【正文】 司清盤(pán)時(shí)的最后索要權(quán)。我國(guó)“公司法”第130條規(guī)定：“股份的發(fā)行實(shí)行公開(kāi)、公平、公正的原則，必須同股同權(quán)、同股同利?！?公司章程中設(shè)置反收購(gòu)條款公司章程是公司的根本大法，它經(jīng)股東大會(huì)通過(guò)后生效，效力上相當(dāng)于股東達(dá)成的一個(gè)契約，對(duì)公司及股東有約束力。這些條款被稱(chēng)作拒鯊條款（SharkRepellant）或箭豬條款，又有稱(chēng)作反接收條款的（Antitakeover Amendment）。因?yàn)槎聲?huì)的大部分董事還是原來(lái)的董事，他們?nèi)哉莆罩鄶?shù)表決權(quán)，仍然控制著公司，他們可以決定采取增資擴(kuò)股或其他辦法來(lái)稀釋收購(gòu)者的股票份額，也可以決定采取其他辦法來(lái)達(dá)到反收購(gòu)的目的，比如吞下毒丸或售賣(mài)冠珠，使收購(gòu)者的初衷不能得到實(shí)現(xiàn)或使公司股票貶值，造成收購(gòu)者損失。在國(guó)外，分期分級(jí)董事會(huì)制度常被采用，美國(guó)大公司中約有一半采取每年改選部分董事的章程條款。但是，公司法第104條規(guī)定，持有公司股份10%以上的股東請(qǐng)求時(shí)，必須召開(kāi)股東大會(huì)，而第103條規(guī)定，股東大會(huì)行使下列職權(quán)：172。既然這樣，收購(gòu)者可請(qǐng)求召開(kāi)股東大會(huì)，通過(guò)股東大會(huì)先行修改公司章程中關(guān)于分期分級(jí)董事會(huì)制度的規(guī)定，然后再行改選董事。這就增加了收購(gòu)者接管、改組目標(biāo)公司的難度和成本。股東大會(huì)對(duì)公司合并、分立或解散公司作出決議，必須經(jīng)出席股東大會(huì)的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過(guò)。又《規(guī)范意見(jiàn)》規(guī)定“董事長(zhǎng)由董事?lián)?，由全部董事?/3以上選舉和罷免。為了更好保護(hù)中小股東，也為了限制收購(gòu)者擁有過(guò)多權(quán)力，可以在公司章程中規(guī)定限制大股東表決權(quán)的條款。這些都須根據(jù)實(shí)際情況在章程中加以明確規(guī)定。采取投票的方式也應(yīng)于公司章程中規(guī)定。若再配合以“分期分級(jí)董事會(huì)制度”，那么收購(gòu)者很難達(dá)到控制公司的目的，其所冒的風(fēng)險(xiǎn)是很大的。溢價(jià)收購(gòu)主要是企圖吸引那些急于更換管理層的股東，而公正價(jià)格條款無(wú)疑阻礙了這種企圖的實(shí)現(xiàn)。為避免買(mǎi)方使出此招分化目標(biāo)公司股東，目標(biāo)公司在章程中可加上公正價(jià)格條款，使股東在售股時(shí)享受“同股同酬”的好處。我國(guó)法律的這些規(guī)定旨在讓目標(biāo)公司的所有股東受到公平對(duì)待?！?作為反收購(gòu)策略的公司重組公司重組，作為一種反收購(gòu)策略，可分為二類(lèi)，一類(lèi)是正向重組，另一類(lèi)是負(fù)向重組。公司也一樣，難有完美。 一個(gè)公司，淪為收購(gòu)的目標(biāo)，自有其原因，往往是，這個(gè)公司經(jīng)營(yíng)管理不善，資產(chǎn)質(zhì)量不高，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，產(chǎn)品市場(chǎng)狹窄，技術(shù)工藝?yán)匣鹊?，致使這個(gè)公司體質(zhì)弱，業(yè)績(jī)差，前景黯淡，股價(jià)低落，股東意見(jiàn)大，從而為他人提供了收購(gòu)的契機(jī)。有了這種支持，收購(gòu)者往往可以達(dá)到雖控制少量股權(quán)卻能成功改組公司董事會(huì)的理想結(jié)果。這是引發(fā)收購(gòu)襲擊的主要原因。為了取悅公司股東，爭(zhēng)取輿論支持，收購(gòu)者對(duì)目標(biāo)公司，往往是極盡能事地揭短，吹毛求疵地抨擊其現(xiàn)行的政策，打著替天行道的旗號(hào)，標(biāo)榜促進(jìn)股東權(quán)益，信誓旦旦地宣稱(chēng)，自己接管公司后將如何改變公司狀況。在這種情況下，收購(gòu)成本加大，收購(gòu)涉及的金額增加，收購(gòu)融資難度增大。重整和改組，能優(yōu)化公司素質(zhì)，改善業(yè)務(wù)前景，促進(jìn)股價(jià)漲升。另一方面，優(yōu)化整組將令股東們看好公司前景，他們不愿輕易轉(zhuǎn)讓手中股票，這意味著相當(dāng)籌碼“鎖定”在原股東手中，收購(gòu)者往往難以收到“足量”股權(quán)。這是發(fā)展中的一種邊際遞減現(xiàn)象，很自然的。 收購(gòu)襲擊者只好放棄這個(gè)目標(biāo)公司而另尋獵物。管理松懈、冗員厚積、投資決策失誤、資產(chǎn)質(zhì)量低劣、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、關(guān)鍵人才流失、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)不力、公共關(guān)系不暢、行業(yè)選擇錯(cuò)位，都是導(dǎo)致公司困難的重要因素。沒(méi)有這種系統(tǒng)治理的觀念，很難真正改善公司素質(zhì)。比如公司虧損是標(biāo)是現(xiàn)象，而其本其實(shí)質(zhì)則可能是或業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，或資產(chǎn)質(zhì)量低劣，或管理不善，或投資決策失誤，或各種因素兼而有之。這是治本的辦法，可全面強(qiáng)化公司體質(zhì)，從根本上解決虧損問(wèn)題。不重固本培元，不搞標(biāo)本兼治，公司的優(yōu)化整組不可能達(dá)到理想的結(jié)果。有的重整措施，在改善公司業(yè)績(jī)、提高股東收益方面，能有立竿見(jiàn)影的效果。面對(duì)收購(gòu)?fù){，公司決定采取一項(xiàng)重整措施：售賣(mài)二個(gè)虧損的事業(yè)部，套現(xiàn)的資金，或用于發(fā)展四個(gè)盈利的事業(yè)部以增加盈利，或用于還債以改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，或用于購(gòu)置新的事業(yè)部以增加財(cái)源，或直接用于派發(fā)紅利。此一重整措施，效果立竿見(jiàn)影：消除收購(gòu)藉口、增加收購(gòu)成本、填滿(mǎn)升值空間、獲得股東支持。在“買(mǎi)股票即買(mǎi)未來(lái)”的觀念作用下，公司股價(jià)也會(huì)因此走高。社會(huì)保障制度不健全，用工選擇非市場(chǎng)化，使裁減冗員難度很大。所有這些制約，不能罄舉。負(fù)向重組是正向重組的對(duì)稱(chēng)，指對(duì)公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)，進(jìn)行調(diào)整和再組合，以使公司原有“價(jià)值”和吸引力，不復(fù)存在，這種重組，往往使公司的素質(zhì)和前景變得更差。所渭冠珠，系“皇冠上的珠寶”的簡(jiǎn)稱(chēng)，英文為（Crown Jewels）。于此時(shí)，虎視耽耽伺機(jī)而動(dòng)者將悻然離去，荷槍實(shí)彈發(fā)動(dòng)攻擊者亦會(huì)鳴金收兵，這就是從售賣(mài)冠珠到收取反收購(gòu)效果的邏輯進(jìn)程。二是虛胖戰(zhàn)術(shù)。所有這些，使公司從精干變得臃腫，收購(gòu)之后，買(mǎi)方將不堪其負(fù)累。舉例來(lái)說(shuō)，A公司股票目前市價(jià)20美元，它的毒丸權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格被定為股票市價(jià)的4倍即80美元，B公司收購(gòu)A公司，或者收購(gòu)后B公司與A公司新設(shè)合并成立C公司注銷(xiāo)A、B二公司，設(shè)合并后的新公司股票為40美元／股。二是Poison Put Bonds（可兌換毒債）。這一策略最早于1985年由高盛發(fā)明用于Multimedia,。一旦公司遭受并購(gòu)接收，或某一方收集公司股票超過(guò)了預(yù)定比例（比如20％）。另一方面，權(quán)證持有人，以升水價(jià)格向公司售賣(mài)手中持股，換取現(xiàn)金，以及債權(quán)人依毒藥條款，立即要求兌付債券，可耗竭公司現(xiàn)金，惡化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，造成財(cái)務(wù)困難， 令收購(gòu)者，在接收后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，直至拖累收購(gòu)者自身，慮及此，收購(gòu)者往往望而生畏。結(jié)果是：公司股價(jià)走低，股東意見(jiàn)大，指責(zé)公司狀況的籍口亦會(huì)多起來(lái)。在英國(guó)，由于法律方面的限制，如果目標(biāo)公司受到標(biāo)購(gòu)太突然， “冠珠”可能來(lái)不及出售。其三、“成事難、敗事易”。大量的困境企業(yè)資產(chǎn)急待出讓和盤(pán)活，購(gòu)進(jìn)劣質(zhì)資產(chǎn)的“虛胖”目的可輕易達(dá)到；巨額游資尋求投資機(jī)會(huì)，“冠珠”式的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不難出手；拖欠艾滋病漫延全社會(huì)，提前還債的“毒藥”條款會(huì)令債權(quán)人謝天謝地，等等。因而往往會(huì)遭到股東們的反對(duì)，引起法律爭(zhēng)訟。為了解除管理人員及員工的這種后顧之憂(yōu)，美國(guó)有許多公司采用金降落傘（Golden Parachute）、灰色降落傘(Penson Parachute)和錫降落傘(Tin Parachute)的做法。金降落策略出現(xiàn)后受到美國(guó)大公司經(jīng)營(yíng)者的普遍歡迎。1985年Allied Co.（亞萊德公司）與Signal Co.（西格納耳公司）合并成亞萊德塞勒巴克公司就通過(guò)了一項(xiàng)金降落傘計(jì)劃：“16名高級(jí)負(fù)責(zé)人離開(kāi)公司之際，有權(quán)領(lǐng)取三年工資和全部的退休保證金。貝梯克思公司被艾倫德公司接管時(shí)，其總裁威廉“灰降”曾經(jīng)一度在石油行業(yè)十分流行。從反收購(gòu)效果的角度來(lái)說(shuō)，金降落傘（Golden Parachute）、灰色降落傘(Penson Parachute)和錫降落傘(Tin Parachute)策略，能夠加大收購(gòu)成本或增加目標(biāo)公司現(xiàn)金支出從而阻礙購(gòu)并。我國(guó)對(duì)并購(gòu)后的目標(biāo)公司人事安排和待遇無(wú)明文規(guī)定，引入金降、灰降或錫降，可能導(dǎo)致變相瓜分公司資產(chǎn)或國(guó)資，損公肥私；亦不利于鞭策企業(yè)管理層努力工作和勤勉盡職。作為反收購(gòu)策略，帕克曼防御是指：公司在遭到收購(gòu)襲擊的時(shí)候，不是被動(dòng)地防守，而是以攻為守、以進(jìn)為退，它或者反過(guò)來(lái)對(duì)收購(gòu)者提出還盤(pán)而收購(gòu)收購(gòu)方公司，或者以出讓本公司的部分利益、包括出讓部分股權(quán)為條件，策動(dòng)與公司關(guān)系密切的友邦公司出面收購(gòu)收購(gòu)方股份，以達(dá)圍魏救趙的效果。80年代聯(lián)合碳化物公司對(duì)GAF公司的反收購(gòu)行動(dòng)中就曾考慮過(guò)帕克曼防御方案，但終因資金實(shí)力不足而放棄。進(jìn)可收購(gòu)襲擊者（1982年城市服務(wù)公司在對(duì)梅莎公司進(jìn)行的帕克曼式反收購(gòu)行動(dòng)中，就差一點(diǎn)反過(guò)來(lái)吞并了阻擊手皮根斯的梅莎石油公司），守可使襲擊者迫于自衛(wèi)放棄原先的襲擊企圖，退可因本公司擁有收購(gòu)方（襲擊者）的股權(quán)即便收購(gòu)襲擊成功同樣也能分享收購(gòu)成功所能帶來(lái)的好處。與此同時(shí)，聯(lián)合技術(shù)公司也加入競(jìng)爭(zhēng)溢價(jià)收購(gòu)貝梯克思公司股份的行列。在這個(gè)四角大戰(zhàn)的背后，是眾多銀行提供的金融支持。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，誰(shuí)收購(gòu)誰(shuí)反收購(gòu)是無(wú)所謂的，只要有利可圖，敵對(duì)雙方它都給予金融支持。顯然，白馬騎士的出價(jià)應(yīng)該高于襲擊者的初始出價(jià)。為了吸引“白馬騎士”，目標(biāo)公司常常通過(guò)“鎖定選擇權(quán)”（Lockup Option）或曰“資產(chǎn)鎖定”（Assets Lockup）等方式給予一些優(yōu)惠條件以便于充當(dāng)白馬騎士的公司購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股份。德州航空公司出面充當(dāng)白馬騎士。為此，Vicks公司給予寶潔公司（Pamp。這兩項(xiàng)“鎖定選擇權(quán)”（Lockup Option）使得敵意收購(gòu)Vicks公司的任何企圖都要特別地三思而行。該種策略的運(yùn)用需要考慮一些因素：（1）襲擊者初始出價(jià)的高低。（2）盡管由于鎖定選擇權(quán)的運(yùn)用白馬騎士在競(jìng)買(mǎi)過(guò)程中有一定的優(yōu)勢(shì)，但競(jìng)買(mǎi)終歸是實(shí)力的較量，所以充當(dāng)白馬騎士的公司必須具備相當(dāng)?shù)膶?shí)力。這在經(jīng)濟(jì)衰退年份尤其會(huì)表現(xiàn)明顯。在敵意并購(gòu)盛行的美國(guó)70年代后期和80年代，“白馬騎士”策略的運(yùn)用相當(dāng)普遍。他們就象游泳海灘的護(hù)灘人觀察海上可能出現(xiàn)的鯊魚(yú)那樣，隨時(shí)觀察和監(jiān)視著市場(chǎng)上可能出現(xiàn)的收購(gòu)襲擊?！?刺激股價(jià)漲升公司股價(jià)偏低，是誘發(fā)收購(gòu)襲擊的最重要因素。如果襲擊者放棄收購(gòu)，提高股價(jià)也能裨益公司形象，有利于股東的資本利得和公司再籌資。資產(chǎn)重估方法要依會(huì)計(jì)制度不同而做取舍。（3）增加股利分配。又如1984年卡雷斯公司為抵御狄克遜公司的收購(gòu)，于11月22日的“金融時(shí)報(bào)”上發(fā)布公告，宣布卡雷斯公司1984年和1985年的稅前利潤(rùn)將有顯著增長(zhǎng)，通過(guò)新增40個(gè)分支機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售范圍將拓展40%，另一個(gè)最大限度地滲透到地方市場(chǎng)的項(xiàng)目也正在進(jìn)行之中。論戰(zhàn)的焦點(diǎn)往往集中在目標(biāo)公司的既往業(yè)績(jī)、管理能力、股東回報(bào)（如紅利政策）、目標(biāo)公司的現(xiàn)狀與前景、襲擊者的收購(gòu)動(dòng)機(jī)和管理及整合能力、收購(gòu)行動(dòng)的利弊等等。比如1984年，卡雷斯公司在針對(duì)狄克遜公司的反收購(gòu)中，就重點(diǎn)分析了卡雷斯公司的贏利和紅利記錄，指出：在截至1984年1月的2年內(nèi)公司稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)了121%，從1980年至1984年期間，其紅利遞增116%。在敵意收購(gòu)盛行的1980年代，美國(guó)在收購(gòu)與反收購(gòu)的論戰(zhàn)中有一系列貶義詞是用來(lái)詛咒和抨擊收購(gòu)襲擊者的，比如：Predators（獵食者）、Seagull（海鷗）、Vultures（貪婪之徒）、Liars（騙子）、Grave Dancers（墳?zāi)刮枧?、Sharks（鯊魚(yú)）等。當(dāng)然，股份回購(gòu)也有可能產(chǎn)生另一種結(jié)果，即股份回購(gòu)可能導(dǎo)致收購(gòu)夢(mèng)碎，炒作收購(gòu)概念的投資者因此而失望，由此引發(fā)股價(jià)回落。針對(duì)股份回購(gòu)的做法，收購(gòu)方往往向證券管理部門(mén)或法院控告它違反證券交易法。假定資產(chǎn)所得稅率為30%，基本所得稅率亦為30%，那么當(dāng)邊際所得稅率高于51%時(shí)，股份回購(gòu)對(duì)股東有利。（4）綠色勒索者（Green Mail）或收購(gòu)狙擊手往往佯攻逼迫目標(biāo)公司溢價(jià)回購(gòu)自身股份，以此套取可觀收益。這同樣起到減少在外流通股份和提升股票價(jià)格的作用。其主要方式有二種：一是管理層杠桿收購(gòu)(Management Leveraged BuyoutMLBO)，即公司管理層以公司的資產(chǎn)或未來(lái)收益作擔(dān)保向銀行借貸從而融資買(mǎi)入自己所管理的公司，以此保持對(duì)公司的控制權(quán)。由于公司總股本的減少，管理層持股在絕對(duì)量不變的情況下相對(duì)量增加，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。這類(lèi)指控主要有三重情況：（1）指控收購(gòu)行動(dòng)可能導(dǎo)致違背反托拉斯法或曰反壟斷法的結(jié)果。在美國(guó)控告敵意收購(gòu)的主要法律依據(jù)是國(guó)會(huì)通過(guò)的反托拉斯法和司法部制訂的兼并準(zhǔn)則：“謝爾曼法”（Sherman Act,1890）。制訂該法的目的在于防止“商業(yè)中的不公正競(jìng)爭(zhēng)和不公正的或欺騙性行為”?！傲_賓遜帕特曼法”（1936）對(duì)“克萊頓法”（Clagton Act,1914）的第二條進(jìn)行了修改，主旨在于反對(duì)價(jià)格歧視，即反對(duì)同樣的產(chǎn)品對(duì)不同的客戶(hù)收取不同的價(jià)格。該法規(guī)定大規(guī)模結(jié)合需經(jīng)過(guò)申報(bào)（Notification）、暫停(Waiting)和審核(Clearance)三個(gè)階段方可實(shí)施。當(dāng)前階段，反托拉斯問(wèn)題隨國(guó)際產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的需要而有趨淡走向，超大規(guī)模的企業(yè)合并而且還多是橫向合并愈演愈烈。有趣的是，收購(gòu)方亦常常以其人之道還治其人之身，運(yùn)用控告與訴訟手段指控目標(biāo)公司的各種反收購(gòu)行動(dòng)涉嫌犯規(guī)違法或出于不良動(dòng)機(jī)。此外，該公司的監(jiān)事也沒(méi)有盡到注意義務(wù)。聯(lián)合碳化物公司的股票價(jià)格一跌不振。士丹利銀行和一家反收購(gòu)經(jīng)驗(yàn)豐富的律師事務(wù)所作為反收購(gòu)顧問(wèn)，共商對(duì)策。出面來(lái)充當(dāng)“白馬騎士”的是華爾街著名的杠桿收購(gòu)公司KKR。于是，“白馬騎士”的收購(gòu)方案理所當(dāng)然被拒絕。對(duì)聯(lián)合碳化物公司來(lái)說(shuō)，實(shí)施“帕克曼”防御實(shí)在是心有余而力不足，更何況即使籌得大量外部資金去收購(gòu)AGF公司，也將在成本收益法則和公司自身的財(cái)務(wù)運(yùn)作上冒極大風(fēng)險(xiǎn)。然而一般股民尤其是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)GAF的出價(jià)水平及全部付現(xiàn)的條件很感興趣。GAF公司感到再難收購(gòu)成功，遂于1986年1月撤回報(bào)價(jià)，放棄了收購(gòu)行動(dòng)。一家陷入財(cái)務(wù)困境的公司以經(jīng)濟(jì)手段挫敗全部付現(xiàn)收購(gòu)報(bào)價(jià)，這在美國(guó)企業(yè)購(gòu)并史上是破天荒的第一次。率先對(duì)柯諾克公司發(fā)動(dòng)收購(gòu)襲擊的是同行業(yè)的多姆石油公司。此后不久，西格雷公司宣布以每股73美元報(bào)價(jià)、現(xiàn)金支付的方式收購(gòu)41%的柯諾克股份。于是尋找“白馬騎士”成為它的第一反應(yīng)。這一并購(gòu)有望產(chǎn)生較大的協(xié)同效益。正當(dāng)兩家公司較勁之際，另一家美國(guó)大公司莫比石油公司半路殺出，提出：以每股90美元現(xiàn)金收購(gòu)價(jià)收購(gòu)50%的柯諾克股份，余下50%以莫比公司新的優(yōu)先股或債券按柯諾克股票90美元的價(jià)值兌換。在這種情況下，杜邦和柯諾克再次使用法律手段，指控莫比的收購(gòu)行動(dòng)可能導(dǎo)致違反反托拉斯法的后果。柯諾克公司股東和市場(chǎng)投機(jī)者們擔(dān)心莫比公司卷入一場(chǎng)曠日持久的訴訟中而最終極有可能敗訴，反而造成柯諾克股票價(jià)格低于杜邦公司的出價(jià)，因而紛紛轉(zhuǎn)向杜邦公司。代表尤諾考的投資銀行高盛公司認(rèn)定，尤諾考股票的真實(shí)價(jià)值應(yīng)該在60美元以上。它一方面加大了美薩低價(jià)收購(gòu)股票的難度，另一方面萬(wàn)一美薩收購(gòu)成功，便會(huì)被迫吞下債臺(tái)高筑的苦果，是為“毒藥”。 另一個(gè)著名的案例涉及瑞福龍公司（Revlon Inc.）。公司股東可以憑購(gòu)權(quán)將股票兌換成一個(gè)價(jià)值為65美元，利息為12%的一年期債券。與此同時(shí)，瑞福龍私下同弗斯特曼公司（Forstman）達(dá)成