【正文】 公司股東可以憑購權(quán)將股票兌換成一個價值為65美元，利息為12%的一年期債券。它一方面加大了美薩低價收購股票的難度，另一方面萬一美薩收購成功，便會被迫吞下債臺高筑的苦果，是為“毒藥”?？轮Z克公司股東和市場投機者們擔心莫比公司卷入一場曠日持久的訴訟中而最終極有可能敗訴，反而造成柯諾克股票價格低于杜邦公司的出價，因而紛紛轉(zhuǎn)向杜邦公司。正當兩家公司較勁之際，另一家美國大公司莫比石油公司半路殺出，提出：以每股90美元現(xiàn)金收購價收購50%的柯諾克股份，余下50%以莫比公司新的優(yōu)先股或債券按柯諾克股票90美元的價值兌換。于是尋找“白馬騎士”成為它的第一反應(yīng)。率先對柯諾克公司發(fā)動收購襲擊的是同行業(yè)的多姆石油公司。GAF公司感到再難收購成功，遂于1986年1月撤回報價，放棄了收購行動。對聯(lián)合碳化物公司來說，實施“帕克曼”防御實在是心有余而力不足，更何況即使籌得大量外部資金去收購AGF公司，也將在成本收益法則和公司自身的財務(wù)運作上冒極大風險。出面來充當“白馬騎士”的是華爾街著名的杠桿收購公司KKR。聯(lián)合碳化物公司的股票價格一跌不振。有趣的是，收購方亦常常以其人之道還治其人之身，運用控告與訴訟手段指控目標公司的各種反收購行動涉嫌犯規(guī)違法或出于不良動機。該法規(guī)定大規(guī)模結(jié)合需經(jīng)過申報（Notification）、暫停(Waiting)和審核(Clearance)三個階段方可實施。制訂該法的目的在于防止“商業(yè)中的不公正競爭和不公正的或欺騙性行為”。這類指控主要有三重情況：（1）指控收購行動可能導致違背反托拉斯法或曰反壟斷法的結(jié)果。其主要方式有二種：一是管理層杠桿收購(Management Leveraged BuyoutMLBO)，即公司管理層以公司的資產(chǎn)或未來收益作擔保向銀行借貸從而融資買入自己所管理的公司，以此保持對公司的控制權(quán)。（4）綠色勒索者（Green Mail）或收購狙擊手往往佯攻逼迫目標公司溢價回購自身股份，以此套取可觀收益。針對股份回購的做法，收購方往往向證券管理部門或法院控告它違反證券交易法。在敵意收購盛行的1980年代，美國在收購與反收購的論戰(zhàn)中有一系列貶義詞是用來詛咒和抨擊收購襲擊者的，比如：Predators（獵食者）、Seagull（海鷗）、Vultures（貪婪之徒）、Liars（騙子）、Grave Dancers（墳?zāi)刮枧harks（鯊魚）等。論戰(zhàn)的焦點往往集中在目標公司的既往業(yè)績、管理能力、股東回報（如紅利政策）、目標公司的現(xiàn)狀與前景、襲擊者的收購動機和管理及整合能力、收購行動的利弊等等。（3）增加股利分配。如果襲擊者放棄收購，提高股價也能裨益公司形象，有利于股東的資本利得和公司再籌資。他們就象游泳海灘的護灘人觀察海上可能出現(xiàn)的鯊魚那樣，隨時觀察和監(jiān)視著市場上可能出現(xiàn)的收購襲擊。這在經(jīng)濟衰退年份尤其會表現(xiàn)明顯。該種策略的運用需要考慮一些因素：（1）襲擊者初始出價的高低。為此，Vicks公司給予寶潔公司（Pamp。為了吸引“白馬騎士”，目標公司常常通過“鎖定選擇權(quán)”（Lockup Option）或曰“資產(chǎn)鎖定”（Assets Lockup）等方式給予一些優(yōu)惠條件以便于充當白馬騎士的公司購買目標公司的資產(chǎn)或股份。對銀行來說，誰收購誰反收購是無所謂的，只要有利可圖，敵對雙方它都給予金融支持。與此同時，聯(lián)合技術(shù)公司也加入競爭溢價收購貝梯克思公司股份的行列。80年代聯(lián)合碳化物公司對GAF公司的反收購行動中就曾考慮過帕克曼防御方案，但終因資金實力不足而放棄。我國對并購后的目標公司人事安排和待遇無明文規(guī)定，引入金降、灰降或錫降，可能導致變相瓜分公司資產(chǎn)或國資，損公肥私；亦不利于鞭策企業(yè)管理層努力工作和勤勉盡職。“灰降”曾經(jīng)一度在石油行業(yè)十分流行。塞勒巴克公司就通過了一項金降落傘計劃：“16名高級負責人離開公司之際，有權(quán)領(lǐng)取三年工資和全部的退休保證金。金降落策略出現(xiàn)后受到美國大公司經(jīng)營者的普遍歡迎。因而往往會遭到股東們的反對，引起法律爭訟。其三、“成事難、敗事易”。結(jié)果是：公司股價走低，股東意見大，指責公司狀況的籍口亦會多起來。一旦公司遭受并購接收，或某一方收集公司股票超過了預(yù)定比例（比如20％）。二是Poison Put Bonds（可兌換毒債）。所有這些，使公司從精干變得臃腫，收購之后，買方將不堪其負累。于此時，虎視耽耽伺機而動者將悻然離去，荷槍實彈發(fā)動攻擊者亦會鳴金收兵，這就是從售賣冠珠到收取反收購效果的邏輯進程。負向重組是正向重組的對稱，指對公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和財務(wù)，進行調(diào)整和再組合，以使公司原有“價值”和吸引力，不復存在，這種重組，往往使公司的素質(zhì)和前景變得更差。社會保障制度不健全，用工選擇非市場化，使裁減冗員難度很大。此一重整措施，效果立竿見影：消除收購藉口、增加收購成本、填滿升值空間、獲得股東支持。有的重整措施，在改善公司業(yè)績、提高股東收益方面，能有立竿見影的效果。這是治本的辦法，可全面強化公司體質(zhì)，從根本上解決虧損問題。沒有這種系統(tǒng)治理的觀念，很難真正改善公司素質(zhì)。 收購襲擊者只好放棄這個目標公司而另尋獵物。另一方面，優(yōu)化整組將令股東們看好公司前景，他們不愿輕易轉(zhuǎn)讓手中股票，這意味著相當籌碼“鎖定”在原股東手中，收購者往往難以收到“足量”股權(quán)。在這種情況下，收購成本加大，收購涉及的金額增加，收購融資難度增大。這是引發(fā)收購襲擊的主要原因。 一個公司，淪為收購的目標，自有其原因，往往是，這個公司經(jīng)營管理不善，資產(chǎn)質(zhì)量不高，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，產(chǎn)品市場狹窄，技術(shù)工藝老化等等，致使這個公司體質(zhì)弱，業(yè)績差，前景黯淡，股價低落，股東意見大，從而為他人提供了收購的契機。● 作為反收購策略的公司重組公司重組，作為一種反收購策略，可分為二類，一類是正向重組，另一類是負向重組。為避免買方使出此招分化目標公司股東，目標公司在章程中可加上公正價格條款，使股東在售股時享受“同股同酬”的好處。若再配合以“分期分級董事會制度”，那么收購者很難達到控制公司的目的，其所冒的風險是很大的。這些都須根據(jù)實際情況在章程中加以明確規(guī)定。又《規(guī)范意見》規(guī)定“董事長由董事?lián)?，由全部董事?/3以上選舉和罷免。這就增加了收購者接管、改組目標公司的難度和成本。但是，公司法第104條規(guī)定，持有公司股份10%以上的股東請求時，必須召開股東大會，而第103條規(guī)定，股東大會行使下列職權(quán)：172。因為董事會的大部分董事還是原來的董事，他們?nèi)哉莆罩鄶?shù)表決權(quán)，仍然控制著公司，他們可以決定采取增資擴股或其他辦法來稀釋收購者的股票份額，也可以決定采取其他辦法來達到反收購的目的，比如吞下毒丸或售賣冠珠，使收購者的初衷不能得到實現(xiàn)或使公司股票貶值，造成收購者損失?！?公司章程中設(shè)置反收購條款公司章程是公司的根本大法，它經(jīng)股東大會通過后生效，效力上相當于股東達成的一個契約，對公司及股東有約束力。A股一般沒有投票權(quán)，只有收益權(quán)和公司清盤時的最后索要權(quán)。在公司遇到收購時，朋友的這些投票權(quán)可用以支持公司對抗收購者。因此員工持股計劃難能充分起到反收購的作用。只有公司董事持有的股票才是“終身制”。鑒于人類心理因素上天然的“自我本位”和排外傾向，公司員工往往視公司為“我們的”集體，從而排斥外侵、反對收購。但各種做法在各個不同國家可能會受到不同的法律限制。將英文直譯就是：把股份放在朋友的手上。交叉持股有可能讓收購者的收購襲擊達到一箭雙雕的結(jié)果。173。這種公司往往還在公司資本經(jīng)營中一致行動。那么在51%以下，該持股多少比例才為最佳“點位”呢？這要視控股股東及目標公司的具體情況而定。另一種情況是通過增持股份加大持股比例來達到控股地位。在不違背這些規(guī)定的前提下，投資銀行盡可依“法不禁止的即是允許的”現(xiàn)代法治原則各顯神通。以下是各種反并購策略綜覽。但從長遠來看，這僅僅是個暫時現(xiàn)象。由于目標公司的董事會多由控股股東入主，而目標公司經(jīng)理人員又由董事會聘任，因此，目標公司的管理層和它的控股股東在對待收購的態(tài)度上往往是意見一致、二位一體的。以上三者分別從事前、事中、事后三方面構(gòu)成投資銀行反并購業(yè)務(wù)的完整內(nèi)容。通過這些防御措施使收購難度增大或使收購根本成為不可能（比如在安排股權(quán)結(jié)構(gòu)時，使自己控股51%），令收購者望而卻步。從這個角度上說，熟悉反并購策略，亦是投資銀行開展并購業(yè)務(wù)的基本功。因為充任企業(yè)的反并購顧問，是投資銀行并購業(yè)務(wù)的重要內(nèi)容，熟悉各種反并購策略，是投資銀行做好反并購業(yè)務(wù)的基本功。其一、投資銀行為客戶公司事先策劃組建“防鯊網(wǎng)”或曰修筑防御工事。其二、在客戶公司遭到收購襲擊時，投資銀行作為專業(yè)顧問機構(gòu)充當客戶公司的反收購軍師和參謀，針對收購襲擊者的收購動機和手段策劃反擊方案，采取種種反收購行動，迫使收購者鳴金收兵或付出高昂代價。投資銀行在開展反購并業(yè)務(wù)時，須要調(diào)動各種反收購力量，仔細分析它們各自的反收購動機，然后“投其所好”地采取各種有力的反收購手段。歸納起來，反收購的原因主要有以下幾種：①控股股東不愿意失去控股地位；②公司現(xiàn)股價低估了公司的實際價值，買方的收購條件不合“等價交換”法則，不利于公司股東；③通過反收購以便提高收購價格，為公司現(xiàn)股東爭取更優(yōu)惠的股權(quán)轉(zhuǎn)讓條件；④認為收購襲擊者是在做Green mail（綠色勒索），無收購誠意；⑤認為收購無助于公司狀況的改善或不利于公司的長遠發(fā)展；⑥管理層為保住其個人職權(quán)地位、薪酬待遇，或為了面子尊嚴而反收購；⑦員工及工會為保護員工利益而反收購（比如員工及工會擔心收購會導致裁員而使部分員工失業(yè)，或擔心收購會導致公司前景暗淡而使員工前途渺茫等等）。我國證券市場上發(fā)生的第一單公司收購案就是一宗敵意收購（1993年的“寶延事件”），隨著我國證券市場的發(fā)展，敵意并購案例還將不斷地發(fā)生。凡該公司在之前已有合約義務(wù)，規(guī)定采取任何該等行動或凡出現(xiàn)其他特別情況，必須盡早在可能的情況下咨詢執(zhí)行人員。即公司的發(fā)起組建人或其后繼大股東為了避免公司被他人收購，取得對公司的控股地位。一般地說，在股權(quán)分散的情況下，對一個公司持有25%左右的股權(quán)就能控制該公司。比如A公司購買B公司10%的股份，B公司又購買A公司10%的股份，它們之間達成默契，彼此忠誠相互保護，在A公司淪為收購靶子時，B公司則鎖住A公司的股權(quán)，加大收購者吸納“足量”籌碼的難度，同時B公司在表態(tài)和有關(guān)投票表決時支持A公司的反收購。通過這種互結(jié)連環(huán)船的形式，使得當時咄咄逼人的華資財團不得不漸漸收斂了覬覦怡和置地的鋒芒。在市場不景氣的情況下，互控股份的雙方公司反而可能互相拖累。交叉持股除了能起到反收購效果外，它也有助雙方公司形成穩(wěn)定、友好的交易關(guān)系。正因此朋友持股的做法不存在“連環(huán)船”的那種副作用，也不影響公司募股的初衷。因此在我國，為了實現(xiàn)朋友持股，通常的做法可以是邀朋友一起來成為股份公司的發(fā)起人股東，也可以是說服朋友參與公募股份的認購。貸款時，ESOP可在利率和本金償付上享有優(yōu)惠。但在中國，上市公司普遍把發(fā)行內(nèi)部職工股并盡早將其上市流通，當作重大的員工福利來推行。如A公司發(fā)行一種“一票四權(quán)”的股票，另一公司購得其股票，到第四年才能完全享有“一票四權(quán)”，才能在股東會上占表決權(quán)多數(shù)，即要收購成功，需要等四年。王安則以支付較高的股利來換取較多的表決權(quán)，從而保持王安公司的家族控制。同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價格應(yīng)當相同。具體說來，這些條款有以下幾種： 分期分級董事會制度（Staggered Board），又稱董事會輪選制。在我國，根據(jù)“公司法”第11115條，股份公司董事會成員為519人，董事任期由公司章程規(guī)定，但每屆任期不得超過3年；董事任期屆滿，連選可以連任；董事在任期屆滿前，股東大會不得無故解除其職務(wù)。這是收購者針對分期分級董事會制度的一項有效的反制方法?！边@是我國《公司法》中的超多數(shù)規(guī)定。股東的最高決策權(quán)實際上就體現(xiàn)為投票權(quán)，其中最至關(guān)重要的是投票選舉董事會的表決權(quán)。一般普通投票法是有利于大股東，收購者只要控制了多數(shù)股權(quán)，就可按自己意愿徹底改組董事會。有些買方使用“二階段出價”(Twotier Offer)，即以現(xiàn)金先購股51%，另外再用債券交換剩下的49%股票。5 、限制董事資格條款，增加買方困擾。任何公司，其現(xiàn)狀都存在著有待調(diào)整和改進的地方，即所謂“沒有最好，只有更好”。其三，公司在資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、管理等方面問題多多，表明有待調(diào)整和改進的地方很多，公司的優(yōu)化整組存在較大的空間?？赡艹蔀榛蛞呀?jīng)成為收購目標的公司，如果主動進行優(yōu)化整組，使收購者無短可揭，出師無名，令其抨擊空乏無力，那么廣大股東和社會輿論，就不會去響應(yīng)收購行動，目標公司就可在輿論中變被動為主動。表明公司現(xiàn)任董事會和管理層，有能力改善公司狀況，維護股東權(quán)益。正因此，收購襲擊者，多愿找那些狀況欠佳的公司做目標，因為只有這些公司，才存在著較大的調(diào)整空間和升值潛力。公司整組，不能只抓其一，不及其余。解決虧損問題，可以采取收購一塊利潤的方式，短期內(nèi)填平虧損、扭虧增盈。 其三，不同的重整措施，其效力表現(xiàn)各有差異。套現(xiàn)資金的合理用途將改善公司的盈利前景，這且不說。 一個公司，在受到收購襲擊時，當然以采取立竿見影的重整措施為先，但也不可忽視重在遠期效果的措施，這如同治牙痛，要先用止痛片或麻醉藥以度過痛關(guān)，然后則要動手術(shù)拔壞牙裝新牙。它們都使公司重整困難重重。在西方的并購行當里,人們習慣性地把一個公司里富于吸引力和具收購價值的”部分”,稱為冠珠(Crown Jewels)。一個公司，如果財務(wù)狀況好，資產(chǎn)質(zhì)量高，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)又合理，那么就具有相當?shù)奈?，往往誘發(fā)收購行動。原A公司股東即權(quán)證持有人可以80美元的價格購買4股B公司（吸收合并的情況）或C公司（新設(shè)合并的情況）股票，市值達4股*40美元／股＝160美元。其基本做法是：目標公司大量舉債用于向外部股東(outside shareholders)派付一次性現(xiàn)金紅利，同時向內(nèi)部股東(inside shareholders)—管理層及雇員股東派發(fā)股票紅利?；谶@二方面的邏輯，收購者收購目標公司后，類似于吞下“毒丸”，自食其果，不得好報。但若收購失敗，目標公司宣布未來出售某項資產(chǎn)是容許的。總之，搞爛一家企業(yè)的十八般武藝，似乎都可在這個國度如魚得水。金降落傘是指：目標公司董事會通過決議，由公司董事及高層管理者與目標公司簽定合同規(guī)定：當目標公司被并購接管、其董事及高層管理者被解職的時候，可一次性領(lǐng)到巨額的退休金（解職費）、股票選擇權(quán)收入和/或