公司財(cái)務(wù)框架與企業(yè)資源-wenkub
2023-01-23 17:57:47 本頁(yè)面
【正文】 掠奪和道德風(fēng)險(xiǎn)的工具 股息政策 ? 股息之所以存在是因?yàn)樗鼈冋T導(dǎo)企業(yè)發(fā)行新的債券（股息的代理成本） ? 股息的監(jiān)督作用和調(diào)整杠桿率的作用 ? 低股息政策與需要定期進(jìn)入資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)性公司相聯(lián)系，為成長(zhǎng)而融資的壓力較小的成熟公司可能擁有較高的股息支出 二、資本結(jié)構(gòu)理論 莫迪利亞尼和米勒（ 1958）：無(wú)稅收情況下的財(cái)務(wù)杠桿無(wú)關(guān)性 莫迪利亞尼和米勒（ 1963）：債務(wù)在稅收上的優(yōu)勢(shì)等于 TcB 米勒（ 1977）：建立在邊際稅率，包括個(gè)人所得稅基礎(chǔ)上的稅收優(yōu)勢(shì) 費(fèi)爾德斯坦等（ 1979）：杠桿率受稅收效應(yīng)的整體結(jié)構(gòu)的影響，以及債務(wù) /所有者權(quán)益比的變化也受風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)的影響 莫迪利亞尼（ 1982）：杠桿率受平均稅率和不確定性的影響 詹森等（ 1976）：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)使總代理成本最小化 德安杰洛等，利息作為課稅扣除項(xiàng)目的預(yù)期邊際收益加上其他的稅收屏障與預(yù)期邊際破產(chǎn)成本之間達(dá)到最優(yōu)的均衡 羅斯（ 1977）：財(cái)務(wù)杠桿和股息政策被用作傳遞未來(lái)財(cái)務(wù)表現(xiàn)狀況的信號(hào) 邁爾斯等（ 1984）：信息不對(duì)稱和理性預(yù)期條件下的信號(hào)傳遞 羅斯（ 1985）：在德安杰洛等的稅收效應(yīng)下，資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)的衡量值之間的關(guān)系 1詹森（ 1986）：高債務(wù)比率約束了未來(lái)的現(xiàn)金支出 1 C第四章 公司財(cái)務(wù)框架與企業(yè)資源 ? 公司兼并和收購(gòu)涉及到重組與所有權(quán)的變更，會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu) ? 另一方面，公司兼并收購(gòu)也會(huì)受到公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的影響 一、企業(yè)和公司財(cái)務(wù)理論 ? 企業(yè)理論與財(cái)務(wù)理論的中心問(wèn)題：公司資本結(jié)構(gòu)決策和股息政策 資本結(jié)構(gòu)決策 代理成本 ? 因存在代理成本，企業(yè)現(xiàn)金流量的概率分布不獨(dú)立于所有權(quán)結(jié)構(gòu)，可以存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) (詹森、梅克林 ,1976) ? 債務(wù)上升可能增加代理成本 ? 企業(yè)發(fā)行股票籌集資金，會(huì)增加另一種形式的代理成本 ? 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 所有者權(quán)益和債務(wù)都具有代理成本時(shí)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 總代理成本 所有者權(quán)益代理成本 債務(wù)代理成本 財(cái)務(wù)桿杠 代理成本 資產(chǎn)的可塑性 ? 阿爾欽和伍德沃德 (1987,1988)用可塑性來(lái)解釋什么時(shí)候道德風(fēng)險(xiǎn)成本（或代理成本）可能會(huì)很大，導(dǎo)致債務(wù) /權(quán)益比會(huì)很低。史密斯等（ 1986）：投資銀行家的保證作用 三、股息政策理論 ? 股息政策逐漸被看成一個(gè)向股東返還現(xiàn)金時(shí)的方法選擇問(wèn)題 ? 1976－ 85年，現(xiàn)金股息從占公司現(xiàn)金分配的 86％下降到低于 50％；股票回購(gòu)占現(xiàn)金分配的比例則上升到超過(guò) 20％，而且正在接近現(xiàn)金股息的水平 股息悖論 ? 為什么需要籌集資金的公司還愿意向股東支付股息？ ? 為什么股息支付受個(gè)人所得稅的影響？ ? 為什么支付股息以后企業(yè)又要尋求籌集額外的資金？ 對(duì)股息的可能的解釋 ? （ 1）實(shí)際上沒(méi)有稅收上的不利 ? （ 2）需要在總體的意義上平衡現(xiàn)在和將來(lái)的消費(fèi) ? （ 3）股息的傳遞信息作用 ? （ 4）在控制代理成本上的作用 ? （ 5）確定稅收不利的價(jià)值時(shí)很高的折現(xiàn)率 四、實(shí)踐中的股息政策 ? 管理者應(yīng)該以最清楚的方式向股東和市場(chǎng)傳達(dá)他們有關(guān)股息的政策。 ? 該理論也可稱為：管理協(xié)同假說(shuō)。（曼尼，1965） ? 前提是：所有者無(wú)法更換管理者 ? 爭(zhēng)論： Fama、林奇 1971，馬克漢姆 1973 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng) ? 其理論假定：在行業(yè)中存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，且在合并前，沒(méi)有達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛在要求。 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng) ? 60年代的混合兼并高潮中，人們發(fā)現(xiàn)管理協(xié)同假說(shuō)不能完全解釋問(wèn)題，因?yàn)楣芾砟芰Σ豢赡茉鲩L(zhǎng)飛快，可以支撐連續(xù)兼并。兼并的戰(zhàn)略規(guī)劃理論隱含了規(guī)模經(jīng)濟(jì)或挖掘出公司目前未充分利用的管理潛力的可能性 ? 另一個(gè)理論基礎(chǔ)是公司通過(guò)外部的分散經(jīng)營(yíng)，可以獲得擴(kuò)充其現(xiàn)有管理能力所需的管理技能。 ? Ross， 1977將信號(hào)概念與資本結(jié)構(gòu)的選擇聯(lián)系在一起。在所有權(quán)極為分散的大公司中，單個(gè)所有者沒(méi)有足夠的動(dòng)力在監(jiān)督管理者行為所需的資源上進(jìn)行大量的花費(fèi) ? 代理問(wèn)題產(chǎn)生的原因在于管理者和所有者間的合約不可能無(wú)代價(jià)地簽定和執(zhí)行，由此產(chǎn)生的代理成本包括： – 構(gòu)造一系列合約的成本 – 委托人對(duì)代理人行為進(jìn)行監(jiān)督和控制的成本 –保證代理人進(jìn)行最優(yōu)決策，否則將就次優(yōu)決策的后果保證給委托人以彌補(bǔ)的契約簽定成本 –剩余損失，即由于代理人的決策和委托人福利最大化的決策間發(fā)生偏差而使委托人所遭受到的福利損失。自由現(xiàn)金流量的支出降低了管理者所控制的資源量，從而削弱了他們的權(quán)力。 ? 大多數(shù)研究沒(méi)發(fā)現(xiàn)有跡象表明在收購(gòu)與兼并活動(dòng)中，股東的收益是以犧牲債券所有者的利益為代價(jià)的（ Asquith,Kim,1982,Dennis,McConnell, 1986,Kim, McConnell, 1977），但在負(fù)債大幅度提高的杠桿收購(gòu)活動(dòng)中，有跡象表明對(duì)債券所有者產(chǎn)生不利的影響（ McConnell, 1986） ? 稅收所發(fā)揮的作用在一定程度上代表了資源從政府征稅者到公司的再分配 再分配提高價(jià)值（續(xù)） ? 從勞動(dòng)者到股東的再分配已引起了一定的關(guān)注（ Shleifer,Summers,1988），該問(wèn)題可以通過(guò)一個(gè)建立在 TWAIcahn研究基礎(chǔ)上的案例加以說(shuō)明， Williamson，1988也進(jìn)行了正式的說(shuō)明。 ? 80年代中 35%至 40%的收購(gòu)活動(dòng)涉及到其他公司的資產(chǎn)剝離比 7 76年的 5 54%低()，我們只能得到約半數(shù)交易
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