【正文】 認為資產(chǎn)剝離只有兩個合理的原因： ? 資產(chǎn)作為買入機構(gòu)的一部分要比作為賣出機構(gòu)的一部分有更高的價值 ? 資產(chǎn)與賣出企業(yè)的其他盈利性經(jīng)營相抵觸 經(jīng)驗研究 ? Skantz,Marchesini(1987)對 1970至 1982年間宣布資產(chǎn)變現(xiàn)的 37家企業(yè)進行了研究，發(fā)現(xiàn)宣布月的平均額外收益率為＋ %。當公司最初宣布出售價格時，其對股價影響的大小取決于公司售出的比例，當售出的比例低于 10%時，不對價格 ? 產(chǎn)生重大的影響；當售出的股權(quán)比例在10%和 50%之間時，賣方的平均超常收益率為 %；當售出的股權(quán)比例超過 50%時，超常收益率為 % ? 當對賣方從資產(chǎn)剝離中所獲得的超常收益進行加總時，合計值是一個巨大的數(shù)額 (Black,Grundfest,1988) 資產(chǎn)剝離 /收購的比率分析 ? Porter對從 1950年 ——86年間 33家抽樣公司的相關(guān)資料進行了匯總。 ? 對該假說也有許多爭論 四、自由現(xiàn)金流量假說（ FCFH） ? Jensen(1986,1988)認為管理者與股東之間在自由現(xiàn)金流量支出方面的沖突聯(lián)系在一起的代理成本是接管活動的一個主要原因 ? 股東與管理者之間在公司的戰(zhàn)略決策方面存在嚴重的利益沖突，該導致代理成本的利益沖突永遠無法得到完善的解決，當代理成本很大時，接管活動將有助于降低這些費用 ? 自由現(xiàn)金流量的支出可以在解決管理者與股東間的利益沖突方面發(fā)揮重要作用 自由現(xiàn)金流量假說（續(xù)） ? 公司若想有效率和使股價最大化，自由現(xiàn)金流量就必須支付給股東。 ? 對于所有者，集中投資或經(jīng)營要求更高的風險溢價，且比最優(yōu)的情況進行更少的投資（ Fama，Jesen， 1986） ? 現(xiàn)代公司中雇員的資料逐漸積累并形成公司的專屬資產(chǎn)，因為可以進行有效搭配與組合，當公司被清償，這些組合被破壞，組織機構(gòu)的價值隨之失去，分散經(jīng)營可以保證公司業(yè)務(wù)的平穩(wěn)過渡以及公司團隊和增長組織的連續(xù)性 ? 公司的聲譽資本是長期通過對廣告、研究開發(fā)、固定資本、人員培訓及機構(gòu)發(fā)展等投資而獲得的，分散經(jīng)營有助于保護公司的聲譽資本，否則清償時就不存在了 ? 分散經(jīng)營可以提高公司的負債能力并降低因兼并活動而引起的現(xiàn)金流量的波動。第四章 公司財務(wù)框架與企業(yè)資源 ? 公司兼并和收購涉及到重組與所有權(quán)的變更，會影響企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu) ? 另一方面，公司兼并收購也會受到公司財務(wù)結(jié)構(gòu)的影響 一、企業(yè)和公司財務(wù)理論 ? 企業(yè)理論與財務(wù)理論的中心問題：公司資本結(jié)構(gòu)決策和股息政策 資本結(jié)構(gòu)決策 代理成本 ? 因存在代理成本，企業(yè)現(xiàn)金流量的概率分布不獨立于所有權(quán)結(jié)構(gòu)，可以存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) (詹森、梅克林 ,1976) ? 債務(wù)上升可能增加代理成本 ? 企業(yè)發(fā)行股票籌集資金，會增加另一種形式的代理成本 ? 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 所有者權(quán)益和債務(wù)都具有代理成本時的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 總代理成本 所有者權(quán)益代理成本 債務(wù)代理成本 財務(wù)桿杠 代理成本 資產(chǎn)的可塑性 ? 阿爾欽和伍德沃德 (1987,1988)用可塑性來解釋什么時候道德風險成本（或代理成本）可能會很大，導致債務(wù) /權(quán)益比會很低。 財務(wù)協(xié)同效應(yīng) ? 60年代的混合兼并高潮中，人們發(fā)現(xiàn)管理協(xié)同假說不能完全解釋問題，因為管理能力不可能增長飛快，可以支撐連續(xù)兼并。自由現(xiàn)金流量的支出降低了管理者所控制的資源量，從而削弱了他們的權(quán)力。每家公司平均進入了 27個新領(lǐng)域（如金融服務(wù)）和 80種新的行業(yè)（如保險），其中 70%左右都是通過收購獲得的。而這些抽樣企業(yè)在資產(chǎn)變現(xiàn)決策前的盈利能力與其他企業(yè)沒有太大的差別 ? 希特、歐沃斯和羅格斯 (1987)對 1963年－ 1983年間的 49家自愿進行資產(chǎn)變現(xiàn)的企業(yè)進行分析，發(fā)現(xiàn)全部資產(chǎn)變現(xiàn)的兩日宣布期平均超常收益率為 %，且抽樣企業(yè)的 80％以上都獲得了正的超常收益率 經(jīng)驗研究（續(xù)） ? 基姆和斯卡茨伯格（ 1987， 1988）對“資產(chǎn)變現(xiàn)為什么會提高市場價值”進行研究，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)的好處在于清理時可能會有多個購買者，而在兼并中一般只有一個，使得賣出企業(yè)可以將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給能夠?qū)崿F(xiàn)其最高價值的單個購買者 資產(chǎn)變現(xiàn)的案例研究 ? MA(Management Assistance)公司的案例 。 ? 39%的企業(yè)剝離出的收購部分或企業(yè)的數(shù)量要少于保留的數(shù)量， 61%的企業(yè)剝離出的數(shù)量要大于保留的數(shù)量。 ? 此類問題（壟斷是否導致共謀）有待解決 六、稅收方面的考慮 ? 一些兼并活動可能是出于稅收最小化機會方面的考慮。 Williamson,1970） 財務(wù)協(xié)同效應(yīng)（續(xù)） ? Nielsenamp。制藥公司資產(chǎn)比鋼廠資產(chǎn)更具可塑性 ? 對于可塑的、且監(jiān)督成本很高的資產(chǎn)，通過合同來控制機會主義的行為更加困難 ? 擁有較低可塑性資產(chǎn)的企業(yè)比擁有較高可塑性資產(chǎn)的企業(yè)擁有更高的債務(wù) /所有者權(quán)益比 產(chǎn)品特性 /顧客預(yù)測與代理成本 ? 購買耐用消費品的顧客需要擁有將來的服務(wù)，零部件和維修 ? 顧客判斷銷售者的經(jīng)營失敗與清算可能性，選擇購買 ? 在其他條件相等的情況下，耐用品生產(chǎn)者的負債會少于非耐用品生產(chǎn)者的負債 品牌資本 ? 對聲譽進行較大投資以保證產(chǎn)品質(zhì)量的企業(yè)將會采用較低的財務(wù)桿杠率 ? 因為如果財務(wù)桿杠比率偏高，股東利用企業(yè)聲譽降低質(zhì)量、投機取巧所獲取的欺騙收益可能大于企業(yè)價值下降所帶來的損失 組織資本 ? 相比較少組織資本的企業(yè)，發(fā)展了相當數(shù)量