【正文】 們在這里理解的時候，很明確，一定是相關產業(yè)跟這個你從事的產品有相關性的，有相關聯的。 如果我們找了一個企業(yè)，這個企業(yè)從事的是跟經濟增長相關性非常高的行業(yè)，那我要尋求的是跟這些經濟增長關聯度非常低的行業(yè)，并購經過不相關類型的行業(yè)，我從事的并購企業(yè)跟我們原來的核心業(yè)務不在一個經濟周期波動，比如你從事房地產行業(yè)，你去并購一個電力行業(yè)這個在中國的關聯度是非常高的。 在全世界來說，金融行業(yè)是不是經濟的晴雨表，我也表示懷疑。因為他們看到格林斯潘在國會作出的信號，作出經濟過熱的嫌疑。對于這個財政政策，我們可能激勵變成穩(wěn)健政策，是零激勵。比如：相反的一個例子，我們到了03年，我們知道全球經濟處于通貨緊縮，但是為什么這個納斯達克從1200點長到2000點，道瓊斯會從2000點漲價，這要看未來的預期。所以，金融市場是最關鍵，是對未來作出快速的反映，能夠有對未來經濟，實體經濟的作用。印度最大的一個公司塔塔公司，既是一個暴利巨頭，又是一個IT行業(yè)的巨頭，又是一個鋼鐵業(yè)的巨頭。為什么呢？咨詢非常發(fā)達以后，客戶就變成了一個非常挑剔的客戶，如果一個客戶知道的咨詢越多，他咨詢上的信息獲得的信息來源越多，他就越挑剔，就越會比較產品中的價格，質量上會挑剔。因為金融投機家掌握著非常龐大的資金，他在快速的做什么呢？資源的調整和配置，那么經濟周期呢？經濟周期的時間越來越短了，這個效率越來越快，你被迫適應全球金融經濟、金融環(huán)境的波動，變化。在這樣一個充滿變數的環(huán)境中，只有并購才能沒有變數期，才能快速進行企業(yè)的資產調整，產能調整。帶來的價值缺口，我們高估有什么可怕的？高估同樣是風險， 為什么呢？因為高估意味著什么流不住自己的投資者，流不住自己權益的投資人。因為權益人快速拋售股票，債權人會擔心這個資金的安全會發(fā)生問題，會取消大量的活動，會要挾你提高貸款利率，會加速回收資金，但是債權人這樣的做法，會對供應上，產生非常大的心理變化。但是當然公司如果股票低估也同樣可怕。按理說他應該支持我，但是在香港他要保護小股東，就制定了苛刻的關聯交易，我們在并購的時候，需要我們去并購三個省的機場，和三個直轄市的機場，裝入到這個股份公司，把這個股份公司的資產作大。法國用這個要挾我們，我們任何的并購都做不成。你被低估的時候，被購買的股票，掙錢了很多錢，有很多辦法來要挾你。如果不是這樣的話，為什么會有你不能創(chuàng)造價值，不能創(chuàng)造未來更高回報的時候，為什么要投資這個股票呢，你面臨著這個資本市場的融資資金會比新的競爭受瓜分更危險。有很多的資源沒有現行價值，是一種期權的概念。這樣的話把一個公司的負債這樣理解，有債權人，債務融資和權益融資，這兩大塊。公允市場成本的時候，才叫創(chuàng)造價值，這個在我們的財務直指標上，怎么去衡量呢？我們投資回報率，要高于資本成本，資本成本能理解是由權益成本和債務成本構成的。這樣理解的時候就知道我們經營企業(yè)的目標是什么呢？是為股東創(chuàng)造價值。并不考慮股東和債權人的成本，所以這是我們理解的公司創(chuàng)造價值。因為主營業(yè)務的增長率是很容易擴大的，因為我們可以通過產能的擴張，收益的提高，都可以提高主營業(yè)務增長。那非人才技術，資源共享，技術專利反映未來創(chuàng)造現金流的能力上，這個能力不是表現在現金流，表示他有這種能力范圍，這是我們討論并購能產生價值創(chuàng)造的依據。因為我們看到主營業(yè)務的增長率在增加，從加權平均的結果來看，分成并購前三年和并購后三年。任何的并購只要是五方利益是一致的，至于他是不是做價值創(chuàng)造，并不重要，都能并購成功。先講并購能做價值創(chuàng)造的。％，比這個目標工作公司的增長會低，但是這個反映最小的是并購方，為什么呢？因為并購方去并購目標公司，一定是一家并購，這個一家并購就意味著并購方要承擔一家未來多年的攤銷，所以他反映的價值創(chuàng)造是最小的。有成功的案例，比如GE的成功案例，比如世界通信安然，施樂這樣并購失敗的例子。即使在西方市場，同樣存在職業(yè)經理人同股東之間的利益，代理們的動機不純。怎么樣和股東的利益一直呢，產生了期權。這個既是不是理解的經營者，在美國大公司的CEO往往兼著董事會主席和戰(zhàn)略發(fā)展會主席，實際是一個對董事會的職能。他要追求期權價值最大化，必然采取兩個辦辦法，通過大量的多元化并購，讓原來的股東這些權益人，越來越弱化。制造出來的現金流來吸引市場的權益人，市場的投機者繼續(xù)投資股票，追捧這個股票。職業(yè)經理人和股東的矛盾是全世界的矛盾，所以美國出現了這么多的并購公司，美國700家大公司的并購案例發(fā)現53％的并購都是不創(chuàng)造價值的并購，都是為了CEO利益最大化的并購，所以在西方世界里面，同樣解決不了這個治理結構，所以這個問題才會存在，才會導致這個并購不產生價值。為什么會有不創(chuàng)造價值的并購呢？并不能真正的并購，并不是一個良性的并購。上海市政府就是這樣的，在寶鋼做資產板投的時候，上海重組辦的主任就約我去談，我們當時寶鋼并購了上鋼和煤鋼，就由上海鋼管等等，這些公司都是后20家收益率低，他要求你寶鋼必須重組，你不重組，就去找新的重組方去重組。他這個再融資，不會讓這個當地注冊的公司搬走。這個利益的驅動必然讓政府要積極的參與重組，長沙市政府也是這樣的，當時的我們原來想收購湘火炬，就是長沙市的秘書長談都是這樣，最后追求就是這個結果，其他不能讓我們一個職工下馬，你注冊地不能變，稅源還是我的。是中國增長最快的公司。這個市場的錢是有效的配置。他獲得的收益是內幕的交易收益和能研究他自己經營中的問題。碰到一批小股東，你人民銀行批的債權，不找你找誰，公司虧欠了，老百姓都虧了，為了解決這些利益必然會同意他重組。還有一個辦法進行大量的擔保取債，掏空上市公司。我們并購知道公司因為經營環(huán)境的變化和金融環(huán)境的變化，公司不得不參與并購，但是并購又是非常復雜的過程。這個資本成本包含了債權成本和權益成本。這個自由現金流是他把這個現金流理解成稀釋前收益減去運營加折舊加上折舊，減去運營資本的凈增加，減去固定資本的凈增加，這是創(chuàng)造的正象現金流。投資回報率是你稅后主營業(yè)務利潤比有效的運營資本。寶鋼在99年的時候為什么要搞報告？當時有一個煉鋼長的廠長，現在是寧波寶信的總經理，他當時就覺得為什么要生產汽車冷軋板，汽車板呢？這個已經供不應求，冷軋板可以作為家電外用品，在會上，反對黎部長提出的生產冷軋板的實驗，我們知道煉鋼廠也有自己的利益體，因為這個銷售出去的產品，收益率高，也是廠長的利益。98年的時候可以拿到25％的收益率，所以就反對，為什么要做這個？90年代汽車產能還沒有這么大，板材也不大，要求就這么高。這個投資收益正溢價中不斷尋找新的機會，新的產品。黎部長意識到汽車板塊是未來的主營業(yè)務收入。在未來的環(huán)境未來的機會中提高回報率，提高主營業(yè)務利潤，來維持公司創(chuàng)造價值。對于現金流的貢獻，你的現金流持續(xù)，你如何讓你的現金流持續(xù)流入的能力更高，只有保持榨取現金流的競爭能力越強，才能夠維持現金流持續(xù)流入。這種戰(zhàn)略只有兩種，一種是成本領先，一個是差異。談寶鋼的競爭對手對于新日鐵和浦項制鐵來說，沒有任何的質量和這種研發(fā)技術的優(yōu)勢。其次是新日鐵和臺灣中鋼。但讓你整個生產成本下降的幅度高于運營資本，高于固定資本的凈增加，也創(chuàng)造了新的的現金，創(chuàng)造了比原來更高的現金。如果你下降的幅度高于每年的凈增加，你不是已經創(chuàng)造了新的現金流嗎？這樣使你成本下降的幅度，高于資本增加的幅度，而創(chuàng)造了新的現金流，而且維持了持續(xù)的能力，因為你維持了人均成本的噸鋼成本，噸鋼耗的鐵礦石，耗的焦炭成本是最低。對國內采取的是公司業(yè)務競爭戰(zhàn)略是差異化戰(zhàn)略。本地化供應更低。另外還可以提出對上海汽車，一汽公司，東風汽車，進行一體化供應的生產線。好處就是只要他生產一輛轎車，就意味著采購是我們寶鋼，排他性供應的。所以你對于銷售商采取整合所有的銷售商，進行直銷售，整合全球的國貿公司，形成全球的公司。最后這個控制的目的是要完成競爭戰(zhàn)略中的對外成本領先，對外的差異化?，F在的股東，現在的債權，還要擴大產能，必須吸引新的股東，用什么樣的回報，什么樣的股市才能吸引新的股東，留住股東。未來描述的就是持續(xù)增長的現金流，這樣的一個結果就是要留住債權人和權益人和新吸引新的債權人。這個寶鋼怎么勾畫它的產品呢？寶鋼在02年的時候，勾畫產品，鑒于這樣的環(huán)境，寶鋼要怎么勾畫，才吸引投資者來投資呢？寶鋼的產品我們知道鐵礦石給焦炭通過煉鐵、煉鋼產生，熱軋板是冷軋板的前段產品，熱軋板是集裝箱的產品，冷軋板是家電和汽車的產品。寶鋼用冷軋板，維持住公司的增長，你這個冷軋板的回報率利潤率是40％，為維持成長，留住了權益人，怎么吸引新的投資者進入你這個冷軋板，永遠都是貢獻成長嗎？冷軋板也面臨汽車產能過剩，你冷軋板的回報率會不會下降呢？回報率是40％全世界是最高，新日鐵和浦項制鐵回報率也只有20％左右，在美國也維持在15％，中國是最高的。只有這樣的勾畫結果才能吸引和留住債權人和權益人來擴大投資回報率，高于成本率狀態(tài)下的產能擴張。這樣的戰(zhàn)略下吸引和留住資本，你必須看你的公司中缺什么產品。這樣又告訴我們一個故事，能不能沒有債務成本，這不得不有債務成本。這個增加的結果，因為這一些戰(zhàn)略作用，導致并購。你這個并購不是這個隨意的并購，而不是你想并購什么就去并購什么，一定要你依據你公司未來5—10發(fā)展的戰(zhàn)略，這是我們討論的第一個。財務結構的調整是根據公司未來結構的調整，不是因為你隨意的調整，不能簡單調整而調整。這種方式呢，就是我們討論一個并購定價的議價。這樣的結果反映在你的價值創(chuàng)造，你得到了更低的資本成本，你得到了一個更高的現金流回報，導致了你公司價值的創(chuàng)造。把這五個公司打包以后，再注入上市公司，相當集團典型。這樣的議價結果意味著你的A股發(fā)行必然會使H股的股東意見，這五家的40％，你議價的打包是67％，你原來的首都機場凈資產利潤率是6％到10％，加權平均價可以維持在10％。這樣同意的結果，小股東沒有攤保。公司的定價并不是在考慮你這個公司通過債務成本放大收購這個公司，你要考慮通過資本市場，議價定價獲得一個最低的融資成本來達到現金流的持續(xù)增長，獲得吸引更低，更公允的資本成本。必須考慮所選擇的并購目標公司，要符合公司的總體戰(zhàn)略。這是一種兩良性循環(huán)，必須找到資金，必須找到項目，必須找到戰(zhàn)略下的項目，找到以后，必須找到收購價，必須找到合適的變現價格，吸引新的投資，這樣才能做到價值創(chuàng)造的并購過程。我們知道TCL這個公司并購中金公司做中國市場A股市場比較大，這個中金公司我們跟他合作過，不是很認同它的觀念。他這個壟斷了寶鋼，在寶鋼的定價是堅決不允許，中金公司的總經理待遇非常高，有6個董事總經理，畢敏建，李剛，朱云，（總理的兒子）徐小連是研究部的經理。為什么要歡迎股合并，03年TCL怎么進行換股合并？TCL集團整體首次公開發(fā)行，然后整體上市，吸收合并完還要發(fā)新股，要圈錢。2000年的時候，電力是88倍的暴利。你小股東占有了集團的資本嗎，我保護了你，未來要確定市盈率，只有12倍的發(fā)行，通過吸收合并，集團公司發(fā)股是用15倍的發(fā)股的，比原來更高。TCL移動是經營手機業(yè)務，把這個公司吸收合并到集團，意味著什么呢？意味著集團整體上市，集團怎么上市呢？意味著集團把手機業(yè)務和家電業(yè)務打包上市，但是家電業(yè)務在03年彩電業(yè)務并不是一個掙錢的企業(yè)，我們知道他的這個整體上市一定對于未來的機業(yè)務的流通股東是具有不確定的因素的，然后04年上市完成以后，為了吸引股東同意這個吸收合并，采取了一些新的抬頭，就是TCL無國籍、要給湯姆遜公司合并，要整合全球的家電產業(yè)。他這個并購，首先我們要分析他把移動并購到國際，是在做價值創(chuàng)造，他全球并購能不能做到價值創(chuàng)造。每股凈資產，我們知道這個合并的關鍵因素是讓流通股東表決。李東升做一個虧本的買賣，首發(fā)A股。按照這樣一個彩電、手機的平均市盈率率。國內廠家，手機的銷售份額在持續(xù)下降，銷售量在持續(xù)的下降，銷售價格在持續(xù)下降。那我們再看電視機業(yè)務，這個電視機業(yè)務我們看了以后，為什么03年盈利，這個不奇怪。為什么這么低于，考察過，做調研時候發(fā)現，綿陽的工資非常低，平均只有300塊到400塊錢，但是TCL惠州地區(qū)的成本能這么低嗎？惠州有一個麥克特，也調研過，人力成本維持在500—600塊錢。而彩電業(yè)務，是一個即將走向微利的業(yè)務，和不怎么賺錢的業(yè)務。價值再分配。這樣要善于理解這個金融環(huán)境，我們認為金融環(huán)境變好是指資金的寬松，更多在貨幣政策和財政政策。我們現在在設計債權，這次首都機場設計的時候，就是二期回購利率作為短期利率。資源的價格實際就是匯率，匯率不能簡單理解成幣值跟幣值的比較關系，可以理解為國內資源，土地資源，自然資源，和國外的資源之間的比值關系，叫匯元，這個資源價格看匯元。如果不是這樣的戰(zhàn)略，是基于你對未來的環(huán)境變化，未來的資源價格會上升，未來的環(huán)境會變化。這苗頭出現在經濟繁榮狀態(tài)下，政府控制未來的通貨膨脹，往往會采取壓低經濟增長的手段，來控制未來經濟過熱的嫌疑。貨幣政策采取兩個本法辦法：一個是調整一年期的利率，市場利率，調高市場利率。因為我們認為經濟拉動的政策，國家已經廢除了經濟拉動政策。這時含有的價值，土地的期權價值最高。這個時候政府為了制止經濟的衰退，會采取反向的措施以擴張的政策來拉動經濟增長，因為他不能讓經濟增長。經濟會走向拉動的增長，我們知道GDP的拉動就是三個，一個是進出口，一個是投資，一個消費，他對于政府拉動最好的就是投資，投資相關的產業(yè)都會啟動。那么這個環(huán)境下，我們要做出一個什么樣的判斷，當然我們知道99年的粗放式增長，實際上我們通貨緊縮的結果按照朱總理的提法，就是不做家長。現在市場煤炭的改革是煤的定價，但是今年出的火電廠，公布的今年一季度的季度的報告，他們大量利率衰退，就是按照國家規(guī)定，他們拿不到大量的煤，雖然國家取消了煤炭的出口退稅，限制了煤的出口，但是現在太原，山西省政府專門成立了一個煤的辦公室，由這個辦公室統一控制中國市場煤的價格。我們看很多報表，看這個電力，電力公司的表，我報表，我們發(fā)現電力公司的利潤會快速衰退，最大的一塊就是被煤吃掉了。調一升調高了6分錢。 在04年歐洲我們去交流的時候，歐洲德薩銀行對中國經濟的預測，做的是03年上半年的統計結果，統計的結果就是告訴我們這樣一個數據，中國的經濟增長消耗了全球資源新增量的40％，但是中國經濟對于全球經濟的附加值的貢獻不到4％，所以中國這種經濟增長我們認為是一種自殺性的增長，不是一種價值創(chuàng)造的增長，他完全是一種投資拉動，中國在消耗什么呢？消耗自己的水資源，自己的自然資源，土地資源，然后自己的