公司財務(wù)框架與企業(yè)資源-文庫吧在線文庫
【正文】 的信息收集。每家公司平均進入了 27個新領(lǐng)域（如金融服務(wù)）和 80種新的行業(yè)（如保險），其中 70%左右都是通過收購獲得的。 ? 80年代中 35%至 40%的收購活動涉及到其他公司的資產(chǎn)剝離比 7 76年的 5 54%低()，我們只能得到約半數(shù)交易的購買價格，其中表明資產(chǎn)剝離在近幾年約占并購交易額的 35% ()。自由現(xiàn)金流量的支出降低了管理者所控制的資源量，從而削弱了他們的權(quán)力。 ? Ross， 1977將信號概念與資本結(jié)構(gòu)的選擇聯(lián)系在一起。 財務(wù)協(xié)同效應 ? 60年代的混合兼并高潮中，人們發(fā)現(xiàn)管理協(xié)同假說不能完全解釋問題，因為管理能力不可能增長飛快，可以支撐連續(xù)兼并。 ? 該理論也可稱為：管理協(xié)同假說。第四章 公司財務(wù)框架與企業(yè)資源 ? 公司兼并和收購涉及到重組與所有權(quán)的變更，會影響企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu) ? 另一方面，公司兼并收購也會受到公司財務(wù)結(jié)構(gòu)的影響 一、企業(yè)和公司財務(wù)理論 ? 企業(yè)理論與財務(wù)理論的中心問題：公司資本結(jié)構(gòu)決策和股息政策 資本結(jié)構(gòu)決策 代理成本 ? 因存在代理成本，企業(yè)現(xiàn)金流量的概率分布不獨立于所有權(quán)結(jié)構(gòu)，可以存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) (詹森、梅克林 ,1976) ? 債務(wù)上升可能增加代理成本 ? 企業(yè)發(fā)行股票籌集資金，會增加另一種形式的代理成本 ? 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 所有者權(quán)益和債務(wù)都具有代理成本時的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 總代理成本 所有者權(quán)益代理成本 債務(wù)代理成本 財務(wù)桿杠 代理成本 資產(chǎn)的可塑性 ? 阿爾欽和伍德沃德 (1987,1988)用可塑性來解釋什么時候道德風險成本（或代理成本）可能會很大，導致債務(wù) /權(quán)益比會很低。不僅是私人利益，而且?guī)砩鐣妗? ? 對于所有者，集中投資或經(jīng)營要求更高的風險溢價，且比最優(yōu)的情況進行更少的投資（ Fama，Jesen， 1986） ? 現(xiàn)代公司中雇員的資料逐漸積累并形成公司的專屬資產(chǎn)，因為可以進行有效搭配與組合，當公司被清償，這些組合被破壞，組織機構(gòu)的價值隨之失去，分散經(jīng)營可以保證公司業(yè)務(wù)的平穩(wěn)過渡以及公司團隊和增長組織的連續(xù)性 ? 公司的聲譽資本是長期通過對廣告、研究開發(fā)、固定資本、人員培訓及機構(gòu)發(fā)展等投資而獲得的，分散經(jīng)營有助于保護公司的聲譽資本，否則清償時就不存在了 ? 分散經(jīng)營可以提高公司的負債能力并降低因兼并活動而引起的現(xiàn)金流量的波動。 二、信息與信號 ? 即使收購活動并未最終取得成功，目標企業(yè)的股票在收購過程中也會被重新提高估價（ Dodd，Ruback1977， Bradley， 1980） ? 信號理論說明特別的行動會傳達其他形式的重要信息（ Spence， 1973， 1974），高質(zhì)量的勞動力所花費的金錢和努力比低質(zhì)量的勞動力要少，因此勞動力的教育水平不僅是受過更多訓練的信號，也是具備較高天賦的信號。 ? 對該假說也有許多爭論 四、自由現(xiàn)金流量假說（ FCFH） ? Jensen(1986,1988)認為管理者與股東之間在自由現(xiàn)金流量支出方面的沖突聯(lián)系在一起的代理成本是接管活動的一個主要原因 ? 股東與管理者之間在公司的戰(zhàn)略決策方面存在嚴重的利益沖突，該導致代理成本的利益沖突永遠無法得到完善的解決，當代理成本很大時，接管活動將有助于降低這些費用 ? 自由現(xiàn)金流量的支出可以在解決管理者與股東間的利益沖突方面發(fā)揮重要作用 自由現(xiàn)金流量假說（續(xù)） ? 公司若想有效率和使股價最大化，自由現(xiàn)金流量就必須支付給股東。資產(chǎn)、產(chǎn)品種類、子公司或部門可以以現(xiàn)金、有價證券或兩者某種形式的結(jié)合來出售。當公司最初宣布出售價格時，其對股價影響的大小取決于公司售出的比例，當售出的比例低于 10%時，不對價格 ? 產(chǎn)生重大的影響；當售出的股權(quán)比例在10%和 50%之間時，賣方的平均超常收益率為 %；當售出的股權(quán)比例超過 50%時，超常收益率為 % ? 當對賣方從資產(chǎn)剝離中所獲得的超常收益進行加總時，合計值是一個巨大的數(shù)額 (Black,Grundfest,1988) 資產(chǎn)剝離 /收購的比率分析 ? Porter對從 1950年 ——86年間 33家抽樣公司的相關(guān)資料進行了匯總。Mayers1987還計算了第一次宣布后的各次宣布（ 3－ 4，最多 13次）所產(chǎn)生的影響，除去除權(quán)日影響，超常收益率為% ? 在金額方面，公司的全部收益約等于被分離出的子公司的價值，母公司的價值經(jīng)過重組活動實際上并未改變，而子公司有了自身獨立的新的市場價值 四、股權(quán)切離 ? 股權(quán)切離是指一家被母公司全資所有的子公司部分普通股的首次公開發(fā)售 (IPO)。當分立發(fā)生時，任何一個因素都可能會給股東帶來 3％－5％的正超常收益 六、資產(chǎn)剝離的動機 ? 林和羅塞弗（ 1984）認為資產(chǎn)剝離只有兩個合理的原因： ? 資產(chǎn)作為買入機構(gòu)的一部分要比作為賣出機構(gòu)的一部分有更高的價值 ? 資產(chǎn)與賣出企業(yè)的其他盈利性經(jīng)營相抵觸 經(jīng)驗研究 ? Skantz,Marchesini(1987)對 1970至 1982年間宣布資產(chǎn)變現(xiàn)的 37家企業(yè)進行了研究，發(fā)現(xiàn)宣布月的平均額外收益率為＋ %。 ? 雖然在過去聯(lián)合經(jīng)營可能是最理想的，但目前獨立經(jīng)營也許要更恰當一些 期權(quán)創(chuàng)造 ? 價值創(chuàng)造的另一個更為深奧的解釋是建立在期權(quán)基礎(chǔ)上的。 波特研究方法的模糊性和弱點 ? 所有收購和資產(chǎn)剝離活動都被認為具有相同的重要性，不應該僅用數(shù)額，而應該用比重、部門等 ? 波特沒有給出“領(lǐng)域”與“產(chǎn)業(yè)”的定義標準 ? 資產(chǎn)剝離可
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