【正文】 ? 分立和股權切離通過其對新的公開交易證券的創(chuàng)造，增強了收集和分析更多可以公開取得信息的刺激 管理效率假說 ? 當其所控制的資產規(guī)模和差異性增加時，即使是最好的管理隊伍也會到達一個報酬遞減的臨界點。 ? 分立更經常地與被控制的子公司聯(lián)系在一起。假定公司內部的管理者有局外人所不 ? 具備的有關自身的信息，資本結構的選擇就不再是不相關的了，最優(yōu)的資本結構可能在下述情況下存在： – 公司投資政策的性質將通過其資本結構的選擇向市場發(fā)出信號 – 管理者的報償與資本結構信號的正確與否聯(lián)系在一起。如果一家公司有一個高效率的管理隊伍，其能力超過了公司日常的管理需求，該公司便可以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得以充分利用。 差別效率理論 ? 如果 A公司的管理層比 B公司更有效率，在 A公司收購了 B公司之后， B公司的效率便會提高到A公司的水平，效率通過并購得到了提高。 ? 通貨膨脹在 70年代末－ 80年代初造成了股市低迷， q（股票市值 /重置價值）小于 1（ ） ? 價值低估理論不能單獨存在，必須要有效率方面的基本原理。 ? 80年代重組活動的第三個普遍原因是 60年代形成混合兼并浪潮的回轉 一、定義與實例 ? 資產剝離是指將公司的一部分出售給第三方。Mayers1987發(fā)現(xiàn)應稅的分立沒有正超常收益，而不納稅的分立卻能帶來正的超常收益率，但對照分立的規(guī)模，進行 分立（續(xù)） ? 考察時，兩種稅收類型間的差別消失 ? Copeland,Lemgruberamp。 ? 既然公司合并減少了股東的責任，分立則使這一保護加倍。 資產剝離的背景材料 ? 收購和資產剝離活動都代表了商業(yè)企業(yè)為適應經濟環(huán)境的變化所作的努力 ? 為適應環(huán)境變化，許多企業(yè)在內部發(fā)展的同時，也利用并購來在其他產品市場上尋找機會 ? 一些資產剝離無疑是試圖糾正以往的投資決策 ? 一些類型的資產剝離涉及到將公司出售給一個能提高其價值的買者。在所有權極為分散的大公司中，單個所有者沒有足夠的動力在監(jiān)督管理者行為所需的資源上進行大量的花費 ? 代理問題產生的原因在于管理者和所有者間的合約不可能無代價地簽定和執(zhí)行，由此產生的代理成本包括： – 構造一系列合約的成本 – 委托人對代理人行為進行監(jiān)督和控制的成本 –保證代理人進行最優(yōu)決策，否則將就次優(yōu)決策的后果保證給委托人以彌補的契約簽定成本 –剩余損失，即由于代理人的決策和委托人福利最大化的決策間發(fā)生偏差而使委托人所遭受到的福利損失。（曼尼，1965） ? 前提是：所有者無法更換管理者 ? 爭論： Fama、林奇 1971，馬克漢姆 1973 經營協(xié)同效應 ? 其理論假定：在行業(yè)中存在規(guī)模經濟，且在合并前，沒有達到規(guī)模經濟的潛在要求。 ? 發(fā)行債券可以減少股票持有人監(jiān)督管理者的需要，“尋求債權人支持” ? 債務也是防止 (工會與管理者 )掠奪和道德風險的工具 股息政策 ? 股息之所以存在是因為它們誘導企業(yè)發(fā)行新的債券（股息的代理成本） ? 股息的監(jiān)督作用和調整杠桿率的作用 ? 低股息政策與需要定期進入資本市場的成長性公司相聯(lián)系，為成長而融資的壓力較小的成熟公司可能擁有較高的股息支出 二、資本結構理論 莫迪利亞尼和米勒（ 1958）：無稅收情況下的財務杠桿無關性 莫迪利亞尼和米勒（ 1963）：債務在稅收上的優(yōu)勢等于 TcB 米勒（ 1977）：建立在邊際稅率，包括個人所得稅基礎上的稅收優(yōu)勢 費爾德斯坦等（ 1979）：杠桿率受稅收效應的整體結構的影響，以及債務 /所有者權益比的變化也受風險溢價效應的影響 莫迪利亞尼（ 1982）：杠桿率受平均稅率和不確定性的影響 詹森等（ 1976）：最優(yōu)資本結構使總代理成本最小化 德安杰洛等，利息作為課稅扣除項目的預期邊際收益加上其他的稅收屏障與預期邊際破產成本之間達到最優(yōu)的均衡 羅斯（ 1977）：財務杠桿和股息政策被用作傳遞未來財務表現(xiàn)狀況的信號 邁爾斯等（ 1984）：信息不對稱和理性預期條件下的信號傳遞 羅斯（ 1985）：在德安杰洛等的稅收效應下，資本結構和風險的衡量值之間的關系 1詹森（ 1986）：高債務比率約束了未來的現(xiàn)金支出 1 CMelicher1973發(fā)現(xiàn)當收購公司的現(xiàn)金流量較大而被收購公司的現(xiàn)金流量較小時，支付給被收購公司的作為兼并收益近似值的溢價也較高，表明現(xiàn)金流量至少會影響公司投資率 ? 另一個命題是合并公司的負債能力要大于兩公司合并前的負債能力之和，且將給公司的投資收入帶來稅收節(jié)省 戰(zhàn)略重組以適應變化的環(huán)境 ? 長期戰(zhàn)略規(guī)劃的理論基礎在于通過兼并活動可以實現(xiàn)分散經營。但這被視為與財政部的“零和游戲” ? 基于稅收原因的并購也可能會通過消除稅收方面的損失而促進了更有效率的行為（ Auerbach,Reishus,1986） ? 稅收除了影響兼并的動機外，也影響兼并的過程（ Smirlock,Beatty,Majd,1986），被收購企業(yè)稅收屬性可能會轉移到收購企業(yè) ? 還有一些其他相關的研究 七、再分配提高價值 ? 有關并購活動的另一個理論認為并購活動中價值增加的來源是資源在公司利害關系人間的再分配。 波特研究方法的模糊性和弱點 ? 所有收購和資產剝離活動都被認為具有相同的重要性，不應該僅用數(shù)額，而應該用比重、部門等 ? 波特沒有給出“領域”與“產業(yè)”的定義標準 ? 資產剝離可能會在貫徹成功的戰(zhàn)略思想方面發(fā)揮重要的作用，不能明確地解釋為失敗率 ? 更嚴重的是他沒有提出一個理論或模型作為決定公司經營是否滿意的標準 三、分立 ? Schipper和 Smith1983發(fā)現(xiàn)母公司在分立的宣布日可獲得正的 %的超常收益率，為了逃避管制而進行的分立所帶來的超常收益率為%。當分立發(fā)生時，任何一個因素都可能會給股東帶來 3％－5％的正超常收益 六、資產剝離的動機 ? 林和羅塞弗（ 1984）