【正文】 額外津貼。西格納耳公司時(shí)，前者須向其126位高級(jí)干部支付慰勞金（金傘）計(jì)2280萬美元，西格納耳須向其25名高干支付慰勞金2800—3000萬美元。艾格得到了高達(dá)250萬英鎊的額外津貼?！敖鸾怠狈捎兄诜乐构芾碚邚淖约旱暮箢欀畱n出發(fā)阻礙有利于公司和股東的合理并購。帕克曼防御術(shù)的運(yùn)用，一般需要具備一些條件：（1）襲擊者本身應(yīng)是一家公眾公司，否則談不上收集襲擊者本身股份的問題。1982年，美國貝梯克思公司、馬丁公司、聯(lián)合技術(shù)公司和艾倫德公司四家發(fā)生收購與反收購的四角大戰(zhàn)，可謂是帕克曼防衛(wèi)的典型案例。根據(jù)當(dāng)時(shí)證券交易委員會(huì)披露的資料，以購買馬丁公司的股份。在這種情況下，襲擊者要么提高收購價(jià)格，要么放棄收購。TWA給予德州航空公司一種特別的權(quán)利。前者的目的是為了不使除寶潔公司之外的任何第三者有可能持有Vicks公司的過半數(shù)股份。（3）在美國，一旦出價(jià)，僅有20天的開放期，所以白馬騎士往往需要閃電決策、快速行動(dòng)。80年代初發(fā)生的柯諾柯公司收購案，可謂是這方面的一個(gè)較典型的案例（見隨后的“案例分析”）。在公司股價(jià)低于公司資產(chǎn)價(jià)值或公司潛在收益價(jià)值的時(shí)候，尤其如此。在資產(chǎn)采用經(jīng)折舊的歷史成本來估價(jià)的財(cái)會(huì)制度中（比如1970年代早期的英國），資產(chǎn)的價(jià)值反映到公司帳面上往往會(huì)處于被低估的狀態(tài)。此外。另一方面，指責(zé)襲擊者的收購動(dòng)機(jī)（比如指責(zé)襲擊者無意于取得目標(biāo)公司的經(jīng)營權(quán)，而是在進(jìn)行Green Mail“綠色勒索”），抨擊收購價(jià)格太低，分析收購行動(dòng)對(duì)目標(biāo)公司及收購方股東的利益侵害和弊端，說明收購方?jīng)]有能力更有效率地管理目標(biāo)公司的事務(wù)。運(yùn)用股份回購策略需要注意幾點(diǎn)：（1）對(duì)上市公司的股份回購，各國規(guī)定不一。（3）回購股份在實(shí)戰(zhàn)中往往是作為輔助戰(zhàn)術(shù)來實(shí)施的。但死亡換股對(duì)目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)很大，因負(fù)債比例過高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，即使公司價(jià)值不變，但權(quán)益比重降低，股價(jià)不見得會(huì)隨在外流通股份減少而升高。由于管理層深知公司的情況，能夠?qū)κ召彽睦椎檬ё鞒鲚^好的判斷，所以管理層收購MBO一度成為普遍運(yùn)用的公司收購方式。該法規(guī)定：凡是限制幾個(gè)州之間貿(mào)易或商業(yè)活動(dòng)的合同，以托拉斯或其他形式進(jìn)行的兼并或暗中策劃，都是非法的；任何人對(duì)商業(yè)的任何部分實(shí)行壟斷或企圖實(shí)行壟斷或暗中策劃壟斷，都是非法的?！叭談P菲維爾反兼并法”（1950）對(duì)“克萊頓法”（Clagton Act,1914）的第7條進(jìn)行了修改，規(guī)定若任何公司購買他公司的股票或資產(chǎn)可能導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)大大削弱或產(chǎn)生壟斷的話，那么這種購買行為是違法的。從反收購效果的角度上說，控告與訴訟手段可以：（1）拖延收購時(shí)間、延緩收購進(jìn)度，以便讓其他買者能夠從容介入叫價(jià)競(jìng)買，同時(shí)目標(biāo)公司本身也可爭(zhēng)取時(shí)間采取其他反收購措施?！比咐治? 聯(lián)合碳化物公司的奇跡聯(lián)合碳化物公司是美國的一家知名企業(yè)。1985年12月7日，GAF公司宣布：以每股68美元的價(jià)格、全部現(xiàn)金支付的方式要約收購聯(lián)合碳化物公司。尋找“白馬騎士”的策略只好放棄。形勢(shì)對(duì)聯(lián)合碳化物公司董事會(huì)很不利，而GAF則繼續(xù)收集聯(lián)合碳化物公司的股份?？轮Z克公司的反收購戰(zhàn)柯諾克是美國的一家大公司，1981年，銷售額位居美國公司排行榜的第14位。西格雷公司是加拿大的一家大公司，主營釀造業(yè)，它意欲成為柯諾克公司控股大股東，進(jìn)軍石油業(yè)。因此，杜邦宣布全面收購柯諾克，條件是：、現(xiàn)金支付的方式收購40%的柯諾克股份，余下60%換股收購。美國司法部對(duì)這場(chǎng)三方爭(zhēng)購的收購戰(zhàn)開展了調(diào)查，認(rèn)為：莫比公司的收購雖屬橫向并購，但有待于調(diào)查聽證后才能決定是否合法；杜邦公司的收購雖屬縱向并購，但柯諾克公司與蒙圣托公司合資一家石油化工廠與杜邦公司是同行競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，因此，杜邦的收購也牽涉橫向兼并的內(nèi)容，也須聽證調(diào)查。美薩的收購價(jià)顯然不能接受。1985年6月，潘帝布萊德公司（Pantry Pride,簡(jiǎn)稱潘帝）向瑞福龍表明并購意向，8月份進(jìn)一步提出每股4243美元的并購價(jià)格。幾周之內(nèi)。道理很簡(jiǎn)單：董事會(huì)出于公心，有理由認(rèn)定美薩的并購行為對(duì)公司股東不利，因此，采取防衛(wèi)行動(dòng)是正當(dāng)?shù)?。毒藥、珍珠、白色騎士與金色降落傘1 “中國證券報(bào)”1995年6月16日王冉 1985年4月8日，美國美薩石油公司（Mesa）宣布將以每股54美元的價(jià)格收購6400萬股尤諾考公司（Unocal）的股票，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)尤諾考的控股。莫比公司的收購條件對(duì)小股東、機(jī)構(gòu)投資者和風(fēng)險(xiǎn)套利商而言誘惑極大，形勢(shì)對(duì)杜邦和柯諾克不利。杜邦收編柯諾克屬于公司并購中的縱向并購范疇，對(duì)杜邦來說有利于穩(wěn)定和擴(kuò)大原料供應(yīng)，對(duì)柯諾克來說則可穩(wěn)定杜邦這個(gè)大用戶。多姆公司因此而退卻。但聯(lián)合碳化物公司的反收購案在公司并購史上有著重要的意義。這項(xiàng)提議仍遭到聯(lián)合碳化物公司董事會(huì)的拒絕。這顯然是觸及聯(lián)合碳化物公司董事會(huì)的真正痛處。聯(lián)合碳化物公司董事會(huì)被迫倉促應(yīng)戰(zhàn)，聘請(qǐng)著名的摩根Unilever公司訴稱：“Vicks公司的做法表明，公司管理層及Richardson一族試圖把公司變成非公開企業(yè)，這是一種違反證券交易法的行為。值得指出的是，美國的反托拉斯問題時(shí)緊時(shí)松，歷史上曾出現(xiàn)過三次反托拉斯行動(dòng)高潮，與四次企業(yè)并購高潮呈此消彼長(zhǎng)之格局?！翱巳R頓法”（Clagton Act,1914）旨在防止壟斷力量的形成和積聚，其第7條規(guī)定，任何公司之間的任何兼并，如果“效果可能使競(jìng)爭(zhēng)大大削弱”，或“可能導(dǎo)致壟斷”，都是非法的。（3）指控收購方目的不在取得目標(biāo)公司的經(jīng)營權(quán)，而在于綠色勒索或操縱市場(chǎng)、哄抬股價(jià)。二是資本重組方式（Recapitalization），即將公司的資本總額降低，相對(duì)地提高管理層對(duì)公司的持股比例。死亡換股即目標(biāo)公司發(fā)行公司債、特別股或其組合以回收其股票。其條件是：t g(1b)+b，其中，t是邊際所得稅率，g是資本收益稅率，b是基本所得稅率。此外，回購股份也可增強(qiáng)目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事的說話權(quán)。同時(shí)通過各種分析，說明公司有著良好的競(jìng)爭(zhēng)力、經(jīng)營現(xiàn)狀與前景。這方面的案例很多，比如1981年6月，愛格爾公司為反對(duì)艾倫姆斯公司的收購行動(dòng)，%，同時(shí)公布其凈資產(chǎn)價(jià)值超過其股本的450%。（2）資產(chǎn)重新評(píng)估，體現(xiàn)評(píng)估增值。防御性合并往往不合經(jīng)濟(jì)邏輯，運(yùn)用此法須要辯稱合并有利于綜合效益和協(xié)同效應(yīng)。從這個(gè)意義上說，“白馬騎士”策略的運(yùn)用可在一定程度上促進(jìn)市場(chǎng)的效率。如果襲擊者的初始出價(jià)偏高，那么白馬騎士抬價(jià)競(jìng)買的空間就小，白馬騎士“救駕”的成本就會(huì)相對(duì)地高，目標(biāo)公司被救的可能性也就相對(duì)降低。（2）如果因某種因素有人購得了Vicks公司過半數(shù)的股份，那么寶潔公司就有權(quán)以低價(jià)購入Vicks公司的“歐蕾”事業(yè)。比如，1985年年中，當(dāng)時(shí)著名的收購大王Carl Ichan對(duì)美國環(huán)球航空公司（TWA）發(fā)動(dòng)敵意收購。所謂尋找“白馬騎士”，是指目標(biāo)公司在遭到敵意收購襲擊的時(shí)候，主動(dòng)尋找第三方即所謂的“白馬騎士”來與襲擊者爭(zhēng)購，造成第三方與襲擊者競(jìng)價(jià)收購目標(biāo)公司股份的局面。這時(shí)艾倫德公司作為“白馬騎士”出來解救貝梯克思公司。從反收購效果來看，帕克曼防衛(wèi)往往能使反收購方進(jìn)退自如、可攻可守。在該游戲中，電子動(dòng)物相互瘋狂吞噬，其間每一個(gè)沒有吃掉其敵手的一方反會(huì)遭到自我毀滅。很顯然，灰色降落傘和錫降落傘的得名，其理與金降落傘的得名出于同轍。該項(xiàng)金額合計(jì)共達(dá)9200萬美元，其中董事長(zhǎng)克勒松一人就領(lǐng)取了2300萬美元。85年6月，瑞福龍公司(Revlon Inc.)在受潘帝布萊德公司(Pantry Pride)收購?fù){時(shí)就為其管理人員提供“金降落傘”?！?金降落傘（Golden Parachute）、灰色降落傘(Penson Parachute)和錫降落傘(Tin Parachute)公司收購?fù)鶎?dǎo)致目標(biāo)公司的管理人員被解職，普通員工也可能被解雇。相反，公司負(fù)向重組， 把一家原本良好之企業(yè)，折騰成破爛公司，則容易許多。“賣珠”對(duì)策，在美國比在英國更為常用。在反并購中，毒丸術(shù)的威力，主要表現(xiàn)在以下二方面：一方面，權(quán)證持有人，以優(yōu)惠條件，購買目標(biāo)公司股票或合并后的新公司股票，以及債權(quán)人依毒藥條款，將債券換成股票，從而稀釋收購者的持股比例，加大收購資金量和收購成本。三是leveraged recapitalizations（“recap” ）和poison puts，即人們熟悉的LCO（leveraged cashout）。即公司賦予其股東某種權(quán)利（往往以權(quán)證的形式），該等權(quán)利（權(quán)證）的內(nèi)容，主要有三類：（1）權(quán)證的價(jià)格被定為公司股票市價(jià)的2一5倍，當(dāng)公司被收購且被合并時(shí)，權(quán)證持有人有權(quán)以權(quán)證執(zhí)行價(jià)格購買市值兩倍于執(zhí)行價(jià)格的新公司（合并后的公司）股票。威梯克公司遂于1982年3月打消了收購企圖。 焦土術(shù)，它的常用做法，主要有二種：一是售賣“冠珠”。信用關(guān)系欠發(fā)展，金融體制行政化，公司財(cái)務(wù)重組只能淪為空談。又如從適應(yīng)宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與市場(chǎng)變化出發(fā)，調(diào)整公司的資產(chǎn)組合和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，不可能立即改變公司業(yè)績(jī)狀況，但卻能有效改善盈利能力，增強(qiáng)公司體質(zhì)。業(yè)績(jī)差、股價(jià)低、股東回報(bào)少，成了收購者成功收購襲擊的藉口。要解決現(xiàn)象問題，必須從健全制度、強(qiáng)化管理、加強(qiáng)企業(yè)文化建設(shè)等方面下功夫。更重要的，是既治標(biāo)又治本。此一原因與彼一原因之間，亦相互關(guān)聯(lián)與影響。但要把一個(gè)素質(zhì)和業(yè)績(jī)俱佳的公司整組得更好，那難度就要大得多。 取得現(xiàn)有股東們的支持和配合。站在反收購的立場(chǎng)看，公司的這些重整和改組行動(dòng)，將收到以下效果：消除收購者攻擊目標(biāo)公司現(xiàn)狀的籍口。其二，股東意見大，不看好公司前景，他們?cè)敢鈷伿凼殖止蓹?quán)，支持對(duì)公司的改組，這意味著：收購者易于收購到“足量”的股權(quán)，也易于爭(zhēng)取到廣大股東的支持?！敖馃o足赤，人無完人”。它表明“二步報(bào)價(jià)”在我國是不合法的。訂立公正價(jià)格條款(Fair Price Amendments)，要求出價(jià)收購人對(duì)所有股東支付相同的價(jià)格。而采取累計(jì)投票法，投票人可以投等于候選人人數(shù)的票，并可能將票全部投給一人，保證中小股東能選出自己的董事。 限制大股東表決權(quán)條款。我國《公司法》規(guī)定（第106條）：“股東大會(huì)作出決議，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過。修改公司章程。這種分期分級(jí)董事會(huì)制度，使得收購者不得不三思而后行。”出于反收購的目的，公司可以在章程中設(shè)置一些條款以為并購的障礙。今天美國有許多媒體公司也通過這類特種股票將控制權(quán)保留在其創(chuàng)始家族的手中。比如，當(dāng)年王安為保持王安家族對(duì)王安公司的控制，就曾發(fā)行乙類普通股，該種股票股利比一般普通股高，但只有1/10的表決權(quán)。其中又分二種情形。一般情況下，當(dāng)收購引發(fā)股價(jià)飚升能給員工持有的股票帶來暴利時(shí)，員工大多會(huì)拋出股權(quán)。在美國，ESOP可通過大量借款來實(shí)現(xiàn)。而公司法實(shí)施之后，股份公司要么是發(fā)起設(shè)立，要么是社會(huì)募集設(shè)立，而上市公司一般是向社會(huì)公眾募集設(shè)立。交叉持股則不同，它不僅是依賴于雙方信義，而且是通過互控股份和商業(yè)伙伴的關(guān)系達(dá)到一種互相制衡，使任何一方都不愿選擇“背信棄義”。所以交叉持股作為一種反收購策略，如同三國曹軍伐吳時(shí)的“連環(huán)船”，固然有相互照應(yīng)共同御敵的作用，但一旦遭遇火攻，將會(huì)一敗涂地。交叉持股實(shí)質(zhì)上是相互出資，這勢(shì)必違背公司通過發(fā)行股份募集資金的初衷。其具體做法是：通過怡和控股和怡和證券兩公司持有置地40%的股權(quán)，而同時(shí)置地又控制怡和控股40%的股權(quán)，通過這種互控股權(quán)的辦法鎖定雙方股權(quán)的大量籌碼，減少流通在外的股權(quán)量，無論哪家受到購并威脅，雙方都可相互照應(yīng)合力御敵。交叉持股或曰相互持股。 自我控股又有控股程度的差別。很顯然，這里的所謂“合理持股結(jié)構(gòu)”的“合理”，是以反收購效果為參照標(biāo)準(zhǔn)的。以我國的香港法例為例，香港“公司收購及合并守則”第4條名稱即叫做“禁止阻撓行動(dòng)”，它規(guī)定：受要約公司的董事會(huì)一經(jīng)收到真正的收購要約，或者受要約公司的董事會(huì)有理由相信可能即將收到真正的收購要約時(shí)，在得到受要約公司股東大會(huì)予以批準(zhǔn)之前，受要約公司的董事會(huì)在公司事務(wù)上，不得采取任何行動(dòng)，其效果足以阻撓該項(xiàng)要約或剝奪受要約公司股東決定該項(xiàng)要約利弊的機(jī)會(huì)。在這方面美國是最具代表性的，其敵意并購風(fēng)潮開始于1970年代后期，與杠桿收購一起盛行于1980年代，80年代末90年代初開始漸趨平息。在這種情況下，目標(biāo)公司管理層的反收購則是假維護(hù)公司及股東利益之名、行濟(jì)私之實(shí)。但在證券市場(chǎng)上的收購兼并活動(dòng)是大勢(shì)所趨。投資銀行為其客戶公司建立“防鯊網(wǎng)”提供專業(yè)策劃和設(shè)計(jì)，是投資銀行反并購業(yè)務(wù)的重要內(nèi)容。投資銀行的反并購業(yè)務(wù)旨在增大收購難度和收購成本，幫助目標(biāo)公司及其控制性股東以最小的代價(jià)實(shí)現(xiàn)反收購目的。第六章反并購：策略與運(yùn)用一、 緒言 敵意并購（Hostile Take Over）一旦發(fā)生，被并購公司及其控制性股東就面臨反收購問題。我國的投資銀行應(yīng)該借鑒這些方法，同時(shí)也應(yīng)積極創(chuàng)造新的反并購策略。好的防鯊網(wǎng)可以令鯊魚們（收購襲擊者）退避三舍。在我國證券市場(chǎng)，敵意并購還未發(fā)展到頻繁發(fā)生的程度。目標(biāo)公司的管理層往往會(huì)從個(gè)人的利益動(dòng)機(jī)出發(fā)（比如為了保住個(gè)人的職權(quán)地位、薪酬福利、自我尊嚴(yán)甚至意氣用事等等）而不是從公司發(fā)展及股東利益出發(fā)去反收購。主要是由于這一法則的制約，在證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史上，敵意并購形成為一種此起彼伏的風(fēng)潮的時(shí)期并不多。其中，各國法律規(guī)定的一個(gè)重要原則就是充分保護(hù)股東尤其是中小股東的利益，禁止公司管理層出于自利動(dòng)機(jī)而進(jìn)行反收購。一個(gè)上市公司，為了避免被收購，應(yīng)該重視建立這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在該種股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司股權(quán)難以“足量”地轉(zhuǎn)讓到收購者的手上。其目的就是為了鞏固自己第一大股東的地位。合適的持股比例點(diǎn)位應(yīng)是這兩方面的“平衡點(diǎn)”。80年代初，香港老牌英資財(cái)團(tuán)怡和財(cái)團(tuán)也采用交叉持股的辦法以防止其旗下的置地公司被他人并購。174。這種一箭雙雕的效果往往引發(fā)收購者對(duì)交叉持股公司發(fā)動(dòng)收購襲擊。但這種做法與交叉持股的做法比較，還是有許多不同之處：（1）朋友持股的做法更多地建立在朋友股東的“義氣”基礎(chǔ)上，一旦朋友股東不講信義，甚而與收購者結(jié)盟，那麼這種做法的效果就走向了反面。在我國，公司法實(shí)施之前，股份公司可以定向募集股份，進(jìn)而有定向募集公司。員工持股同樣也起著鎖定部分籌碼的作用。要使部分股權(quán)真正沉淀到員工手中，只能靠員工對(duì)公司的看好信心。一種情況是：一票多權(quán)。即發(fā)行一種股票，該種股票的一票沒有完整的一個(gè)投票權(quán)，而只有部分投票權(quán)，或曰收購者須要收購多個(gè)股票才能合成一個(gè)投票