yè)務(wù)并不是一個掙錢的企業(yè)，我們知道他的這個整體上市一定對于未來的機業(yè)務(wù)的流通股東是具有不確定的因素的，然后04年上市完成以后，為了吸引股東同意這個吸收合并，采取了一些新的抬頭，就是TCL無國籍、要給湯姆遜公司合并，要整合全球的家電產(chǎn)業(yè)。他這個并購，首先我們要分析他把移動并購到國際，是在做價值創(chuàng)造，他全球并購能不能做到價值創(chuàng)造。每股凈資產(chǎn)，我們知道這個合并的關(guān)鍵因素是讓流通股東表決。李東升做一個虧本的買賣，首發(fā)A股。按照這樣一個彩電、手機的平均市盈率率。國內(nèi)廠家，手機的銷售份額在持續(xù)下降，銷售量在持續(xù)的下降，銷售價格在持續(xù)下降。那我們再看電視機業(yè)務(wù)，這個電視機業(yè)務(wù)我們看了以后，為什么03年盈利，這個不奇怪。為什么這么低于，考察過，做調(diào)研時候發(fā)現(xiàn)，綿陽的工資非常低，平均只有300塊到400塊錢，但是TCL惠州地區(qū)的成本能這么低嗎？惠州有一個麥克特，也調(diào)研過，人力成本維持在500—600塊錢。而彩電業(yè)務(wù)，是一個即將走向微利的業(yè)務(wù)，和不怎么賺錢的業(yè)務(wù)。價值再分配。這樣要善于理解這個金融環(huán)境，我們認為金融環(huán)境變好是指資金的寬松，更多在貨幣政策和財政政策。我們現(xiàn)在在設(shè)計債權(quán)，這次首都機場設(shè)計的時候，就是二期回購利率作為短期利率。資源的價格實際就是匯率，匯率不能簡單理解成幣值跟幣值的比較關(guān)系，可以理解為國內(nèi)資源，土地資源，自然資源，和國外的資源之間的比值關(guān)系，叫匯元，這個資源價格看匯元。如果不是這樣的戰(zhàn)略，是基于你對未來的環(huán)境變化，未來的資源價格會上升，未來的環(huán)境會變化。這苗頭出現(xiàn)在經(jīng)濟繁榮狀態(tài)下，政府控制未來的通貨膨脹，往往會采取壓低經(jīng)濟增長的手段，來控制未來經(jīng)濟過熱的嫌疑。貨幣政策采取兩個本法辦法：一個是調(diào)整一年期的利率，市場利率，調(diào)高市場利率。因為我們認為經(jīng)濟拉動的政策，國家已經(jīng)廢除了經(jīng)濟拉動政策。這時含有的價值，土地的期權(quán)價值最高。這個時候政府為了制止經(jīng)濟的衰退，會采取反向的措施以擴張的政策來拉動經(jīng)濟增長，因為他不能讓經(jīng)濟增長。經(jīng)濟會走向拉動的增長，我們知道GDP的拉動就是三個，一個是進出口，一個是投資，一個消費，他對于政府拉動最好的就是投資，投資相關(guān)的產(chǎn)業(yè)都會啟動。那么這個環(huán)境下，我們要做出一個什么樣的判斷，當然我們知道99年的粗放式增長，實際上我們通貨緊縮的結(jié)果按照朱總理的提法，就是不做家長。現(xiàn)在市場煤炭的改革是煤的定價，但是今年出的火電廠，公布的今年一季度的季度的報告，他們大量利率衰退，就是按照國家規(guī)定，他們拿不到大量的煤，雖然國家取消了煤炭的出口退稅，限制了煤的出口，但是現(xiàn)在太原，山西省政府專門成立了一個煤的辦公室，由這個辦公室統(tǒng)一控制中國市場煤的價格。我們看很多報表，看這個電力，電力公司的表，我報表，我們發(fā)現(xiàn)電力公司的利潤會快速衰退，最大的一塊就是被煤吃掉了。調(diào)一升調(diào)高了6分錢。 在04年歐洲我們?nèi)ソ涣鞯臅r候，歐洲德薩銀行對中國經(jīng)濟的預測，做的是03年上半年的統(tǒng)計結(jié)果，統(tǒng)計的結(jié)果就是告訴我們這樣一個數(shù)據(jù)，中國的經(jīng)濟增長消耗了全球資源新增量的40％，但是中國經(jīng)濟對于全球經(jīng)濟的附加值的貢獻不到4％，所以中國這種經(jīng)濟增長我們認為是一種自殺性的增長，不是一種價值創(chuàng)造的增長，他完全是一種投資拉動，中國在消耗什么呢？消耗自己的水資源，自己的自然資源，土地資源，然后自己的