公司財(cái)務(wù)框架與企業(yè)資源(存儲(chǔ)版)
【正文】 者 –C、 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng) –D、 純粹的分散經(jīng)營 –E、 戰(zhàn)略性重組以適應(yīng)變化的環(huán)境 –F、 價(jià)值低估 信息與信號(hào) 代理問題與管理主義 自由現(xiàn)金流量假說 市場力量 稅收 再分配 一、效率理論 ? 該理論認(rèn)為： –兼并和其他形式的資產(chǎn)重組活動(dòng)有著潛在的社會(huì)效益 –包含管理層業(yè)績的提高或獲得某種形式的協(xié)同效應(yīng) ? 絕大多數(shù)或全部效率理論與混合兼并模型結(jié)合在一起。制藥公司資產(chǎn)比鋼廠資產(chǎn)更具可塑性 ? 對(duì)于可塑的、且監(jiān)督成本很高的資產(chǎn)，通過合同來控制機(jī)會(huì)主義的行為更加困難 ? 擁有較低可塑性資產(chǎn)的企業(yè)比擁有較高可塑性資產(chǎn)的企業(yè)擁有更高的債務(wù) /所有者權(quán)益比 產(chǎn)品特性 /顧客預(yù)測與代理成本 ? 購買耐用消費(fèi)品的顧客需要擁有將來的服務(wù)，零部件和維修 ? 顧客判斷銷售者的經(jīng)營失敗與清算可能性，選擇購買 ? 在其他條件相等的情況下，耐用品生產(chǎn)者的負(fù)債會(huì)少于非耐用品生產(chǎn)者的負(fù)債 品牌資本 ? 對(duì)聲譽(yù)進(jìn)行較大投資以保證產(chǎn)品質(zhì)量的企業(yè)將會(huì)采用較低的財(cái)務(wù)桿杠率 ? 因?yàn)槿绻?cái)務(wù)桿杠比率偏高，股東利用企業(yè)聲譽(yù)降低質(zhì)量、投機(jī)取巧所獲取的欺騙收益可能大于企業(yè)價(jià)值下降所帶來的損失 組織資本 ? 相比較少組織資本的企業(yè)，發(fā)展了相當(dāng)數(shù)量組織資本的企業(yè)傾向于承擔(dān)較少的債務(wù) ? 有大量凈組織資本（將來要出賣的隱含要求權(quán)的凈現(xiàn)值）的企業(yè)將會(huì)主要通過股票融資，而且保持相對(duì)高的現(xiàn)金余額 舉債的理由 ? 企業(yè)在與其他要求權(quán)持有人 (商品與服務(wù)供應(yīng)商 )打交道時(shí)，用貸款和債券來降低合同成本 (法瑪 1985)，舉債的企業(yè)讓資金處于市場監(jiān)督之下，讓他們放心。 差別效率理論（續(xù)） ? 該理論的難點(diǎn)：世界只有一家企業(yè)其管理效率是否達(dá)到最大化？ ? 一個(gè)有過剩管理資源的公司，其管理層受到整體、不可分性或規(guī)模經(jīng)濟(jì)的制約，不可解雇人力資源，行業(yè)需求限制自身行業(yè)內(nèi)的擴(kuò)張，但可以通過收購來利用其過剩的管理能力 ? 若不具備特有工藝知識(shí)，將收購有必要組織資本的企業(yè)，來利用過剩的管理能力 ? 低管理效率企業(yè)可以直接雇傭管理人員或與外部管理者簽訂合同，但無法保證短時(shí)間內(nèi)有效，沒有專屬經(jīng)驗(yàn)與資產(chǎn) 無效率的管理者 ? 無效率的管理者只是指未能充分發(fā)揮其經(jīng)營潛力，而另一管理團(tuán)體可能會(huì)更有效地對(duì)該領(lǐng)域內(nèi)的資產(chǎn)進(jìn)行管理。 Williamson,1970） 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)（續(xù)） ? Nielsenamp。 ? Ross假設(shè)管理者不能買賣自己公司的金融工具以避免道德風(fēng)險(xiǎn)，投資者將管理者決定發(fā)行的債券信息作為公司可能的經(jīng)營業(yè)績的信號(hào) ? 公司收到收購要約可能會(huì)給市場傳遞信息：該公司擁有迄今為止尚未被認(rèn)識(shí)到的額外的價(jià)值，或者企業(yè)未來的現(xiàn)金流量將會(huì)增長。 ? 此類問題（壟斷是否導(dǎo)致共謀）有待解決 六、稅收方面的考慮 ? 一些兼并活動(dòng)可能是出于稅收最小化機(jī)會(huì)方面的考慮。在分立過程中，公司將其在子公司中擁有的全部股份按比例分配給公司的股東，便有兩家獨(dú)立的股份比例相同的公司存在。 ? 39%的企業(yè)剝離出的收購部分或企業(yè)的數(shù)量要少于保留的數(shù)量， 61%的企業(yè)剝離出的數(shù)量要大于保留的數(shù)量。 ? 許多售出活動(dòng)中所宣布的一個(gè)主要目的都是通過不同方式分立（或剝離）出那些與母公司其余的經(jīng)營活動(dòng)不相適應(yīng)的部分，以集中公司的注意力 管理激勵(lì)假說 ? 管理者的激勵(lì)和責(zé)任問題與管理效率有關(guān)，管理層的官僚主義和財(cái)務(wù)報(bào)表的合并會(huì)抑制企業(yè)精神，從而導(dǎo)致良好的表現(xiàn)得不到回報(bào)，而不佳的表現(xiàn)得不到懲罰 ? 當(dāng)子公司的前景與目標(biāo)與母公司不同時(shí)，與母公司普通股期權(quán)聯(lián)系在一起的激勵(lì)性報(bào)償計(jì)劃可能會(huì)變得毫無意義，甚至還可能起到反作用 ? 一個(gè)分離子公司的優(yōu)勢在于獨(dú)立的股票價(jià)格，它能直接體現(xiàn)市場對(duì)管理層行為的反應(yīng)，并將報(bào)酬與經(jīng)營業(yè)績緊密聯(lián)系在一起 稅收和 /或管制方面的因素 ? 在某些分立中收益的另外一個(gè)重要來源是稅收和管制方面的好處，有這些動(dòng)機(jī)的樣本要比范圍更廣的樣本中的分立顯示出更高的超常收益率 ? 一些母公司還將其海外子公司分離出來，這樣它們就可以不受母公司所在國法律和規(guī)章的限制 對(duì)債券持有者的掠奪 ? 如果假設(shè)售出是不可預(yù)料的，那么“股東的收益是對(duì)債券所有者進(jìn)行掠奪的結(jié)果”可能成立 ? 實(shí)際上，在大多數(shù)情況下，債券契約包含了對(duì)股利發(fā)放的限制（包括對(duì)分立活動(dòng)的限制）和對(duì)資產(chǎn)處理的限制（限制資產(chǎn)剝離） ? 希特和歐沃斯 (1983)、斯基帕和史密斯 (1983)的研究并沒有發(fā)現(xiàn)可以用來證明債券所有者被掠奪假說的債券下跌或評(píng)級(jí)下降 變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境 ? 有關(guān)正的價(jià)格效應(yīng)的另一個(gè)基本原理認(rèn)為經(jīng)濟(jì)環(huán)境中大的變動(dòng)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生了影響，因而子公司和母公司的機(jī)會(huì)也相應(yīng)發(fā)生了變化。而這些抽樣企業(yè)在資產(chǎn)變現(xiàn)決策前的盈利能力與其他企業(yè)沒有太大的差別 ? 希特、歐沃斯和羅格斯 (1987)對(duì) 1963年－ 1983年間的 49家自愿進(jìn)行資產(chǎn)變現(xiàn)的企業(yè)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)全部資產(chǎn)變現(xiàn)的兩日宣布期平均超常收益率為 %，且抽樣企業(yè)的 80％以上都獲得了正的超常收益率 經(jīng)驗(yàn)研究（續(xù)） ? 基姆和斯卡茨伯格（ 1987， 1988）對(duì)“資產(chǎn)變現(xiàn)為什么會(huì)提高市場價(jià)值”進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)的好處在于清理時(shí)可能會(huì)有多個(gè)購買者，而在兼并中一般只有一個(gè)，使得賣出企業(yè)可以將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給能夠?qū)崿F(xiàn)其最高價(jià)值的單個(gè)購買者 資產(chǎn)變現(xiàn)的案例研究 ? MA(Management Assistance)公司的案例 。 ? 一家子公司股權(quán)的 IPO類似于母公司股權(quán)的第二次發(fā)售，兩者都能得到現(xiàn)金 ? 股權(quán)切離一般與五日宣布期內(nèi)的約 2％的超常收益相聯(lián)系 五、售出收益的解釋與原理 ? 目前人們已提出了許多假設(shè)，來對(duì)分立中所發(fā)現(xiàn)的較高的正收益和在資產(chǎn)剝離與股權(quán)切離中相對(duì)水平較低的正收益進(jìn)行解釋 信息假說 ? 股票市場對(duì)“純粹交易”或單一行業(yè)證券的偏好，證券分析的專業(yè)化與對(duì)公司
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