【正文】 擊者本身應(yīng)是一家公眾公司，否則談不上收集襲擊者本身股份的問題。宜從社會(huì)保險(xiǎn)的角度解決目標(biāo)公司管理層及職工的生活保障問題?！敖鸾怠狈捎兄诜乐构芾碚邚淖约旱暮箢欀畱n出發(fā)阻礙有利于公司和股東的合理并購(gòu)。皮根斯在收購(gòu)接管美孚石油公司后不得不支付了高達(dá)2000—3000萬(wàn)美元的灰降費(fèi)用。艾格得到了高達(dá)250萬(wàn)英鎊的額外津貼?！?986年戈德西格納耳公司時(shí)，前者須向其126位高級(jí)干部支付慰勞金（金傘）計(jì)2280萬(wàn)美元，西格納耳須向其25名高干支付慰勞金2800—3000萬(wàn)美元。在1980年代，“金降落傘”增長(zhǎng)很快。金降落傘是指：目標(biāo)公司董事會(huì)通過決議，由公司董事及高層管理者與目標(biāo)公司簽定合同規(guī)定：當(dāng)目標(biāo)公司被并購(gòu)接管、其董事及高層管理者被解職的時(shí)候，可一次性領(lǐng)到巨額的退休金（解職費(fèi)）、股票選擇權(quán)收入和/或額外津貼。在我國(guó)，公司負(fù)向重組，因其不利企業(yè)發(fā)展和有損股東權(quán)益，故不宜提倡。總之，搞爛一家企業(yè)的十八般武藝，似乎都可在這個(gè)國(guó)度如魚得水。公司正向重組，要把一家問題企業(yè)，整理成優(yōu)質(zhì)公司， 其難度往往很大。但若收購(gòu)失敗，目標(biāo)公司宣布未來(lái)出售某項(xiàng)資產(chǎn)是容許的。由此會(huì)釀成新的收購(gòu)契機(jī)，誘發(fā)新的收購(gòu)襲擊，其間邏輯，前已述及，不復(fù)贅語(yǔ)?；谶@二方面的邏輯，收購(gòu)者收購(gòu)目標(biāo)公司后，類似于吞下“毒丸”，自食其果，不得好報(bào)。那么，該等權(quán)證及條款，即要生效。其基本做法是：目標(biāo)公司大量舉債用于向外部股東(outside shareholders)派付一次性現(xiàn)金紅利，同時(shí)向內(nèi)部股東(inside shareholders)—管理層及雇員股東派發(fā)股票紅利。即公司在發(fā)行債券或借貸時(shí)訂立“毒藥條款”（Poison Provision），依據(jù)該條款，在公司遭到并購(gòu)接收時(shí)，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。原A公司股東即權(quán)證持有人可以80美元的價(jià)格購(gòu)買4股B公司（吸收合并的情況）或C公司（新設(shè)合并的情況）股票，市值達(dá)4股*40美元／股＝160美元。這如同苗條迷人的姑娘，陡然虛胖起來(lái)，原有的魅力消失了去，追求者只好望而卻步。一個(gè)公司，如果財(cái)務(wù)狀況好，資產(chǎn)質(zhì)量高，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)又合理，那么就具有相當(dāng)?shù)奈?，往往誘發(fā)收購(gòu)行動(dòng)。 舉個(gè)例子：1982年1月， 威梯克公司提出收購(gòu)波羅斯威克公司49％的股份。在西方的并購(gòu)行當(dāng)里,人們習(xí)慣性地把一個(gè)公司里富于吸引力和具收購(gòu)價(jià)值的”部分”,稱為冠珠(Crown Jewels)。對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展起著負(fù)面作用，因而稱之為負(fù)向重組。它們都使公司重整困難重重。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，該售賣的產(chǎn)權(quán)賣不出去，該購(gòu)入的產(chǎn)權(quán)買不進(jìn)來(lái)，公司產(chǎn)權(quán)重組只能紙上談兵。 一個(gè)公司，在受到收購(gòu)襲擊時(shí)，當(dāng)然以采取立竿見影的重整措施為先，但也不可忽視重在遠(yuǎn)期效果的措施，這如同治牙痛，要先用止痛片或麻醉藥以度過痛關(guān)，然后則要?jiǎng)邮中g(shù)拔壞牙裝新牙。 但有的重整措施，效果不能立竿見影，卻能固本培元，有利公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。套現(xiàn)資金的合理用途將改善公司的盈利前景，這且不說。設(shè)一個(gè)公司，它有六個(gè)事業(yè)部，其中四個(gè)盈利，二個(gè)虧損。 其三，不同的重整措施，其效力表現(xiàn)各有差異。 又如公司作風(fēng)疏懶，效率低下，決策時(shí)機(jī)延誤，不合理費(fèi)用支出太多，損公肥私現(xiàn)象嚴(yán)重等等，都僅僅是現(xiàn)象。解決虧損問題，可以采取收購(gòu)一塊利潤(rùn)的方式，短期內(nèi)填平虧損、扭虧增盈。其二，要標(biāo)本兼治固本培元。公司整組，不能只抓其一，不及其余。運(yùn)用公司整組策略，需要注意幾點(diǎn)：其一，要樹立系統(tǒng)觀念。正因此，收購(gòu)襲擊者，多愿找那些狀況欠佳的公司做目標(biāo)，因?yàn)橹挥羞@些公司，才存在著較大的調(diào)整空間和升值潛力。 縮小公司重整暨升值的空間。表明公司現(xiàn)任董事會(huì)和管理層，有能力改善公司狀況，維護(hù)股東權(quán)益。而且，股價(jià)高到一定程度，將使收購(gòu)失去其經(jīng)濟(jì)上的合理性?？赡艹蔀榛蛞呀?jīng)成為收購(gòu)目標(biāo)的公司，如果主動(dòng)進(jìn)行優(yōu)化整組，使收購(gòu)者無(wú)短可揭，出師無(wú)名，令其抨擊空乏無(wú)力，那么廣大股東和社會(huì)輿論，就不會(huì)去響應(yīng)收購(gòu)行動(dòng)，目標(biāo)公司就可在輿論中變被動(dòng)為主動(dòng)。公司的正向整組，作為一種反收購(gòu)策略來(lái)運(yùn)用，其間的邏輯機(jī)理是清晰的。其三，公司在資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、管理等方面問題多多，表明有待調(diào)整和改進(jìn)的地方很多，公司的優(yōu)化整組存在較大的空間。這種契機(jī)，主要表現(xiàn)為三方面：其一，股價(jià)低落，收購(gòu)成本小。任何公司，其現(xiàn)狀都存在著有待調(diào)整和改進(jìn)的地方，即所謂“沒有最好，只有更好”。二類重組，都有助消彌潛在的收購(gòu)?fù){，亦可反擊正在發(fā)生的收購(gòu)襲擊。5 、限制董事資格條款，增加買方困擾。我國(guó)《證券法》第 85和88條規(guī)定：“收購(gòu)要約中提出的各項(xiàng)收購(gòu)條件，適用于被收購(gòu)公司所有的股東”；“采取要約收購(gòu)方式的，收購(gòu)人在收購(gòu)要約期限內(nèi)，不得采取要約規(guī)定以外的形式和超出要約的條件買賣被收購(gòu)公司的股票。有些買方使用“二階段出價(jià)”(Twotier Offer)，即以現(xiàn)金先購(gòu)股51%，另外再用債券交換剩下的49%股票。我國(guó)《公司法》第10106條規(guī)定：股份公司由股東組成股東大會(huì)，股東出席股東大會(huì)所持每一股份有一表決權(quán)。一般普通投票法是有利于大股東，收購(gòu)者只要控制了多數(shù)股權(quán)，就可按自己意愿徹底改組董事會(huì)。二是采取累計(jì)投票法(Cumulative Voting)，它不同于普通投票法。股東的最高決策權(quán)實(shí)際上就體現(xiàn)為投票權(quán)，其中最至關(guān)重要的是投票選舉董事會(huì)的表決權(quán)。”《公司法》則規(guī)定董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)由全體董事的過半數(shù)選舉通過即可。”這是我國(guó)《公司法》中的超多數(shù)規(guī)定。比如章程中規(guī)定：“須經(jīng)全體股東2/3或3/4以上同意，才可允許公司與其它公司合并。這是收購(gòu)者針對(duì)分期分級(jí)董事會(huì)制度的一項(xiàng)有效的反制方法。選舉和更換董事。在我國(guó)，根據(jù)“公司法”第11115條，股份公司董事會(huì)成員為519人，董事任期由公司章程規(guī)定，但每屆任期不得超過3年；董事任期屆滿，連選可以連任；董事在任期屆滿前，股東大會(huì)不得無(wú)故解除其職務(wù)。比如，A公司有12位董事，B公司收購(gòu)到A公司“足量”股權(quán)后召開股東大會(huì)改選A公司董事會(huì)，但根據(jù)A公司章程，每年只能1/4即只能改選3位董事。具體說來(lái)，這些條款有以下幾種： 分期分級(jí)董事會(huì)制度（Staggered Board），又稱董事會(huì)輪選制。公司章程的規(guī)定，公司及股東應(yīng)當(dāng)遵守。同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同。B股股東擁有投票權(quán)，選舉公司董事會(huì)，實(shí)際控制著公司。王安則以支付較高的股利來(lái)?yè)Q取較多的表決權(quán)，從而保持王安公司的家族控制。另一種情況是：一票少權(quán)。如A公司發(fā)行一種“一票四權(quán)”的股票，另一公司購(gòu)得其股票，到第四年才能完全享有“一票四權(quán)”，才能在股東會(huì)上占表決權(quán)多數(shù)，即要收購(gòu)成功，需要等四年?！?發(fā)行特種股票 主要有三種情況。但在中國(guó)，上市公司普遍把發(fā)行內(nèi)部職工股并盡早將其上市流通，當(dāng)作重大的員工福利來(lái)推行。在這種情況下，員工持股又難以起到鎖定籌碼的作用。貸款時(shí)，ESOP可在利率和本金償付上享有優(yōu)惠。尤其是在工會(huì)地位突出的西方國(guó)家，員工及其利益代表工會(huì)往往是反收購(gòu)的一支重要力量。因此在我國(guó)，為了實(shí)現(xiàn)朋友持股，通常的做法可以是邀朋友一起來(lái)成為股份公司的發(fā)起人股東，也可以是說服朋友參與公募股份的認(rèn)購(gòu)。譬如英國(guó)法律禁止目標(biāo)公司在出價(jià)期間向友好公司發(fā)行股票，而美國(guó)法律則無(wú)此類限制。正因此朋友持股的做法不存在“連環(huán)船”的那種副作用，也不影響公司募股的初衷。這種做法之于公司反收購(gòu)的積極效果與上述交叉持股類似，即一方面將公司部分股份鎖定在朋友股東手上，增大收購(gòu)者吸籌難度和成本；另一方面在有關(guān)表態(tài)和投票表決中朋友股東可支持公司的反收購(gòu)行動(dòng)。交叉持股除了能起到反收購(gòu)效果外，它也有助雙方公司形成穩(wěn)定、友好的交易關(guān)系。如果A、B互控股權(quán)20%，雖然這大大增加了收購(gòu)A或B的難度及風(fēng)險(xiǎn)，但一旦收購(gòu)了其中的一家，實(shí)際上也就間接收購(gòu)了另一家。在市場(chǎng)不景氣的情況下，互控股份的雙方公司反而可能互相拖累。有的國(guó)家法律規(guī)定當(dāng)一家公司持有另一家公司一定量股份（比如10%）時(shí)，后者不能持有前者的股份，即不能相互出資交叉持股。通過這種互結(jié)連環(huán)船的形式，使得當(dāng)時(shí)咄咄逼人的華資財(cái)團(tuán)不得不漸漸收斂了覬覦怡和置地的鋒芒。比如1994年出面大宗收購(gòu)我國(guó)上市公司北旅公司股權(quán)的日本五十鈴和伊藤忠就是二家相互持股的公司。比如A公司購(gòu)買B公司10%的股份，B公司又購(gòu)買A公司10%的股份，它們之間達(dá)成默契，彼此忠誠(chéng)相互保護(hù)，在A公司淪為收購(gòu)靶子時(shí)，B公司則鎖住A公司的股權(quán)，加大收購(gòu)者吸納“足量”籌碼的難度，同時(shí)B公司在表態(tài)和有關(guān)投票表決時(shí)支持A公司的反收購(gòu)。持股比例太小，難以收到“足夠”的反收購(gòu)效果；持股比例太大，則會(huì)過量“套牢”資金。一般地說，在股權(quán)分散的情況下，對(duì)一個(gè)公司持有25%左右的股權(quán)就能控制該公司。比如94年4－5月，深圳投資管理公司增持深發(fā)展A股5432615股，%%，%。即公司的發(fā)起組建人或其后繼大股東為了避免公司被他人收購(gòu)，取得對(duì)公司的控股地位。二、反收購(gòu)：策略與運(yùn)用● 建立“合理的”持股結(jié)構(gòu)收購(gòu)公司的關(guān)鍵是收購(gòu)到“足量”的股權(quán)。凡該公司在之前已有合約義務(wù)，規(guī)定采取任何該等行動(dòng)或凡出現(xiàn)其他特別情況，必須盡早在可能的情況下咨詢執(zhí)行人員。投資銀行在策劃運(yùn)用這些策略的時(shí)候，需要特別注意各國(guó)對(duì)公司并購(gòu)與反并購(gòu)的法律規(guī)定。我國(guó)證券市場(chǎng)上發(fā)生的第一單公司收購(gòu)案就是一宗敵意收購(gòu)（1993年的“寶延事件”），隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，敵意并購(gòu)案例還將不斷地發(fā)生。在上市公司股份全部皆可在市場(chǎng)上流通的發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，制約收購(gòu)者和驅(qū)動(dòng)收購(gòu)者的主要因素都是成本收益法則。歸納起來(lái)，反收購(gòu)的原因主要有以下幾種：①控股股東不愿意失去控股地位；②公司現(xiàn)股價(jià)低估了公司的實(shí)際價(jià)值，買方的收購(gòu)條件不合“等價(jià)交換”法則，不利于公司股東；③通過反收購(gòu)以便提高收購(gòu)價(jià)格，為公司現(xiàn)股東爭(zhēng)取更優(yōu)惠的股權(quán)轉(zhuǎn)讓條件；④認(rèn)為收購(gòu)襲擊者是在做Green mail（綠色勒索），無(wú)收購(gòu)誠(chéng)意；⑤認(rèn)為收購(gòu)無(wú)助于公司狀況的改善或不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；⑥管理層為保住其個(gè)人職權(quán)地位、薪酬待遇，或?yàn)榱嗣孀幼饑?yán)而反收購(gòu)；⑦員工及工會(huì)為保護(hù)員工利益而反收購(gòu)（比如員工及工會(huì)擔(dān)心收購(gòu)會(huì)導(dǎo)致裁員而使部分員工失業(yè)，或擔(dān)心收購(gòu)會(huì)導(dǎo)致公司前景暗淡而使員工前途渺茫等等）。但不全然是這樣。投資銀行在開展反購(gòu)并業(yè)務(wù)時(shí)，須要調(diào)動(dòng)各種反收購(gòu)力量，仔細(xì)分析它們各自的反收購(gòu)動(dòng)機(jī)，然后“投其所好”地采取各種有力的反收購(gòu)手段。如果說“其一”是未雨綢繆，是防范于未然，那么“其二”則是“短兵相接”，是反擊于已然，“其三”則是善后處理。其二、在客戶公司遭到收購(gòu)襲擊時(shí)，投資銀行作為專業(yè)顧問機(jī)構(gòu)充當(dāng)客戶公司的反收購(gòu)軍師和參謀，針對(duì)收購(gòu)襲擊者的收購(gòu)動(dòng)機(jī)和手段策劃反擊方案，采取種種反收購(gòu)行動(dòng)，迫使收購(gòu)者鳴金收兵或付出高昂代價(jià)。在華爾街，收購(gòu)襲擊者通常被稱作鯊魚，上市公司的這些出于防衛(wèi)目的的防御措施也就被稱作“防鯊網(wǎng)”。其一、投資銀行為客戶公司事先策劃組建“防鯊網(wǎng)”或曰修筑防御工事。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的西方，發(fā)展起來(lái)了許多反收購(gòu)方法。因?yàn)槌淙纹髽I(yè)的反并購(gòu)顧問，是投資銀行并購(gòu)業(yè)務(wù)的重要內(nèi)容，熟悉各種反并購(gòu)策略，是投資銀行做好反并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本功。投資銀行的并購(gòu)業(yè)務(wù)人員須要深諳反并購(gòu)之道。從這個(gè)角度上說，熟悉反并購(gòu)策略，亦是投資銀行開展并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本功。它包括三部分相對(duì)獨(dú)立又緊密聯(lián)系的內(nèi)容。通過這些防御措施使收購(gòu)難度增大或使收購(gòu)根本成為不可能（比如在安排股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，使自己控股51%），令收購(gòu)者望而卻步。該項(xiàng)工作做好了，往往可使客戶公司在并購(gòu)與反并購(gòu)的爭(zhēng)戰(zhàn)中收到御敵于千里之外、不戰(zhàn)而屈人之兵的理想效果。以上三者分別從事前、事中、事后三方面構(gòu)成投資銀行反并購(gòu)業(yè)務(wù)的完整內(nèi)容。在這種情況下，我國(guó)投資銀行反并購(gòu)業(yè)務(wù)的主要內(nèi)容或曰重心應(yīng)該是幫助上市公司策劃組建“防鯊網(wǎng)”。由于目標(biāo)公司的董事會(huì)多由控股股東入主，而目標(biāo)公司經(jīng)理人員又由董事會(huì)聘任，因此，目標(biāo)公司的管理層和它的控股股東在對(duì)待收購(gòu)的態(tài)度上往往是意見一致、二位一體的。不同的目標(biāo)公司，不同的反收購(gòu)力量，其反收購(gòu)動(dòng)機(jī)各不相同。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這僅僅是個(gè)暫時(shí)現(xiàn)象。此后，杠桿收購(gòu)和敵意并購(gòu)漸趨少見，但直至今天敵意并購(gòu)還是時(shí)有發(fā)生。以下是各種反并購(gòu)策略綜覽。特別是董事會(huì)如果未取得該項(xiàng)批準(zhǔn)，不得（1）發(fā)行任何股份；（2）就任何未發(fā)行股份發(fā)出或授予期權(quán)；（3）增設(shè)或發(fā)行、或準(zhǔn)許增設(shè)或發(fā)行任何證券，而該等證券是附有轉(zhuǎn)換為該公司股份或認(rèn)購(gòu)該公司股份的權(quán)利；（4）出售、處置或取得，或同意出售、處置或取得重大價(jià)值的資產(chǎn)；（5）在日常業(yè)務(wù)過程以外訂立合約，包括服務(wù)合約；（6）促使該公司或其任何附屬公司或聯(lián)屬公司購(gòu)買或購(gòu)回該公司的任何股份或?yàn)樵摰荣?gòu)買提供財(cái)政協(xié)助。在不違背這些規(guī)定的前提下，投資銀行盡可依“法不禁止的即是允許的”現(xiàn)代法治原則各顯神通。建立這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，其做法主要有以下幾種：自我控股。另一種情況是通過增持股份加大持股比例來(lái)達(dá)到控股地位。自我控股如果達(dá)到51%的比例，那么敵意收購(gòu)不再可能發(fā)生，收購(gòu)與反收購(gòu)問題不復(fù)存在。那么在51%以下，該持股多少比例才為最佳“點(diǎn)位”呢？這要視控股股東及目標(biāo)公司的具體情況而定。即關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對(duì)方股權(quán)，在其中一方受到收購(gòu)?fù){時(shí)，另一方伸以援手。這種公司往往還在公司資本經(jīng)營(yíng)中一致行動(dòng)。而幾乎在同時(shí)，香港政府修訂了關(guān)于聯(lián)營(yíng)公司“控制權(quán)”的定義，將持股比例由過去的51%減少到35%，從而使怡置互控的措施得以順利進(jìn)行。173。175。交叉持股有可能讓收購(gòu)者的收購(gòu)襲擊達(dá)到一箭雙雕的結(jié)果。177。將英文直譯就是：把股份放在朋友的手上。（2）朋友持股做法的持股關(guān)系是單向的，而交叉持股做法的持股關(guān)系則是雙向的。但各種做法在各個(gè)不同國(guó)家可能會(huì)受到不同的法律限制。向特定法人或自然人定向發(fā)行股份是不允許的。鑒于人類心理因素上天然的“自我本位”和排外傾向，公司員工往往視公司為“我們的”集體，從而排斥外侵、反對(duì)收購(gòu)。因?yàn)槊绹?guó)1981年通過“經(jīng)濟(jì)復(fù)興稅法”，鼓勵(lì)員工參股，增強(qiáng)員工參與意識(shí)。只有公司董事持有的股票才是“終身制”。公司章程和勞動(dòng)合同中，可以規(guī)定公司員工必須鎖定持有一定量的本公司股票。因此員工持股計(jì)劃難能充分起到反收購(gòu)的作用。一是有的公司發(fā)行一種有兩個(gè)以上投票權(quán)的股票，并規(guī)定當(dāng)股票轉(zhuǎn)讓時(shí)，每年（或一定時(shí)間）只能轉(zhuǎn)讓一個(gè)投票權(quán)。在公司遇到收購(gòu)時(shí)，朋友的這些投票權(quán)可用以支持公司對(duì)抗收購(gòu)者。購(gòu)買該種股票的股東，可以享有較高股利，但卻擁有較少的表決權(quán)，這實(shí)質(zhì)上是以放棄部分表決權(quán)來(lái)?yè)Q取較高的股利。A股一般沒有投票權(quán)，只有收益權(quán)和公